可怕的錯覺：房價永遠不會下跌

2008年，房價下跌，許多抵押貸款被提前終止，金融危機爆發，上述兩家公司最終破產，并成為美國政府直接管理的機構。這些政府資助的公司從未預料到房價會出現如此劇烈的下跌，也沒能做好應對的準備。與前面提到過的具有系統性影響力的私營企業一樣，它們也享受了“大而不能倒”的待遇。政府絕不會放任其徹底倒閉，因為那將導致整個國家經濟的崩潰，因此政府最明確的措施就是用納稅人的錢挽救這些垂死的企業。正是由于它們接受著政府隱性的擔保，才使得它們在追逐過度風險的過程中缺乏監管。

為什么這套體系的崩潰來得如此慘烈？追溯回去，有一系列因素共同發揮作用才導致了崩盤的到來。首要原因是人們普遍認為房價永遠不會下跌。如果你相信這個說法，那么你也一定會相信抵押貸款支持證券是一種相當安全的投資：如果某個借款人無法償付貸款，那么放貸者最簡單的辦法就是沒收房產，然后通過出售房屋結清未償付的貸款。實際上，大多數情況下不會出現購房者失去抵押房產贖回權的情況，因為當購房者無法償付貸款時，只要收到放貸者的通知，購房者可以自行把房產賣掉，也不至于白白把房子送給放貸者。

在金融危機發生前好幾年我就在問自己，為什么那么多人都認為房價永遠不會下跌。對我而言，1997～2006年房價的急速攀升已經說明房價存在泡沫，泡沫總有破滅的一天，而其破滅之時房價必然劇烈下跌。現實當中，從事抵押貸款業務的人幾乎都不相信這種情況會出現。我還詢問過幾個人：為什么他們認為房價不會下跌。有的答案是，自從“大蕭條”之后房價從未下跌過。“大蕭條”已經是那么多年以前的事情了，看上去和現代業務根本沒什么關系。毋庸諱言，他們的想法都錯了。

這幾年產生的另一個謎題就是，為什么住房抵押貸款證券市場變得如此重要？為什么在20世紀70年代之前人們并沒有表現出對這個市場的需求呢？我們知道證券化專業人士是以抵押貸款為基石創造新的投資載體。但是，投資住房抵押貸款支持證券和投資持有抵押貸款協議的銀行的股票之間到底有什么本質的區別呢？至少在房地美和房利美開始發行此類證券之前，股票投資是常見的投資形式。

證券化業務在世界范圍內從來沒有真正受到大多數人的歡迎。美國的抵押貸款證券化業務的興起很大程度上是由于美國政府對開展此項業務的機構給予了大力支持。但是，如果不像美國政府那樣通過房地美和房利美向這項業務輸送資金支持，抵押貸款證券化業務在其他地方是開展不起來的。

2007年危機爆發前，金融理論家在抵押貸款證券業務上找到了金融創新的明證。從抽象意義講，證券化后的抵押貸款解決了信息不對稱的問題，特別是一部分人總會投資于“蹩腳貨”的問題。對這個問題提出首個理論框架的是喬治·阿克洛夫，他指出，許多人拒絕購買二手貨，比如買二手車，人們擔心自己無法鑒別二手貨是不是存在重大缺陷，擔心自己花錢買的是個殘次品。出售者知道一件商品質量的好與壞，但是購買者并不知情，他們需要花費很大的精力探查，才有可能獲得一些信息。總而言之，根據阿克洛夫的理論，如果你認定賣家想要賣給你的是劣質商品，那么你肯定只會支付最低的價格。因此賣家都不會嘗試賣優質商品，市場也就變成了劣質商品的集散地。這就是為什么人們傾向于將（至少自己認為）質量良好的舊車留在家里，而把不好用的車放到二手市場出售。所有這些行為共同構成了一個惡性運營的市場。

克萊爾·希爾在危機爆發前發表了一篇論文，題為“證券化：為‘蹩腳貨’提身價的低成本方法”，她在文中發表了很有說服力的見解，她說證券化產品和擔保債務憑證之所以能在一開始運作得很好，主要是因為這些產品解決了“蹩腳貨”的問題。將抵押貸款打包做成的證券交由獨立的評級機構進行評估，而將一家公司所持的這些證券拆分為不同的等級交給專業的估值者進行評估，這么做有效降低了投資者買到“蹩腳貨”且不能脫身的概率。投資者應該能夠信任高級別的擔保債務憑證，至少要超越對隨機的抵押貸款池的信任，也要超越對那些復雜且令人難以理解的抵押貸款放款機構的股票的信任。

所以，有一套可行的理論證明把證券化抵押貸款分級的做法是一個好的理念。當然，這種做法的實際效果并不如預期的那么令人驚羨，但導致這種結果的誘因是前面已經提到過的那種錯誤的預期，也就是包括評級機構在內的所有人都認為房價不會下跌。這個錯誤才是癥結所在，克萊爾·希爾的理論并沒有錯。

而這種錯誤在金融界大行其道。我們可以針對應該提供何種金融產品開發完美的模型和理論，但是由于人類本性的限制，我們總會看到泡沫的產生，也必然遭受泡沫破滅帶來的傷害。