1.5 高風險、高回報：資本資產定價模型

在本節中，我們再來學習另一種確定權益資本成本的方法——資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。

模型的公式

資本資產定價模型是一個非常著名的模型，由諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·夏普等人提出，被廣泛運用于投資決策和公司理財領域。那么它的基本形式是什么樣的呢？有哪些基本的結論？又有哪些具體的應用呢？我們來看看它的基本形式：

E（R_e）=R_f+β×（R_m-R_f）

式中，E（R_e）表示的是權益資本成本的期望值，也就是股東要求的收益水平或股東的預期收益水平。

R_f是無風險收益率，指的是在沒有任何風險的時候所能獲得的基本的收益水平。我們通常用短期國債利率來衡量無風險收益率。需要明確的是，無風險收益率在不同時期可能不同，因為它與不同時期整個國家的利率水平密切相關。

R_m是股票市場的整體收益率，即市場組合的收益率，通常我們可以用一段時間內的股票市場指數來計算得到。比如，假設在一年的時間中，股票市場指數從年初的2 000點漲到年末的3 000點，上漲了50%，那么本年度股票市場的整體收益率R_m就是50%。

實際上，考慮到市場組合應該包含哪些公司，它們是否分紅、是否再投資等情形，這個指數的計算過程比較復雜，但大家可以通過一些數據庫找到已經計算好的每天、每周、每月甚至每年的股票市場的整體收益率。我們常用的數據庫有國泰安CSMAR數據庫（通常為學術界提供數據）和萬得（Wind）數據庫（在實務界應用很廣泛）。

R_m-R_f是股票市場的整體收益率和無風險收益率的差，通常被稱為風險溢價。眾所周知，股票市場本身是有風險的。股票市場的整體收益率和無風險收益率的差值就是風險所帶來的超額收益，因此，R_m-R_f是對承擔額外風險的收益補償。

β表示的是β系數，反映的是公司個股與整個股票市場的相關性。其經濟含義是股票市場的整體收益變化1%的時候，公司個股的股價會變動多少，我們一般稱之為系統風險，即不能被多元化的投資抵消掉的風險。比如，當市場上漲1%的時候，公司個股上漲1.5%，此時β就是1.5。通常，我們也可以從數據庫中獲得每個公司的β值。

風險與收益的關系

公司的風險可以分成兩個部分：個體風險和系統風險。比如同一個信息發布后，有的公司股價可能會上漲，有的公司股價可能會下跌，這就屬于公司的個體風險。公司的個體風險可以通過構建股票投資組合來抵消，比如買多少這個股票，賣多少那個股票。而系統風險是無論我們如何組合都不能抵消的風險，因為它與整個市場的風險相關。因此，對于股東來說，個體風險可以通過多元化的投資進行抵消，不要求以額外的回報作為補償；而系統風險由于無法抵消，是要求額外回報的。

從CAPM中，我們可以看出風險和收益永遠是相伴相隨的，高風險要求高收益，而且這個風險是系統風險，不是個體風險。那么如何用CAPM來計算權益資本成本呢？

[例1-4]已知三個月期的國債年化收益率是4%，即無風險收益率R_f為4%。假設A公司的β系數是1.5，就是當市場上漲1%的時候，公司個股上漲1.5%。整個市場的年收益率水平R_m是10%，此時風險溢價就是：

R_m-R_f=10%-4%=6%

這表示由于承擔市場風險所帶來的收益提升是6%，公司個體風險比市場風險更高，因此需要更高的風險補償，即β×（R_m-R_f）=1.5×6%=9%。A公司的權益資本成本就是：

E（R_e）=R_f+β×（R_m-R_f）=4%+9%=13%

CAPM只是從某個角度來衡量股東所要求的回報率，所以很難說就一定比我們之前介紹的比較簡單的用行業平均盈利水平來作為權益資本成本的方法更好。對于CAPM，重要的是理解其經濟含義，即承擔高風險是獲得高收益的唯一途徑，而且只有系統風險被補償，個體風險不被補償，因為股票投資者可以通過買賣不同的股票來抵消個體風險。

CAPM在具體應用的時候，需要三個基本的數據，第一個是無風險收益率R_f，第二個是股票市場的整體收益率R_m，第三個就是公司個股的β系數。其中，R_m和β通常都可以通過查閱數據庫得到，無風險收益率R_f可以采用短期國債利率。需要注意的是，所用到的這些收益率，我們都是換算成年化收益率再進行計算的。

我們已經對估值過程中用到的貼現率有了基本的了解。我們估計不同的價值要使用不同的貼現率。比如，估計權益的價值，應當使用權益資本成本；估計整個企業的價值，應當使用加權平均資本成本，即將對權益資本成本和債務資本成本進行加權平均得到的資本成本作為貼現率。在對估值的基本概念和邏輯有了大致的了解之后，我們接下來會介紹估值的每一個步驟。