第1章 緒論

1 寫作背景和意義

企業融資中最古老和最重要的問題之一是：什么因素決定了企業的融資能力和方式，以及投資資金的運作決策？這個問題被稱為企業的資本結構問題。資本結構是指公司各種長期資金籌集來源的構成比例和關系。無論是在現代企業理論還是在現代金融理論，資本結構理論都是其中的一個重要組成部分，它不僅涉及企業的融資目標、籌資方式、籌資成本和企業的現金流量等企業的重大財務問題，更重要的是企業的資本結構對企業治理結構、激勵機制都會產生重大的影響。從1958年莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出資本結構無關性定理（即MM理論，指在給定一些假設條件下，公司的價值與其資本結構無關）以來，企業的資本結構就一直是公司金融和企業管理理論研究的一個熱點問題。資本結構理論不但重要，同時還是一個非常復雜的問題。這不僅因為學術觀點之復雜，資本結構的理論著述如浩瀚的海洋，而且因為支撐著資本結構的基礎本身就相當復雜，企業的股權構成、資本所有者的權益構成、企業資產的構成、企業的約束與激勵機制、企業所處的內外環境的變動、企業的治理結構等方面都與資本結構相關。通常，觀察企業的資本結構狀況是通過企業的資產負債表，它是基于資產等于負債加上所有者權益這一偉大的會計恒等式，是企業經營狀況的“晴雨表”，負債加所有者權益在實際工作中就是借入資本加自有資本的等式關系。鑒于此，需要在更為廣闊的視野上來研究企業資本結構問題。

中國在改革開放之前，實行計劃經濟體制的國營企業占據了絕對優勢，國營企業的資金來源幾乎全部由國家預算安排，而債務融資很少，企業的投融資決策權集中于國家計劃部門，因此當時基本上不存在企業的資本結構問題。自從1978年十一屆三中全會召開以來，中國開始實行改革開放的方針，以市場經濟為導向的經濟體制改革帶來了經濟活動的組織結構和資源配置的巨大變化。隨著經濟體制由計劃導向型的集中決策體制向基于市場的分散決策體制轉軌，一方面，國有企業在整個國家經濟中的比重逐漸降低，非國有企業在整個經濟中的比重逐漸上升；另一方面，企業的資本結構出現了重大變化，國有企業的主要資金來源由原來的國家預算資金轉變為國家銀行的負債以及資本市場的股權，居民逐漸取代國家成為企業的主要資金提供者。改革開放以來，國有企業的融資方式經歷了財政主導型、銀行主導型和銀行與資本市場混合型融資的過程，但所有這些融資方式都沒有能從根本上解決國有企業融資的問題。不僅如此，隨著信息產業的快速發展和全球貿易額的不斷攀升，無論是出于主動或是被動，經濟全球化的浪潮對包括中國在內的發展中國家經濟的各個層面，特別是金融方面產生了深刻的影響。就中國而言，企業從相關的金融企業進行融資活動，既有融資量的問題，也有融資結構的問題。同時，企業的經營活動結果的好壞又決定了所融資金投資回報結果，所以，企業融資問題日益成為銀行、股票市場和債券市場等投融資體系改革的關鍵所在。

目前，國內外許多學者從不同的角度對企業資本結構做了理論與實證研究，得出了一些不盡相同的結論。盡管資本結構理論在西方已有幾十年的發展歷史，但是對于市場經濟還不完善的中國理論界和實務界來說，還是一個不夠熟悉的領域。在理論上，中國還尚未形成一套比較系統、完善、符合中國國情的資本結構理論來指導企業的實踐。在實務中，不少企業仍然將資本結構看作是企業籌資所形成的一個自然的結果，即使某些企業進行資本結構決策，也沒有充分考慮其優化問題，而只是重點考慮了如何才能獲得資金的問題，因此，關于資本結構的科學決策并沒有引起企業界足夠的重視。另外，中國國有企業改革中優化資本結構所遇到的各種問題，如企業優化資本結構的目標選擇問題、優化措施的選擇問題、上市公司國有股的流通問題以及債轉股問題等的解決，都迫切需要從理論和實證兩個方面對企業資本結構進行深入的研究，當然，本書也只是就一些方面做些探討。

Myers在2001年說：“在Modigliani和Miller的研究已經過去了40多年的今天，我們對公司融資選擇的理解還是很有限”。我們了解較多的是融資的戰術，比如某種具體證券發行的稅收設計或征收時機等，而對融資戰略，比如公司目標債務水平等了解甚少。Myers還進一步指出，現有的理論都不是普遍適用的，而只能在一定的條件下解釋公司的融資結構。因此，隨著經濟的進一步全球化以及中國逐漸兌現加入WTO后的承諾，中國不斷融入世界，在帶來了大量的寶貴國際市場機會的同時，也給中國企業在國內市場引入了強大的國際競爭對手。在這歷史關鍵時刻，中國除了要向國際優秀企業學習，更需要先進的理論指導和決策支持。在對理論的學習過程中，既要了解西方發達國家的經濟運行規律，更要了解發展中國家尤其是中國的轉軌時期經濟運行規律。并在吸引西方的學術研究成果的基礎上，進行去粗取精、去偽存真的研究，結合中國的實際進行驗證和批判修正，以找出中國市場的特有規律，或一般經濟規律在中國的特殊表現，為中國企業進行戰略決策提供啟示和指導。在對資本結構的諸多理論的研究中，本書試圖把重點放在企業籌資決策與融資決策上，從利率的變化的角度來研究企業的融資問題，進而探討企業的資本結構問題。

利率反映了資金的價格，中國在計劃經濟時期利率完全處于管制狀態，這顯然不適于市場經濟的發展。1993年，中共十四屆三中全會提出了中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動，但是直到1996年才逐步進入實施階段。黨和政府高度重視利率市場化改革，2000年的十五屆五中全會、2001年九屆人大四次會議提出要“穩步推進利率市場化改革”，2002年黨的十六大報告中進一步提出“穩步推進利率市場化改革，優化金融資源配置”。2003年10月份召開的黨的十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，進一步明確要“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”。至2004年底，中國人民銀行已累計放開、歸并或取消本、外幣利率管理種類為119種，但是仍對29種本、外幣利率實施管制。近幾年，中國人民銀行非常重視利率市場化的工作，并取得了一些進展。首先，中國人民銀行放開了貨幣市場和債券市場的利率，銀行間市場的利率完全可以自己決定。其次，對于存款基準利率和貸款基準利率都放大了活動區間，甚至在某些方向上取消了限制。此外，還有一些品種，比如商業票據、短期融資卷、外幣大額存款和外幣大額貸款的利率也逐步實現了市場化。

隨著中國利率市場化的深入推進，資金的價格逐步由市場決定，因此，利率市場化一方面對企業的融資結構必然產生深刻影響；另一方面，能更好地反映利率衍生產品的真實價格。利率衍生產品的定價基礎是利率期限結構。利率期限結構是指品質相同的債券到期收益率與其到期期限之間的關系，或者說僅在期限長短方面存在差異的債券到期收益率與其到期期限之間的關系。利率期限結構反映了時間因素變化對利率的影響，可用貼現函數、零息票債券收益率曲線或瞬時遠期利率曲線來表示，它是資產定價、金融產品設計、套利、利率風險管理及投資等的理論基礎。因此，利率期限結構一直都是金融學研究的一個主要領域，而利率期限結構模型是研究的核心，本書的后幾章試圖用此來探討利率衍生產品定價的問題。

利率衍生產品發展勢頭非常迅猛，1973年，Black和Scholes提出了著名的期權定價公式；1975年，利率期貨問世；1981年，利率互換（掉期）誕生。二十多年來，世界衍生品市場獲得迅猛發展，僅利率掉期，根據國際掉期與衍生工具協會（ISDA）統計，2003年底全球未到期的利率掉期名義本金達142.31萬億美元，相當于中國2003年GDP的100倍，西方國家金融市場產品交易之所以如此發達完全得益于其利率市場化的早日實現。中央十六屆三中全會《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出，貨幣政策要在保持幣值穩定和總量平衡方面發揮重要作用，然而中國經濟轉軌中存在的問題不僅是總量問題，而且是總量問題與結構問題并存，因此不少專家學者建議中國也應當采用二十世紀九十年代以來國際主流的以利率為貨幣政策中介目標的貨幣政策。事實如此，2004年至今央行相繼對利率進行了相應調整。諸多事實表明，中國利率市場化改革取得了重大進展，但任務仍然十分艱巨。而且，大量理論與實證表明：利率與總產出、通貨膨脹率和匯率之間存在極強的相關關系。因此，從宏觀經濟的角度來看，有必要研究利率期限結構。

從中國微觀金融發展角度來看，中國證監會于1997年3月頒布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》；2001年4月頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》，該辦法表明中國可轉換債（即“可轉債”）發行進入了一個全面發展階段。2002年下半年到2003年6月末，滬、深兩市發行可轉債99億元，超過了前12年可轉債發行額的總和；2004年度發行額達到132.13億元，這些數據顯示中國可轉債發行進入了一個蓬勃發展時期。2004年4月，興業基金管理公司推出了國內第一只可轉債基金——興業可轉債混合型基金；2004年度中國僅發行國債面值總額達6924億元；2004年度中國僅國債現貨與回購交易總量就達到47052.09億元；2004年3月1日中國實施的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》明確規定，金融機構要建立相應的衍生產品交易業務研究與開發的管理制度、交易的風險模型指標及量化管理指標。實際上，近些年，中國金融機構也發行了一些利率衍生產品。上述提及的金融產品無一不與利率有關，而要合理對它們進行定價與風險管理，不掌握利率期限結構理論是根本不可能的。

2006年11月10日以來，外資銀行在中國市場獲得充分的市場準入，地理限制和顧客限制被取消，即入世5周年后，外資銀行的權利與義務基本與中國商業銀行等同。可想而知，中國商業銀行面臨的競爭壓力將前所未有。因此，在這轉軌過渡時期中國商業銀行必須全面提升自身的競爭能力，特別是自主定價能力，即商業銀行有效管理其自身資產負債的能力，這也是人民幣業務全面開放后各商業銀行將面臨的主要挑戰之一。因此，研究中國商業銀行轉軌時期的貸款定價能力顯得十分及時也十分必要，而研究利率期限結構模型有助于商業銀行確定貸款的基準利率。

上述諸多事實表明，中國金融市場中的金融原生產品及其衍生品不管是從交易品種還是交易總量來說均處在一個蓬勃發展時期，如何合理對其中利率型產品定價及風險管理是擺在人們面前的一個非常重要而又十分基礎的課題。正如央行2004年第三季度貨幣執行政策報告所描述的：“發揮利率杠桿在優化資源配置中的作用，鞏固宏觀調控成果。引導金融機構充分運用利率浮動政策，進一步建立和完善風險定價制度，根據貨幣政策取向和貸款風險等因素，合理確定貸款利率，提高信貸資金的配置效率。引導商業銀行加強主動負債管理，發行長期負債工具，增加長期資金來源，推動中長期貸款證券化試點，以改善資產負債期限錯配的狀況，優化利率期限結構，提高貨幣政策傳導效率”。

西方眾多學者與金融從業人員從二十世紀七十年代末就開始研究利率期限結構，取得大量豐碩成果，相關論文幾乎均發表在金融學的世界頂級期刊上，并廣泛應用于金融市場實踐中，如法國中央銀行采用了Svensson利率期限結構模型，美國萊曼兄弟公司采用了其自主建立的利率期限結構模型等。而中國學者只是近十年來才開始涉獵該領域，隨著中國利率市場化的進一步完善和中國金融業的全面開放，對利率期限結構的研究不管是對中國的宏觀金融還是微觀金融的發展都顯得尤其重要。實際上，現代利率期限結構的研究與利率產品及其衍生品定價理論的發展是密不可分的，它能夠為國債、公司債券、商業銀行貸款、利率類衍生產品等提供定價基準。同時，利率衍生品定價理論為期限結構的研究提供了發展的動力和檢驗評價的標準。

在中國目前現實背景下，對利率期限結構模型的研究具有十分重要的理論與現實意義。就理論方面而言，首先，為中國的金融資產定價提供了一個堅實的理論依據，如對國債、可轉債及其相關資產和衍生品的定價；其次，有利于促進中國資本市場的進一步完善，通過利率期限結構的準確動態估計，可以為政府提供有關市場價格是否合理的信息，減少市場套利機會；最后，可為中國利率市場化進程提供基準利率支持。而在現實方面，第一，可更好地計量和控制中國金融市場中的利率風險；第二，通過金融工程中的分解和組合技術可設計各種金融產品來滿足不同風險偏好投資者的需要；第三，通過發現市場上資產定價存在的不合理性，進行無風險套利，從而可大大提高中國金融市場效率，促進中國金融市場的進一步發展與完善。下面僅就本書的研究主題具體介紹利率期限結構模型對金融產品定價方面的意義。

1.1 為國債提供定價基準

目前，中國國債市場上交易的品種幾乎均屬于無風險息票國債，這些國債沒有違約風險，因此，其價格只與市場利率有關。但是由于它的現金流是未來的、多次的，必須把每次的未來現金流，如利息或本金（確定性現金流）等按照相應的利率水平貼現到現在，才能夠確定其當前價格。所以，和息票國債相關的不僅僅只是和息票國債期限相同的那個期限的利率水平，而是和整個利率期限結構相關，也就是和貼現函數B(t,s)，0≤t≤s≤T 相關，B(t,s)為到期期限為s的單位零息票國債在t時的貼現值，可表為：B(t,s)=，Rs代表t時刻的到期期限為s的連續復合利率。

假設到期期限為T的息票國債C B在s1,s2,…,sn, sn=T利息收入分別為：C(s1), C(s2),…,C(sn)，在到期時刻T有本金收入M。則該息票國債在t時刻價格可表為：

不難看出，息票國債的價格受到整個利率期限結構的影響，隨著利率期限結構的變動而不斷變化。

1.2 為公司債券提供定價基準

公司債券是具有違約風險的債券，因此公司債券的利率水平，要高于同期限的無風險利率，高出的那部分就是違約風險溢價，即有：

公司債券利率=同期限無風險利率+同期限的違約風險溢價

通常對公司債券定價有兩種方法。一種是直接估計不同信用級別公司債券的貼現函數，構建公司債券市場的利率期限結構（與國債定價類似）。另一種是將貼現函數分解成兩部分：一部分是無風險利率，按照利率期限結構計算貼現函數；另一部分是違約風險溢價，根據不同信用級別的違約風險溢價來構建相應的貼現函數。

假設某個信用等級為AAA，到期期限為T的公司債券B預期在s1,s2,…,sn, sn=T利息收入分別為C1(s1),C1(s2),…,C1(sn)，在到期時刻T有本金收入M1。如果該債券的貼現函數為B(t,s)，則該公司債券在t時刻的價格可表為：

如果貼現函數分解成無風險貼現函數B1(t,s)和違約風險貼現函數B2(t,s)，即

B(t,s) =B1(t,s)+ B2(t,s)

則該公司債券在t時刻的價格可表為：

無論使用哪一種定價方法，都必須首先估計利率期限結構。顯然，利率期限結構是公司債券定價的基準。

1.3 為商業銀行貸款提供定價基準

貸款作為商業銀行最主要的業務之一，其定價方式與定價策略不僅會影響商業銀行的收益水平，更會影響商業銀行的資產質量與客戶結構，甚至威脅到商業銀行自身的存續與發展。由于貸款業務經營的特殊性，貸款定價要受到諸多因素影響，如何合理地確定貸款價格，歷來都是國內外商業銀行面臨的主要難題之一，尤其在中國金融業的轉軌時期。

通常商業銀行對大企業的貸款利率是以同期貨幣市場利率為基準而制定。隨著利率市場化不斷推進，中國轉軌時期的貨幣市場利率變化區間必將進一步擴大。如何合理確定貸款利率使得銀行與客戶達到雙贏，基準利率的確定顯得尤其重要。而基于國債的利率期限結構模型可以得到不同到期期限的利率值，商業銀行可以以此作為核算貸款成本的基礎，該利率加上商業銀行的經營管理費用、不同企業的貸款風險補償及商業銀行的目標利潤即為該企業的貸款價格。因此，研究利率期限結構模型有助于商業銀行確定貸款定價的基準利率。

1.4 為利率衍生品定價提供基準

利率期限結構在利率衍生產品（衍生品）定價中的基準作用更為突出，因為利率衍生品的標的資產的價格都和利率水平密切相關或者完全由利率水平決定，如國債期貨、互換期權和利率上限等。利率期限結構在利率衍生品定價中的基準作用主要體現在它代表了投資者對未來市場利率變動的一種預期，因此也反映了對與未來利率相關資產的價格的一種預期。顯然，以這種利率相關資產或者直接以利率作為標的資產的利率衍生品的定價必然要基于對這種未來利率變動的預期。因此，任何一種利率衍生品的定價必須以利率期限結構模型為基礎，這是研究利率期限結構的主要目的所在，也是本書研究的一個重點。

本書立足于利率市場化背景，從定性和定量的角度進行研究。首先，研究企業資本結構問題，一方面豐富了資本結構理論的研究，另一方面對企業制定科學、合理的經營決策具有重要的借鑒意義和實用價值。然后，研究部分利率產品及其衍生品的定價問題。

1.5 為非利率衍生品定價提供基準

利率期限結構在非利率衍生品定價中的基準作用主要是基于風險中性原理的運用。根據風險中性原理，任何標的資產價格都必須按照無風險利率進行貼現，而不是按照資產本身的帶有風險溢價的預期收益率。因此，無風險利率構成非利率衍生品定價的一個重要的基準。而且由于無風險利率的不斷變化，使得利率期限結構在非利率衍生品定價中發揮著重要作用。

著名的股票期權定價模型Black-Scholes（BS）模型，在一定的假設條件下，一個不分紅歐式股票買權的定價公式為：

其中，S0為初始股票價格，X為期權執行價格，N(·)為累計標準正態分布函數，r為無風險利率，σ 為股票波動率。

如何合理確定無風險利率r是定價關鍵，而利率期限結構為此提供了理論與方法。