推薦序一

何謂好的REITs和REITs市場

非常榮幸能為《REITs：人員、流程和管理》作序，盛情之下，不敢推辭。2006年，筆者有幸成為國內最早的REITs上市的操盤者和管理者之一，全程參與凱德商用中國信托（CRCT）在新加坡上市及上市后的日常管理和運營，也因此深入了解了什么是REITs，以及成熟市場的REITs是如何管理和運營的。

何為好的REITs呢？筆者認為，第一，發行REITs是發起方的戰略舉措，而非單純的戰術考量，即好的REITs被看做是企業的長期資本平臺，是企業持續發展的重要舉措。第二，好的REITs需要有優秀的管理團隊。此管理團隊不僅要熟悉資本市場，擁有扎實的金融知識和技能，而且還必須具備豐富的地產行業經驗且深諳實業管理技能，特別是以購物中心為投資標的的房地產投資信托。第三，好的REITs其投資或擁有的應該是優質資產。優質不是指一定要最核心的城市或地段，而是指能產生穩定和持續的凈現金流。第四，好的REITs要有高水準的公司治理。例如，亞洲（除日本外）的第一只REITs、新加坡上市的凱德商用信托（CapitaMall Trust，CMT）獲得了A2的評級，是新加坡上市的REITs中評級最高的，CMT還屢次獲得最透明或最佳公司治理獎項（見圖0-1）。第五，好的REITs，其管理團隊必須要關注增長率。持續的增長率是REITs長期提供穩定回報、吸引更多投資者的重要因素。第六，好的REITs應該有著具有吸引力的股息率。REITs兼具債券的特性，投資者同樣會關心它的股息率，越好的REITs越受投資者追捧，股價越高，相應地股息率也就越低。業界談論REITs時的第一反應是考慮股息率，但這僅僅是要素之一。

在國際市場上，股票型的或者說交易所交易的股權類REITs的主要管理者，基本都是REITs的第一大股東且是投資物業的原始業主或其授權的管理公司。通常，人們從REITs的說明書中見到的REITs結構都包含基金管理人、受托人、物業管理人和投資人等要素。圖0-2是CRCT所公開的基金結構，包含了基金管理人、投資人、受托人和物業管理人，以及境內外股權結構。

然而，僅僅認識到這一點是不夠的，我們應該進一步去研究REITs的股東結構，再看看基金管理人和物業管理人的控制人是哪一方。以 CRCT 為例（見圖0-3），CRCT的大股東是原物業的大股東，凱德商用持有其25.08%的股份。同時，凱德商用還100%持有CRCT的基金管理人，持有蕪湖凱德Mall運營公司（即物業管理人）100%的股份，和其他項目運營公司50%的股份。

所以，筆者認為一個典型的REITs結構應該是這樣的（見圖0-4），發起方的角色必須要在結構中得到明確，而REITs的管理人必須是REITs的第一大股東或由第一大股東授權的管理方。這點其實常被國內業界無意或有意地忽視，下文會就此重點探討。

筆者自2012年年底創業至今，接觸了國內許多金融界和房地產界的同仁，發現國內業界對REITs有著不少的誤解和認識不足之處。

首先，REITs被普遍認為只是持有型地產的退出渠道，而實際上，REITs不僅是持有型地產的退出渠道，它還是進入渠道，即可以通過REITs直接去收購兼并資產。如前述的CMT，自2002上市至2013年，資產數量從3個增加到16個，擴張主要來源于直接收購第三方資產，如圖0-5 所示，C MT幾乎每年都收購資產，只有3個項目是從大股東凱德集團收購的，其余項目均從第三方手里直接收購。經營管理有道的REITs可以成為投資持有型物業非常好的資本平臺，與上市公司類似的資本平臺。

其次，行業內在考慮發行REITs時過于強調股息率，而忽略了同樣重要的增長率。一個成功運營的REITs，一定要有穩定的增長率。增長率越高，當期的股息率越低，REITs的股價越高，收購新的資產也就更容易，REITs的資產規模也就更大，流動性更強，會給股東帶來更好的長期回報，吸引更多的投資者，如此形成良性循環，才能將REITs打造成持續的資本平臺。

另外一個很重要的誤區則是將 REITs 看成“一錘子買賣”。在筆者看來， REITs是一輩子的事業。如前所述，經營管理有道才能使REITs成為一個重要的資本平臺，而這樣一種與上市公司地位平等的平臺，是值得所有者將其當作一輩子的事業去經營的。

同時，在近年來大熱的資產證券化（ABS）的討論中，很多業內人士將REITs歸于資產證券化的一個分支，在筆者看來，這也是一大謬誤。從兩者的產生時間來看，REITs（1960年）比ABS（1968年）早了8年。而在ABS的經典論述中，均指基于資產現金流回報的債務性融資，如抵押貸款債券（MB S）或擔保債務憑證（CDO）。雖然REITs也分為債務型和權益型，但主流的REITs，總市值比重最大的是權益型的。雖然契約型REITs（如中國香港和新加坡的REITs）采用了信托的結構，但由于其股權投資和長期持有資產的屬性，REITs本質上是一個類公司實體（美國的REITs普遍采用公司型），而非金融機構金融創新所產生的一種債權型融資產品。筆者在此并非咬文嚼字，而是因為只有明確了REITs的屬性，才能正確制定法律法規；只有正確的法律法規，才能真正有效地指導和發展REITs市場。

回顧國內REITs的發展歷程，2009年的REITs試點是國內離正式推出REITs管理法規最近的一次。但同時我們也能看到這次試點中存在一個硬傷：“REITs發行主體為：銀行間債券市場REITs為信托公司，交易所REITs為證券投資基金管理公司或房地產基金管理公司。”據此規定，REITs分為兩類主體：債權型的銀行間債券市場的REITs發行主體為信托公司，這一點是合理的；股權型的交易所交易的REITs發行主體被限定為基金公司，而設立基金公司有著相當高的門檻。對作為中國最大的物業持有群體房地產開發商而言，設立基金公司且獲得相應資質是非常困難的，而如果無法成為發行主體和REITs管理人，房地產企業或非金融機構業主方很難獲得管理權和控制權。如果房地產開發商作為第一大股東卻失去了REITs的管理權和控制權，這跟把資產出售給第三方沒有區別，房地產企業和非金融機構業主方沒有動力把優質的物業拿出來做REITs。同時，鑒于筆者對一個好的REITs應具備要素的定義，該試行法規限定的主體不具備管理好一個REITs的條件。

作為債權融資的資產證券化產品，不涉及資產的所有權轉移，由證券公司或信托公司等金融機構發起、設立和管理，金融機構占主導角色。但是，REITs不同于資產證券化，除非金融機構是REITs的第一大股東，證券公司等金融機構只是做好金融機構該承擔的角色，即投行角色，幫助做IPO、發債、再融資等。

筆者認為，2009年我國推行的REITs嘗試，是在將REITs視為由金融機構主導的一類金融創新產品的前提下出臺的試行方案，這也是導致這一方案最終流產的重要原因，而這正是將 REITs視為資產證券化一個分支的錯誤觀點造成的。

2014年上半年，筆者和同事王錦先生與證監會相關研究人員探討REITs的特性和中國A股推出REITs可行性時提出，應當由以房地產公司為代表的業主方或其設立的REITs管理公司作為REITs的主導者和管理者，并提出以下觀點。

1.只有房地產公司才具備REITs的管理能力。REITs管理人的職責不僅僅是盡職調查、制定投資策略和進行風險管理等證券投資基金管理公司的日常工作，還要負責資產管理的日常運營管理工作。例如，《香港房地產信托基金守則》規定了管理公司的一般責任，其中涉及大量的日常資產運營工作，如現金流計劃、股息支付安排、物業保險和公眾保險、租戶組合管理、租賃策略、樓宇管理和安防等。目前內地的基金管理公司并不具備這樣的能力，無法承擔起上述職責，并且這也不是基金公司的常規業務范圍。

2.證券投資基金管理公司容易陷入利益沖突當中。由于證券投資基金管理公司并不會投入相當比例（比如大于20%）的股權資本到其管理的資產中去，那么證券投資基金管理公司擔任REITs管理人容易陷入是追求REITs投資者利益最大化，還是追求更多管理費收益的利益沖突問題中。

3.房地產公司選擇A股REITs市場的積極性降低。如果REITs不是由房地產公司管理，而是由現有的基金管理公司管理，那么房地產公司將會失去不動產項目的控制權，無異于出售給第三方。擁有大量優質資產的以房地產公司為代表的業主方將不愿意在A股發行REITs，而會選擇其他能保有控制權的REITs市場， A股的REITs即便誕生也很難發展壯大。

4.從國際經驗看，REITs基金管理人都是REITs所持有物業的原始所有人或其授權的基金管理公司，如新加坡REITs市場中的凱德集團旗下的RETIs管理公司、中國香港長江實業旗下的ARA資產管理公司，以及中國香港REITs市場中越秀房地產信托。在澳大利亞，西田集團旗下的西田信托也同樣是由西田集團控制的管理公司管理。而在最發達的美國 REITs市場，大部分 REITs是公司型， REITs的管理人同樣也還是房地產公司。

5.REITs規則的制定應考慮如何提高A股的競爭力。成功的新加坡REITs市場和逐漸升溫的中國香港REITs市場，正吸引著中國內地的房地產公司選擇到境外發行REITs。新加坡和中國香港市場的規則都允許房地產公司等業主方設立專門的REITs管理公司，并且沒有什么特別的門檻，房地產公司不僅能回收沉淀在資產中的大部分資金，還能同時保持資產的控制權，獲得一個持續的資本平臺。A股如果要在競爭中獲得優勢，應該學習、引入同樣符合國際標準的機制，而不應對REITs管理人設置過高的條件。

除了對法規的建議之外，我們還提到了以下顧慮：因為REITs的利潤90%都被用于分紅，所以REITs自身幾乎沒有現金，而每一次收購物業，都必須增發新股或發債。鑒于A股目前的再融資效率，REITs幾乎失去了資本平臺的意義，只能做“一錘子買賣”。只有改革A股的再融資制度，REITs才能成為發起人的資本平臺，才能成為“一輩子的事業”。隨著A股IPO注冊制的漸行漸近，我們有理由相信A股的再融資效率也會越發高效，而到那時，國內的REITs市場也定能得到蓬勃發展。

非常感謝羅寧、劉瀟然將《REITs：人員、流程和管理》翻譯成中文，為中國的REITs發展提供一本內容豐富且操作性非常強的專業書籍。本書從房地產投資決策角度出發，為投資者和管理者提供了非常詳盡的闡述。本書從REITs初始的構想、定位、人員崗位設置，到投資階段的資產組合策略，再到如何交易、如何執行等各個環節做了詳細介紹，是一本理論與實踐兼備的優秀著作。本書為加深中國業界對REITs的認識，糾正一些誤讀，應該說是做了非常有益且及時的工作。同時，也再次感謝林東先生邀請筆者為中文版作序，不勝榮幸。本書中對REITs做出的定義和定位——“整體上把REITs看做是大型商業企業”，筆者非常認同，若這個觀點在國內得到普遍認知，則我國的 REITs市場定能健康持續發展。

REITs將大宗物業以股份的形式分割成一個個小的單位供大眾投資者投資，能真正實現“以房養老”，真正讓普羅大眾得以成為優質物業的業主，是李克強總理提出的“盤活存量”的重要方式，是社會和經濟的有效“穩定器”，具有非凡的意義。借此機會，筆者呼吁也預祝中國A股的REITs早日誕生，而且是在正確的符合國際標準的REITs規則下誕生。

王威CFA

永正資本有限公司聯合創始人

2015年1月于北京