根據2013年中國上市公司年報結果統計分析，毛利率最高的行業為白酒，超過70%；最低的是航運行業，甚至出現了負數（0.1%）。我們分析過往12年的平均毛利率統計數據發現，毛利率在過往12年中平均水平最高的行業是軟件行業超過70%；而最差的行業是其他貿易行業。其中，軟件行業主要是人力資本的行業，是智慧產業，因此毛利率相對較高；而貿易及航運行業則是是消化產能的行業，和經濟景氣度極為相關，所以近年來毛利逐年減低。下圖是各行業（申萬行業分類三標準）的毛利率和營業收入增長率的散點圖。通過下圖毛利率水平分析，可以獲知自己的企業與行業水平的差異，找出形成差異的原因，從而找到企業產品升級和完善的途徑。此外，對毛利率的研究和對行業的比較分析，也可以幫助企業做好戰略決策、戰略布局，幫助企業管理升級和提高。

原則三：三項費用

所謂三項費用，就是營業費用、管理費用和財務費用。這三項費用大多數情況下，是固定的，也就是說只要公司開門營業，不管是不是生產，各種開支就會在這三項費用中產生。

往往很多公司在管理費用中充斥大量的無法見陽光的一些費用，而銷售費用和營業收入之間，有邏輯對應關系，你無法相信一個銷售額巨大的公司，卻沒有銷售費用，但這在上市公司中非常常見。與前面提到的“銀廣夏”齊名的“藍田股份”就是這樣一家有著巨大的銷售收入，但沒有與銷售規模相匹配的銷售費用的公司，這個背后一定有著不可告人的秘密。最終因為財務造假，受到監管機關處罰，高管獲刑入獄。

除了以上三個重要原則以外，管理者和投資者也要重視企業的非經常性損益。所謂非經常性損益，就是跟公司主營業務不直接相關的，偶然發生的一次性交易。這個數據對于投資者尤為有價值。非經常性損益往往被上市公司用來做救命稻草，一旦發現經營狀況不景氣不濟，就通過變賣股權、出售資產、尋求政府補貼、稅收返還等等方式和途徑，營造一個看上去漂亮，但充斥著泡沫的故事。投資者應該剔出掉非經常性損益，就像肌肉一樣，把一些脂肪剔出掉。

以中興通訊2013年年度報告為例，2013年年末公司凈利潤為14億，而其營業外收入中的其他項（包括政府補助，合同罰款收益及其他各類收益）2013年為11.5億，占凈利潤超過八成。通過簡單的分析就可以知道，政府政策對公司的盈利情況起著至關重要的作用，一旦政策發生重大轉變，將很大程度影響公司的未來發展。

如果說資產負債表是人體的骨骼的話，那么利潤表就是公司的肌肉，肌肉是不是結實，是不是能夠有效地支持公司的經營，就看利潤表。利潤表就像人體的肌肉一樣，為企業的生存與發展提供了支撐與動力。所以作為投資者，我們一定要關注哪些公司是脂肪報表；作為管理者，我們更要關注哪些是公司報表中的脂肪。

第一家在美國紐約交易所上市的公司緣何突然退市？

2011年8月16日紐約證券交易所宣布，因涉嫌財務造假而2011年5月17日已被停牌的中國軟件外包企業“東南融通”正式摘牌退市。2012年8月31日，“東南融通”正式解散。“東南融通”財務造假案件橫跨2011年和2012年，是轟動我國軟件和信息技術服務產業的重大事件，也是美國上市的中國概念股財務造假的典型案件。

東南融通是一家為金融企業提供軟件產品的在美上市公司，并一度成為中國在美上市市值最大的軟件企業。做空機構香櫞研究（Citron Research）2011年4月在官網上發布了一篇研究報告，指出東南融通自上市以來所有的財務報告都值得懷疑。報告的質疑主要集中在公司毛利率顯著高于在美國上市的同類型企業。報告發布當日，“東南融通”股價大跌，隨后的5月9日，香櫞的第二篇報告質疑“東南融通”的人力資源管理存在的問題，另一家做空機構OLP Global也循跡而至，發布報告質疑公司一系列的并購行為。當日股價再度大跌。次日，東南融通勉強回應了香櫞和OLP Global的質疑，但投資者的信心此時已經完全坍塌。

2011年5月17日，“東南融通”股票停牌，此時已由最高的42.86美元跌到18.93美元，市值縮水超過10億美元。隨后的CFO德魯克向董事會辭職，公司推遲原定于5月23日遞交的2011年第四季度財報和2011年全年財報。審計公司德勤也結束了與“東南融通”的業務合作，不再提供獨立審計服務，美國證券交易委員會（SEC）開始介入調查。之后的7月1日，公司三位獨立董事及審計委員會成員同時辭職，此時公司不僅無法向資本市場自證清白，并且紐交所認為管理架構已不符合上市要求，進入退市程序。

2011年8月17日，東南融通進入美國粉單市場（粉單市場指為從交易所市場退市的企業提供流通報價服務的場所），當日收報0.78美元，較停牌前的收盤價暴跌了96%，市值一夜蒸發近10億美元。此時的東南融通雖已岌岌可危，但尚可維持，不過由于受到做空質疑，高達10億人民幣的應收賬款沒有得到金融企業客戶的及時支付，而公司賬面上可以調用的現金已不多，每月高達1億元左右的運營成本無法覆蓋，文思海輝、軟通動力等IT公司紛紛前來挖角，東南融通終于走向了終結。2011年8月31日，距離香櫞發布報告4個月零5天后，這家市值一度高達24億美元的金融IT服務業龍頭宣布正式解體。

事件起因

“東南融通”的麻煩始于2011年4月26日，做空機構香櫞研究（Citron Research）發表文章質疑東南融通涉嫌財務造假。

香櫞研究（Citron Research）在報告中指出東南融通自上市以來所有的財務報告均值得懷疑，報告提出的質疑表現在以下幾個方面：

首先是遠高于同行的毛利率。根據2010年3月的財報，東南融通毛利率為69%，但市場上行業其他公司的毛利率普遍位于15%~20%之間。高利潤率的來源是該公司采用了外包來隱藏人力資源的巨額成本支出。公司76%員工受雇于一家人力資源公司Xiamen Longtop Human Resources （XLHRS），XLHRS與東南融通存在較強關聯，并轉移了大部分人力成本，保守估計約4~5億人民幣。如果去除掉關聯公司的影響，公司所有財報均需修正。

其次，公司隱瞞了創始人賈曉工和連偉舟受到原雇主廈門東南電子計算機公司起訴的事實。起訴的緣由是兩人在原雇主不知情的情況下非法招募了43名同事，并涉嫌冒充原公司與客戶簽訂合同。

再次，東南融通的董事長賈曉工持有的70%公司股票，價值2.5億美元，在上市后的4年間進行了轉贈，贈與對象是員工與朋友，以此填補被隱瞞的債務。

最后，中國大陸的審計機構德勤未能盡到相應的責任。

為何出現讓同行小伙伴都驚呆了的虛高毛利

“東南融通”的高毛利率是被做美國做空機構質疑和做空的核心“指標”。東南融通的財報顯示，2008、2009和2010年，東南融通的營收分別達到0.66億、1.06億和1.69億美元，每年的增長率都超過60%。由于并購能夠幫助軟件企業迅速做大規模，而國內軟件行業一直處于產業鏈低端，因此整個國內軟件業的現狀也給國內軟件企業提供了通過并購來實現綜合性IT行業布局的動機。而“東南融通”則欲通過不斷地并購擴展業務線，同時獲得較高的營收增長，以在賬面上做出較高的毛利率。

不過“東南融通”財務報表同時也顯示在2007年~2010年的毛利率分別為68.6%、61.1%、65.7%和62.5%，遠遠高于同在美國上市的軟件企業文思海輝，柯萊特和軟通動力等。

針對做空機構的質疑，我們選取了兩家具有代表性的在美國上市的中國軟件公司的市場銷售情況和毛利率資料。如下圖顯示，國內同行平均毛利率在30%40%之間，而“東南融通”則高達60%以上。

雖然這兩家公司與“東南融通”相比有著不同的擅長領域，市場份額也不盡相同。不過由于他們的運營模式趨于一致，目標客戶和市場也有所重合，因此銷售模式也大同小異。這些企業均為高科技勞動密集型企業，營運成本主要集中于軟件開發人員的人力成本，因此成本模型也趨于一致。由于營運模式趨同，定價模型趨同，成本模型也大致趨同，盡管各公司管理效率各不相同，所以毛利率會有一定的差異，但總體上毛利率不應相差太多。正如上圖所示，文思海輝與軟通動力的毛利率基本接近，但“東南融通”的毛利率大致高出其他小伙伴的1倍，毛利率的確顯得非常可疑。

然而，“東南融通”對于做空機構事后的回應“業務模式有別于外包公司且業務的35%來自標準化軟件產品和維護，其毛利率超過90%，中和起來IT服務的毛利率是55～60%、80%雇員直接與東南融通簽署雇傭協議”缺乏說服力。無論軟件開發項目選擇外包還是由自己的員工實施軟件開發，最終的主要成本仍然是開發人員的人力成本。單個開發人員的人力成本不可能遠低于市場水平，而且對于相同的項目需求，開發人員的人數安排亦不可能遠低于市場同行，因此單位人力成本和每個項目安排的人力數都不可能遠低于市場水平，那么毛利率就不可能遠高于市場水平。香櫞研究（Citron Research）通過調查在其報告中指出，“東南融通”通過將人力資源成本支出轉移到關聯公司，隱藏了這部分營業成本，造成虛高毛利。

最終，東南融通承認財務造假，墻倒眾人推，CFO辭職，美國證監會介入調查，直至公司退市和解體。

小結

利潤表通常情況可以反映一家企業的生產經營活動情況以及經營成果方面的信息。通過解讀利潤表，可以了解一定時間內的企業的收入實現情況、支出耗費的情況。不過，由于權責發生制的關系，利潤表最易操控，也最為可疑。因此，我們必須學會找到企業利潤的支撐點和關鍵點，而這個支撐點和關鍵點正是利潤表上的毛利率。在運用毛利率時，不僅要和自身的歷史情況做比較分析，更要和行業水平做分析比較。作為投資者，從中發現投資價值；而作為管理者，則可以找到提升發展的空間。

小貼士

東南融通（Longtop Group）

東南融通成立于1996年6月，公司業務集中在服務銀行、保險、基金、證券和一些大型企業財務公司，為他們提供企業整體信息化解決方案和相關的軟件產品。成立第一年，公司30多人的創業團隊僅僅憑借硬件服務就實現了一億多的銷售收入，經過3年轉型，公司在2000年一舉成為廈門最大的軟件企業。2007年10月24日，公司以17.50美元的發行價在紐約證券交易所成功上市，融資1.82億美元，IPO主承銷商包括高盛和德意志銀行，并聘請全球知名會計師事務所德勤作為外部獨立審計機構。公司頭頂“中國第一家在紐交所上市的軟件企業”光環，并一度成為中國在美上市市值最大的軟件企業的明星公司。

香櫞研究（Citron Research）

“香櫞”公司由萊福特創立，他自己是這個機構唯一的研究人員，通過在自己創建的網站上披露調查報告，使得中閥科技（CVVT）、中國高速頻道（CCME）、斯凱網絡（MOBI）和雙金生物（CHBT）等公司的暴跌甚至摘牌，而最令他名聲大噪的是讓中國公司東南融通（NYSE：LFT）退市。

做空機構在美國市場上并不鮮見，并且已經成為了一股重要的投資力量。做空機構一般通過分析上市公司的財務報表，去往企業實地調研等方式，發現上市公司財務報表的不合理因素，然后提前向證券清算公司借入該公司股票賣出，并隨后向市場廣泛發布做空報告，引發拋售潮，使公司股價降到冰點甚至因此受到證監會調查而退市，其中也不乏某些做空機構發布一些對公司經營方面不利的謠言來達到引導市場預期的目的。當然，這些機構也有失手的時候，一旦做空報告源自對公司經營情況或者行業市場特征的了解不充分，反而會引發上市公司聯合其他機構在市場上買入股票進行反擊，推升股價逼迫做空機構高位止損。