2 毛利率反復無常，九陽股份偷稅上市

國內豆漿機的龍頭企業九陽股份（002242）最近交出了一份靚麗的半年報。報告期內公司實現營業收入16億元、利潤總額3.2億元、凈利潤2.7億元，分別比上年同期增長130%、120%和111%，同時，公司預計2008年1～9月的凈利潤與上年同期相比增長90%～140%。

九陽股份在2008年5月上市前夕曾遭到筆者強烈質疑，筆者懷疑該公司涉嫌偷稅、造假及違規上市，可該公司以九陽的半年報有力回擊了筆者的質疑，半年報證明該公司2007年報21%的銷售利潤率是真實存在的。筆者在慚愧之余，再次回溫了該公司的招股說明書，發現該公司業績仍存疑點，九陽股份要么歷史涉嫌嚴重的偷稅，要么就在上市前后涉嫌業績注水。

九陽股份主導產品是豆漿機，2008年半年報豆漿機實現收入10.7億元，毛利率40.89%；而2007年該公司豆漿機全年只實現收入9.86億元，毛利率高達45.67%。筆者當時最大的質疑就是該公司2007年度毛利率畸高，該公司招股書對毛利率畸高作了兩點解釋，第一是五谷系列產品的推出帶動毛利率提升，第二是五谷系列產品的銷售比例逐年提高?？墒枪P者發現，這兩個理由解釋九陽股份高毛利率有點牽強（見表2-1）。

表2-1 九陽股份豆漿機毛利率

九陽股份在招股書稱公司于2005年在豆漿機市場上推出了五谷產品系列，五谷系列比濃香系列產品價格高且成本低，且近三年來五谷系列產品的銷售量占公司豆漿機產品銷售總量的比例也逐年提升（見表2-2）。

表2-2 九陽股份豆漿機市場份額

但是我們可以從上述兩表中發現，該公司不管是五谷系列還是濃香系列的單位成本在2005年及2006年高度趨同，可是到了上市前一年，兩個系列的產品成本均大幅下降，其中五谷系列每臺成本降低51元，濃香系列每臺成本降低58.63元，這說明2007年度毛利率大幅上升原因不是產品結構調整，而是單位成本大幅度下降。該公司并沒有在招股說明書中披露成本下降原因，筆者懷疑有三種可能，第一種可能是2005年、2006年為了逃避增值稅，少報收入導致毛利率偏低；第二種可能是2007年度虛減成本，故意虛增利潤；第三種可能是將2007年以前年度收入推遲到2007年度確認。

由于該公司2008年上半年收入又實現高速增長，但毛利率下降了5%。筆者懷疑2007年收入直接虛構可能性不大，有可能是以前年度收入推遲到2007年確認，但從單位成本變化情況看，筆者懷疑即使是2008年年報，該公司單位成本仍可能涉嫌低報。

九陽股份豆漿機生產成本主要由原材料組成，大概占95%，而人工占1%左右，制造費用占4%左右。這表明該公司豆漿機固定制造費用非常低，規模效應導致的平均固定性生產成本降低在生產成本中幾乎可以忽略不計。當然原材料可能因為規模采購的原因導致單價下降，而現實是原材料及人工成本近幾年是不斷上升的。而在此背景下，一個沒有規模效應的公司是如此實現成本的大幅下降，可能是新技術、新工藝還可能是新材料，但招股書中并沒有涉及此三新對公司生產成本的影響。

一邊是單位成本在上升，一邊是單位售價在下降，可九陽股份毛利率還能在2007年大幅上升。筆者懷疑九陽股份要么歷史上隱瞞收入偷逃增值稅款導致毛利率偏低，要么是上市前后為了高價發行及支持股價高位運行虛構收益，否則難以解釋九陽股份三年又一期反復無常的毛利率。

此外，筆者還發現，由于該公司2008年上半年豆漿機銷售額已超過2007年全年總和，而2007年該公司實現銷售豆漿機438.52萬臺。假設單價不變，則九陽股份2008年上半年已累計實現銷售豆漿機接近500萬臺，可是根據招股說明書闡述，該公司豆漿機年產能只有500萬臺，此次募資最主要項目就是高達4.12億元投資的年產800萬臺豆漿機項目，可是根據九陽股份2008年上半年年報業績，該公司豆漿機產能早已高達1000萬臺，亦即招股書涉嫌低報產能欺騙融資，要不然就是2008年上半年豆漿機收入涉嫌虛構，后者可能性不大。

實際上，九陽股份也是一個不缺錢的好公司，賬上一直以來一分銀行貸款也沒有，如今一下子融進15億元現金，導致2008年半年報中賬上現金高達18.27億元，如果再加上4億元的銀行匯票，賬上有高達22.27億元的現金，筆者真不明白這么有錢的企業為何還要IPO呢？