難道監管者就那么傻？

美國抵押貸款證券化業務的高速增長同時也是監管套利的結果，換句話說，從事業務的人希望以最高的效率滿足監管要求，而政客們對于自己應該執行的規則沒有進行足夠的思考。

1988年誕生的《巴塞爾協議》樹立了首個全球性銀行監管標準，世界各國的銀行都受到資金充足率的約束，這個指標又通過一個公式和所謂的風險加權資產綁定在一起。如果一家銀行的投資標的中有根據公式測算被列為風險資產的產品，那么這家銀行就必須存留更多的資金，并減少它的貸款總量。但是銀行有絕妙的手段繞過監管：一家發起抵押貸款的銀行（由于抵押貸款的風險權重高，銀行的風險加權資產也會相應大幅增加）可以將抵押貸款協議打包成證券銷售出去，換回其他形式的資產，甚至換回更多的抵押貸款業務。出售現有抵押貸款協議使銀行不受資本金扣減的限制，也使其可以發放更多的抵押貸款。根據美國法律的規定，銀行甚至可以用出售證券化抵押貸款所得的資金購買高評級住房抵押貸款支持證券，因為人們都認為這種證券幾乎是無風險的。銀行可能最終買回了自己最初持有的抵押貸款協議，但是監管者制定的公式通過量化的方式使中間的買賣過程具有了意義，因此采用這種策略的銀行就獲得了更高的放貸自由度。

創設住房抵押貸款支持證券的動力之一就是使銀行可以逃避資本金扣減規定的限制。2001年，聯邦存款保險公司、美聯儲、美國貨幣監理署和聯邦儲蓄機構監理局聯合推出了一項稱為“追索規則”的新制度，此項制度使銀行有更多的動力持有證券化后的抵押貸款，而非原始的抵押貸款協議。在計算銀行的資金存留量時都需要先測算銀行的風險加權資金量，而獲得AAA或AA評級的證券化抵押貸款的風險權重是20%，原始的抵押貸款的風險權重則是50%。我們可以試想這種權重帶來的影響，例如，兩家銀行同樣以抵押貸款為主要的貸款業務模式，假設兩家銀行是一模一樣的，而且兩家都放出了根據自身資金情況決定的、監管允許的貸款上限的款項。再假設兩家銀行都將手中持有的抵押貸款的一部分轉換成了AAA級的證券化產品，然后互換這些證券化憑證：實際上就是兩家交換持有對方發起的抵押貸款—只不過換了一種新的、證券化的形式。或許你認為這個過程沒有任何實際意義，但仔細考慮一下，由于資本金扣減的要求是基于風險加權資產總量計算的，而證券化憑證屬于一種不同的資產種類，與原始的抵押貸款完全不同，其實際效果就是兩家銀行將獲得更寬松的監管，也因此可以放出更多貸款。

你或許會問，難道監管者就那么傻，沒有人預見到這種行為模式可能招致巨大的災難？監管者并不傻，他們對問題的考量是基于對評級機構不會犯錯的信任之上的，而這種盲目的信任又不在監管機關本身的檢視范圍內，因為評級機構本身是不受監管的。監管者同時還受到政治權力的約束，他們必須遵守全國上下都一致接受的規則，而這些規則也都是基于全球范圍內達成的協議制定的。問題的癥結不是人傻，而是不同的人要承擔不同的責任，扮演不同角色的人也要協調一致。

我們不能認為這個體系中所有的行為都是錯誤的：抵押貸款業務中的許多特征將得到完善，并在未來發展成為一種更好的業務。原則上，如果住房抵押貸款支持證券的評級是正確的，如果在評估此類證券的過程中考慮到房價終有一天會下跌，如果政府沒有給予持有此類證券的人特權，那么這個體系還是可以正常運作的。

此次危機中，抵押貸款證券化業務的缺陷暴露無遺，現在人們也要致力于彌補這些不足之處。對于社會而言，抵押貸款證券化的好處在于能降低購房者借貸的利率，而這種好處通常是很難為人所知的。人們無法明確地獲知在沒有證券化的情況下借貸的利率會是怎樣的水平。當然，或許他們甚至都沒有想過自己根本不可能買到任何房產，更不會想到正是證券化業務使他們生活中所珍視的一些東西（比如在孩子還小時就有自己的住房）成為可能。

盡管抵押貸款創新產品對此次金融危機負有不可推卸的責任，但最重要的還是繼續鼓勵金融創新，從而開發出更新、更好的抵押貸款機構。為了撮合抵押貸款協議參與各方進行交易，從事抵押貸款業務的那些富有創造精神的人還有很艱巨的任務要完成。他們可以幫助購房者設計更靈活的借貸協議，在其中制定好退出的方式。其他類型的抵押貸款金融創新也不是不可能的，比如約翰·奧布賴恩倡導的住房凈值分割權益之類的共有凈值合約，這種方式使房屋所有者可以將房屋的凈值分割成股票出售，或者可以嘗試安德魯·凱普林和他的同事們提出的住房市場合伙制，這種制度使購房者與某家機構建立合伙人關系，共同購買房產。

抵押貸款的放貸者在金融危機期間走過的坎坷路足以警示我們未來可能還會遭遇新的混亂。但就算改弦更張，抵押貸款發起人和抵押貸款證券化專業人士等職業還會一直存在，因為他們的服務能夠滿足人們的一個最基本的經濟需求。下一次，我們不會再堅持房價永遠不可能下跌的錯誤思想，我們一定會做得更好。這也是我們在金融市場中看到的痛苦的學習過程，但這個過程最終將引導我們建起更好的金融機構。