1.4 什么樣的投資才算值：貼現(xiàn)率

大家是否注意到，在前兩節(jié)中我們一直在假設貼現(xiàn)率，比如之前常用的10%，而現(xiàn)實中的貼現(xiàn)率又該如何確定呢？

貼現(xiàn)率的概念

貼現(xiàn)率是指今天拿到的錢在未來的一年中將獲得怎樣的收益。換句話說，也就是一家企業(yè)的投資人投入資金之后可以獲得的年化收益水平。對于一家企業(yè)來說，它有兩種投資人：第一種是債權人，第二種是股東。接下來，我們分別分析這兩種投資人把錢投入公司之后，在正常情況下應該獲得怎樣的收益（見圖1-7），我們稱其為預期收益，或者要求的回報率。

債權人的預期收益

首先我們來看債權人，他的要求是比較簡單的。債權人在把錢借給公司的時候，雙方就達成了一個協(xié)議，即債權人在未來的一段時間內(nèi)可以獲得固定的收益，也就是利息。因此，債權人預期公司給他的收益水平，就是他事先與這家公司約定好的利率。

股東的預期收益

對于股東，這件事就復雜一些。我們先來想一想股東投資是一個怎樣的過程。對于股東來說，世界上有很多的投資機會，他選擇了投資其中的某家公司，自然就放棄了把這筆錢在同一時間投到其他公司的機會。這時，股東就面臨著一個成本，叫作機會成本。機會成本是指投資人選擇了某個機會，就必然放棄了其他機會，投資人在其他機會上可以獲得的“最優(yōu)”收益，就是選擇這一機會的機會成本。

我們做任何事情都要求收益大于成本，或者至少不低于成本。股東承擔了機會成本，他就會要求公司給予回報。在日常生活中，我們常常看到這樣的例子，有A、B、C三家公司可供你投資，你選擇了其中的一家，比如A公司，一年之后，是不是只要賺錢了，你就會高興呢？恐怕不是，你會看這三家公司分別獲得了多少收益。

如果A公司在一年的時間里給你帶來了10%的回報，而投資B公司可以掙8%，投資C公司可以掙6%，你當然會非常高興，因為你選了其中最賺錢的那家。

但如果你發(fā)現(xiàn)投資B公司可以掙12%，投資C公司可以掙15%（見表1-1），這時候你可能就會后悔不迭：哎呀！當時我為什么不選C公司呢？

這就是機會成本的體現(xiàn)。當你選擇了A公司這個投資機會，自然就放棄了B公司和C公司這兩個機會，你在B公司和C公司的最佳選擇中能夠賺到的錢就是你選A公司所承擔的機會成本。你要求A公司給你帶來的收益，要高于你所承擔的機會成本。換句話說，只有當A公司是這三個中最賺錢的那個，你才會覺得自己成功了。

由此，股東要求公司給他的回報應不低于他所承擔的機會成本。這里有一個問題，就是股東要求的回報，公司能不能不給？

我們知道，股東是不能撤資的。也就是說，公司對股東永遠不用還本，也不用支付利息。同時，幾乎沒有哪個國家規(guī)定公司必須給股東分紅。公司對股東既不用還本，也不用支付利息，同時還可以不分紅，那么如果股東要求公司給他回報，公司是否可以不給呢？事實上是不行的。因為在市場環(huán)境下，一家公司的管理層如果不能給股東提供回報，就沒有市場價值。股東可以把他們開掉，然后換一批能夠給股東提供回報的職業(yè)經(jīng)理人。

另外，公司給股東回報，是否一定要以分紅或者支付利息的方式呢？當然不一定。大家都知道巴菲特，他的公司伯克希爾-哈撒韋是非常成功的。在他買下這家公司時，公司的每股股價是19.48美元，截至2024年11月13日，每股股價在過去52周的最高值是74萬美元，50多年漲了3萬多倍。即使這家公司不分紅，它的股東仍然以持有它的股票為榮，他們已經(jīng)在這項投資中獲得了豐厚的回報。

因此，我們不能因為公司不給股東分紅，就認為公司是可以不給股東回報的。事實上，它可以通過其他形式來給股東回報。股東要求公司給予的回報，就是股東預期在公司獲得的收益，換個角度來看，這也是公司使用股東的錢所要承擔的成本。

這兩個概念其實是一回事：投資人的預期收益，就是被投資企業(yè)的資本成本。

股東要求的回報，不應低于股東所承擔的機會成本。這個機會成本，就是股東不投這家公司而把錢投到其他公司可以獲得的收益。那么，這個“其他公司”應該是一家什么樣的公司呢？

社會上的公司各種各樣，有收益高的，也有收益低的。如果股東都要求自己所投資的公司收益最高，當然是不現(xiàn)實的。因為不同行業(yè)的風險水平不同，有的行業(yè)風險高，有的行業(yè)風險低，而風險與收益永遠相伴相隨。當沒有承擔更高風險的時候，我們也不可能要求更高的收益。因此，我們說的那些其他投資機會，應該是與我們投資的這家企業(yè)的風險水平相當?shù)钠渌尽Ｍǔ＃粐覂?nèi)同一行業(yè)的公司，風險最為接近。股東要求的回報應該是，投資同行業(yè)的其他公司的回報水平。同一行業(yè)中的不同公司盈利水平也有高有低，用平均水平來當標準最為合適，即可以認為行業(yè)平均盈利水平是股東要求的回報水平。我們稱該水平為股東的預期收益或者要求的回報率，即權益資本成本，也就是對股東的回報進行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。

債權人和股東的綜合預期收益

一家公司會有兩種投資人——債權人和股東，公司同時用了這兩種投資人的錢，它的資本成本該如何計算呢？換一個角度說就是，這兩種投資人的綜合預期收益是多少呢？我們可以采用加權平均法來進行計算。比如，公司有40%的資金來自債權人，貸款利率是6%；有60%的資金來自股東，假設行業(yè)平均盈利水平是12%，那么加權平均得到：

40%×6%+60%×12%=9.6%

因為它是加權平均得到的，所以我們把它叫作加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）。這個加權平均資本成本是公司使用這兩種資金的綜合資本成本，也就是債權人和股東的綜合預期收益水平。上述加權平均資本成本在計算的過程中省略了一個小因素，所以不夠準確。我們舉個例子來說明一下。

[例1-3]假設有兩家公司，一家公司（A有限公司）沒有從銀行借錢，它在付利息和交稅前（簡稱息稅前）能掙100元，公司的所得稅稅率是25%，應該交25元的稅，交完稅之后，凈利潤是75元。另外一家公司（B有限公司）和A有限公司一樣也在息稅前掙了100元，但它從銀行貸了款，需要給銀行20元的利息，付完利息之后，它的稅前利潤只有80元。這80元，按25%的稅率，只需要交20元的所得稅，交完稅之后，這家公司的凈利潤為60元（見表1-2）。

從表1-2可以看出，B有限公司比A有限公司明明多付了20元的利息，但是它的利潤卻沒有減少20元，而只減少了15元，它多出的5元其實是因為少交了5元的稅。B有限公司確實是付給了銀行20元的利息，但實際上只承擔了其中15元的成本，即企業(yè)承擔了20×75%=15（元）。

由上面的例子可知，當某家公司從銀行貸款的利率是6%時，它的真實成本是低于這個數(shù)的，實際上它承擔的成本是：6%×（1-所得稅稅率）。因此，加權平均資本成本的完整計算公式為：

加權平均資本成本=債務融資比例×債務融資成本×（1-所得稅稅率）+股權融資比例×權益資本成本

我們在估值中使用的貼現(xiàn)率其實就是預期收益，也叫作要求的回報率或者公司的資本成本。對某家公司進行估值的時候，如果要估計公司的整體價值，貼現(xiàn)率就應該使用公司整體的資本成本，即加權平均資本成本；如果要估計普通股權益的價值，這個貼現(xiàn)率就應該是股東的預期收益，即權益資本成本。

我們可以用這家公司所在行業(yè)的平均盈利水平來作為其權益資本成本。可能有人會問：“去哪兒找行業(yè)平均盈利水平數(shù)據(jù)呢？”這確實是一個現(xiàn)實的問題。通常有兩種方法：一種是有一些專業(yè)的行業(yè)研究機構會提供關于行業(yè)的一些數(shù)據(jù)，當然是要收費的。還有一種退而求其次的方法，幾乎每個行業(yè)都會有上市公司，我們可以用該行業(yè)的上市公司的平均盈利水平作為這個行業(yè)的平均盈利水平。這個結果可能會比真實的全行業(yè)平均盈利水平高一些，因為通常來說，上市公司可能是這個行業(yè)中相對比較好的企業(yè)。這個數(shù)據(jù)雖然不夠準確，但是也可以接受。

確定權益資本成本還有其他方法，我們會在下一節(jié)向大家介紹。