一種理論，無論如何權威，當它不能適應現實時，必然遇到挑戰。20世紀初，貨幣在經濟中的作用日益重要，把實物經濟與貨幣分開的觀點已無法解釋現實經濟生活。這時，古典二分法遇到了挑戰。挑戰者是瑞典經濟學家威克賽爾。

威克賽爾是個思想有點激進的經濟學家，他蔑視宗教中的神權、現實中的王權，主張言論自由、節制人口，也曾由于激進的言行而被捕。也許正是大無畏的反潮流的精神使他敢對傳統的古典二分法發起沖擊。他在《利息與價格》這本書中以利率為紐帶把實物經濟與貨幣聯結為一個整體。

威克賽爾認為，貨幣對實物經濟有實質性影響，而不僅僅是決定物價水平。貨幣是交換、投資與資本交易的媒介，可以通過利率變動影響儲蓄和資本積累，進而影響產量變動。他的論述是從區分自然利率與貨幣利率開始的。自然利率指不使用貨幣時供求關系所形成的利率，相當于物質資本的收益率。貨幣利率指資本市場上用貨幣支付的利率，由借貸雙方的供求關系決定。自然利率不受貨幣影響，對貨幣是中立的，但貨幣利率要受貨幣影響。這兩種利率一致時，如果增加貨幣量，貨幣利率就下降。當貨幣利率低于自然利率時，這兩者之間的差額稱為超額利潤，它刺激了企業增加投資、擴大生產。在充分就業的情況下，生產擴大引起生產要素需求增加，價格上升。生產要素流入支付能力高的生產生產資料的部門。生產要素的這種流動和消費支出增加引起消費品價格上升，這又引起對生產資料需求的增加，從而引起經濟擴張的累積過程。在這個過程中，生產資料與消費品比例失衡，物價持續上升。這時只有減少貨幣量，使貨幣利率與自然利率一致。如果銀行減少貨幣量提高了貨幣利率，這個累積過程正好相反。

威克賽爾用貨幣利率與自然利率的背離來解釋經濟周期。這種理論成為瑞典學派的理論基礎，也被奧國學派的米塞斯、哈耶克等人吸收，發展為經濟周期理論中的貨幣投資過度理論。在今天看來，威克賽爾的最大貢獻還在于打破了統治經濟學一百多年的古典二分法，用利率把實物經濟與貨幣聯系起來，說明了貨幣對整個經濟的影響。以后的貨幣理論和貨幣政策正是由這個思路發展下來的。

但是，也許由于威克賽爾所在的瑞典是一個小國，也許由于他的著作最早是用德文出版的，也許他的理論還不夠完善，威克賽爾的理論當時只在德語世界對奧國學派有所影響。而真正建立一種至今在理論和政策中仍有重大影響的貨幣理論的是英國經濟學家凱恩斯。

凱恩斯在1936年出版的《通論》中用有效需求不足來解釋30年代的大危機。有效需求分為消費需求和投資需求。消費需求取決于收入和邊際消費傾向（增加的收入中用于增加的消費的比例）。由于邊際消費傾向是遞減的，消費需求不足。對經濟而言，重要的還是投資需求。投資需求取決于資本邊際效率和利率。資本邊際效率指心理上的資產未來預期收益，相當于投資的收益率，它決定投資的收益。投資的成本是利息，由利率決定。投資取決于資本邊際效率和利率的差額，即凈利潤率。凱恩斯認為，資本邊際效率是遞減的，所以，投資就取決于利率。貨幣量增加可以降低利率。這樣，凱恩斯就說明了貨幣影響經濟的傳遞機制。這就是，貨幣量影響利率，利率影響投資，投資是有效需求（即總需求）的重要組成部分，從而影響整個經濟。這也是凱恩斯主義貨幣政策的傳遞機制。中央銀行正是通過對貨幣量的調節影響利率進而影響經濟的。這就是凱恩斯所說的“貨幣是刺激經濟體系活躍起來的酒”。

但是，凱恩斯又指出“在酒杯和嘴唇之間還有幾個易于滑脫的環節”。這是因為貨幣需求取決于人們心理上的流動偏好。流動偏好指人們出于交易、謹慎和投機動機，想以現金形式持有一部分財富的愿望。利息是對人們在某一時期內放棄這種偏好的報酬。流動偏好的存在使得維持一定利率所需的貨幣量必須加大。當利率降低到一定水平時，貨幣量的增加都被居民吸收，利率就無法再下降，起不到刺激經濟的作用。這種情況稱為流動性陷阱，現在也稱為凱恩斯陷阱。這種流動性陷阱的存在使酒杯中的酒進不了嘴，貨幣對經濟的刺激作用受到限制。所以，凱恩斯認為，如果流動偏好的增加大于貨幣量增加，或者如果資本邊際效率的減少大于利率的下降，利率就無法刺激投資和經濟。這正是貨幣政策的局限性。正因為如此，凱恩斯本人更重視財政政策刺激經濟的作用。

凱恩斯論述了貨幣如何以利率為紐帶影響整個經濟。盡管他還更多地強調了用貨幣調節經濟的局限性，但無疑徹底打破了古典二分法，為以后的經濟學家認識貨幣在經濟中的作用提供了一個理論基礎。