進一步來看，以空間換空間、時間換空間的手段化解危機，也是中美慣用的手段。不過，中國與發達國家在時空上的騰挪、對沖卻有顯著區別。鑒于美日歐普遍處于接近零利率狀態，政策后手只能靠政府發債來注入流動性，即本質是以時間換空間的被逼無奈，結果將企業債務、金融債務轉化為政府債務，將社會危機轉化為政府危機，將當下危機轉化為未來危機，未能從根子上化解危機。因此，發達國家本身的騰挪空間有限，一旦政府信用坍塌，勢必轉化為“出來混遲早要還”的宿命。相比而言，中國則既有時間換空間的騰挪，也有空間換空間的騰挪，即依靠當下現存的空間（如利率與存準率調整、基建投資、改革空間、創新空間等），轉化為經濟高位橫盤的空間，因而，中國的底氣更足。

注　釋

[1].鐵公基：指鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設，亦可泛指由政府主導的大規模投資性建設。

洞察人民幣匯率、利率、準備金率

人民幣匯率“變臉”

2015年的人民幣匯率用“精彩紛呈”形容絲毫不為過：8月11日，人民幣一改穩定而堅挺的“惰性貨幣”形象，僅在四天內就對美元實現4.6%的跌幅，8月中旬后在岸與離岸匯率之差一度躍升；因貶值創下的8月資本外流“歷史最高”之后，央行不得不祭出大招開展“人民幣保衛戰”；10月，在央行“雙降之后”，離岸與境內的匯差再度拉大到近500個基點；11月，IMF推遲特別提款權（SDR）評估讓人民幣“入籃”前途未卜，跌跌撞撞之后，12月1日，人民幣終于順利沖關SDR。然而輿論對“人民幣入籃”后是貶、是穩、是升爭議不斷，境外機構認為“貶”將是主角：高盛將2016年年底的人民幣對美元預期下調至6.70；瑞銀則給出人民幣對美元跌至6.80的預判；摩根士丹利語出驚人把人民幣作為2016年看空的“頂尖交易”，認為年底人民幣對美元將跌至7.00。相較之下，境內機構則顯溫和，認為“穩”仍是題中之意，譬如中金認為人民幣對美元2016年將維持在6.50，再如招商證券預估中值在6.40。那么，2016年人民幣匯率將何去何從？

客觀而言，諸多因子似乎構筑了人民幣兌美元“貶”的內在動力。首先，中美經濟分道、利差擴大。2015年三季度，中國GDP增速跌破7%，就連金融業10月數據也難有亮色：證券交易額兩市成交量增速從二、三季度的10倍、3.4倍回落到2.5倍，而金融業10月營業稅從19.3%大降至9.7%，企業所得稅也大降10%。再看制造業，以鋼鐵行業為例，2015年前三季度資產負債率超過80%的上市公司就有11家，占比達到24%，面臨“清盤”局面。在此背景下，2016年央行降息、降準為經濟助力仍可期。另一廂，2015年美國11月新增就業人數21.1萬人，高于預期的增加20萬人，失業率穩定在5%，為美聯儲加息掃清最后一塊障礙，12月加息呼聲漸高。其次，人民幣“虛升實貶”。一方面，人民幣對外升值，據統計在過去10年人民幣實際有效匯率已經升值約60%；另一方面，中國貨幣體量已是全球之最，加之人民幣非自由兌換，換匯造成的二次貨幣洪水只能在內部消化，即便在中國通縮魅影之下，人民幣對內仍舊“錢不值錢”，譬如2015年CPI同比增速雖徘徊在“1”左右，但北上廣深仍然領跑全國房價，據鏈家統計數據，前三個季度一線城市房地產價格大概漲了18%左右，深圳更是“一枝獨秀”，11月深圳平均房價突破4萬大關，同比漲幅超過40%。最后，隨著中國經濟更加世界化、全球化，人民幣與美元脫鉤背景下，在非美貨幣兌美元大幅貶值的情況下，人民幣匯率也需要進行修正。據商務部數據，2014年1月至2015年6月，人民幣實際有效匯率上升9.5%，同期歐元、日元、澳元、巴西雷亞爾和盧布分別下降10.8%、9.3%、5.3%、8.3%和17.7%，人民幣相對于英鎊、韓元、南非蘭特和印度盧比也小幅升值，貿易的多元化與匯率釘住制之間的矛盾在中國1月到7月對東盟出口下降中已有體現，此外，2014年以來人民幣對美元升值是在經濟疲弱的前提下進行的，硬撐色彩明顯，也需要糾偏。

人民幣均線在哪

單從市場因子來看，“人民幣陪美元兜風”的游戲理應結束，但是維持人民幣匯率的穩定無疑是保障人民幣國際化、“一帶一路”戰略順利實施的關鍵所在。更何況，“人民幣入籃”也僅是人民幣國際化的關鍵一步，真正實現結算貨幣、投資貨幣、儲備貨幣需要人民幣表現“定力”。盡管人民幣在貿易結算中占比已位列全球第三，但仍無法與美元、歐元比肩，2014年二季度到2015年一季度的數據表明人民幣在貿易金融中的交易僅占比3.9%，遠低于美元85.7%的比例，也低于歐元7.2%的比率；同時在跨境支付中人民幣僅占比1%，甚至落后于瑞士法郎、加元、澳元等非儲備貨幣，僅位列第八。此外，盡管坊間認為“人民幣入籃”將提升全球對人民幣資產的需求，從而推動人民幣匯率升值，但事實上人民幣資產的需求提升并非“立竿見影”，單從歐元經驗來看，歐元入籃后各國央行、國外主權財富基金、國外多邊機構也花費了四年時間才實現儲備貨幣的調整，更何況世界對人民幣資產的需求多少、速度從根源上取決于資本項開放的程度、金融改革的進度、人民幣債券的流動性以及匯率的相對穩定，因為一旦人民幣大幅貶值，且不說在全球經濟低迷之時對出口無益，更何況貶值超出預期引發大量資金外流，將重創中國經濟，這也是2015年8月匯改之后央行出手干預外匯市場的原因所在。因此央行仍有必要穩定人民幣匯率來提升“走出去”大戰略的投資收益，以及人民幣資產對外資的吸引力。同時，央行也有能力維持匯率的穩定。據興業證券測算數據，目前央行的潛在兌付壓力資金規模為11萬億～16萬億，而央行的外儲規模在23萬億左右。但不可否認，考慮到“811匯改”給人民幣匯率帶來了新變化，譬如市場對人民幣匯率的穩定預期被打破，需要在動態中尋找平衡；又如根據上日收盤價制定中間價賦予市場參與者更多定價空間；再如人民幣沖關SDR、允許境外央行參與境內外匯市場、人民幣跨境支付系統上線等一系列舉措，都讓人民幣市場化改革大幅向前推進。這意味著，2016年在趨勢定價方面，內部權重將下降，外部權重將上升，也使得2016年人民幣匯率將充滿市場底與政策底的勾兌氣息。

誠然，從2014年年初至2015年3月4日人民幣兌美元即期匯率累計貶值了3.58%，但同期人民幣幾乎對全球所有非美主流貨幣呈現升值態勢，Wind（萬得）資訊數據顯示人民幣兌歐元即期升值超過16%，對英鎊升值3.69%，對日元、澳元升值均接近10%，對新西蘭元升值超過11%，對馬來西亞林吉特升值超過5%。總體上，人民幣兌一籃子貨幣的人民幣實際指數累計上漲9.06%。鑒于12月3日歐洲央行在貨幣政策會議上決定2016年歐元維持“負利率”的同時延長每月600億歐元的資產購買計劃，在利差之下，可以預見歐元兌美元在2016年仍將維持跌勢；加之，后危機時代，中國需求仍然疲弱，大宗商品仍處于探底階段，俄羅斯、巴西、澳大利亞等資源依賴型國家貨幣或難有起色。因此，福卡智庫認為2016年人民幣兌美元匯率將穩中趨貶，兌非美貨幣仍將保持升值態勢，總體而言，人民幣兌一籃子貨幣仍將維持0～1%的升值幅度。

就離散度而言，一方面，在匯率市場化背景之下，未來人民幣在岸價格與離岸價格收窄并趨于一致將是大勢所趨，但就當下而言，離岸人民幣匯率在多數情況下能夠領先在岸匯率，優先體現市場對未來的預期，隨著美元加息、中國經濟問題暴露等信息的釋放，2016年離岸人民幣匯率波動將更為頻繁，在岸、離岸價差擴大成為可能。另一方面，隨著資本賬戶開放加速推進，同時，戰略新興板、科技創業板“箭在弦上”，科創90%都要失敗的特征本身也為資本提供了題材和戰場，資本借道滬港通、深港通進行題材炒作本身也會牽動匯率市場波動，股災之后資本外逃拖累匯率市場就是例證。因此，福卡智庫認為2016年人民幣對美元匯率離散度將加大，波幅或擴大到5%。

存款利率與準備金率

在上述背景下，既要防范與美元脫鉤過程中形成貶值預期誘發資本大規模流出沖擊金融市場的風險，又要加速資本市場的開放進度完成人民幣國際化的下一步，還要維持適度降準、降息來為經濟提供彈藥。可以預見，蒙代爾“不可能三角”將在中國變異，最終或將形成“資本賬戶的有限開放”“匯率的相對穩定”以及“貨幣政策在一定程度上獨立”的彈性三角，借此來完成保持增長、維護金融系統穩定的雙重目標。

2016年貨幣政策將走向何處？盡管當下貨幣政策在版本升級，不斷創新，但面對日益復雜多變的形勢已愈來愈窮于應付。金融業態的多元化，金融工具和金融產品的豐富化，金融市場的交易方式多樣化和復雜化，越來越超出貨幣政策可管控的界限，特別是各種金融創新使得流動性愈發游離于現有貨幣政策的管轄，傳統的貨幣供應量指標與經濟發展、物價的關聯性不斷走低，比如，互聯網金融的大行其道就使得以存款準備金率為代表的數量型貨幣調控效力被削弱。在這種背景下，福卡智庫認為2016年貨幣寬松的方向不會變化，但思路上會有所調整，從主動到以被動對沖為主，政策重心逐步轉向財政政策和供給側改革。

2016年降息的次數將會明顯減少，而降準的次數將不少于2015年。一方面，存貸款利率已經完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多地體現在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經從最高時的6.97%大幅降到5%。另一方面降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進一步擠壓銀行的息差，因此降息空間有限。而2016年降準的次數將不少于2015年。一是對沖央行外匯占款的下滑，2015年央行口徑的外匯占款大降1.2萬億，而2013年和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產生每年近2萬億的基礎貨幣缺口。目前看，2015年12月美元加息的概率已經達到70%，即便12月沒加，2016年也會至少加一次息。美元加息導致的資本外流，必須充分降準對沖。二是穩增長的資金需求也需要降準來滿足。1998年為了配合財政部發行特別國債，央行曾一次性降準5%給四大行輸送火藥。2016年專項金融債等公共融資工具會繼續放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩增長的效果大打折扣。