1.3 法律、監(jiān)管和稅務(wù)考慮

既然債券是債券發(fā)行人和持有人之間的契約性協(xié)議，那么市場(chǎng)參與者就有必要考慮法律方面的影響因素。除此之外，固定收益證券的投資者還應(yīng)該了解與他們所投資或希望投資的債券有關(guān)的監(jiān)管和稅務(wù)方面的規(guī)定。

1.3.1 債券契約

債券信托書是規(guī)定債券的形式、發(fā)行人的義務(wù)和債券持有人的權(quán)利的法律合同。市場(chǎng)參與者經(jīng)常將該法律合同稱為債券契約，尤其是在美國(guó)和加拿大。債券契約以發(fā)行人的名義發(fā)布，規(guī)定了所發(fā)債券的各種參數(shù)和特征，如每張債券對(duì)應(yīng)的名義本金、應(yīng)當(dāng)支付的利率或票面利率、息票支付的具體日期、應(yīng)當(dāng)償付債券本金的到期日以及債券附帶的任何或有性條款。債券契約還會(huì)寫明與用于支付利息和償還本金的資金來(lái)源相關(guān)的信息，以及與抵押品、信用增級(jí)相關(guān)的信息和其他約定事項(xiàng)。抵押品是指用于降低債券發(fā)行者信用風(fēng)險(xiǎn)的抵押資產(chǎn)或金融擔(dān)保。信用增級(jí)是指可用于降低債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)的承諾條款。其他約定事項(xiàng)包括對(duì)債券持有人權(quán)利的詳細(xì)規(guī)定以及對(duì)任何債券發(fā)行人有義務(wù)履行或禁止從事的行為的規(guī)定。

讓債券發(fā)行人與數(shù)量眾多的債券持有人直接一一簽訂協(xié)議是不切實(shí)際的，因此債券契約通常由某個(gè)受托人統(tǒng)一持有。受托人通常是具有信托資格的金融機(jī)構(gòu)，如銀行或信托公司的信托部門。受托人通常由債券發(fā)行人選定，但其信托責(zé)任卻是代表債券持有人的。受托人的主要職責(zé)是監(jiān)督發(fā)行人遵守債券契約中規(guī)定的義務(wù)，并在必要時(shí)代表債券持有人采取行動(dòng)。受托人還要履行一些行政管理方面的職責(zé)，通常包括維護(hù)債券的相關(guān)文件和記錄、持有和保全抵押品（如有）并進(jìn)行估值、息票支付和本金還款的清算服務(wù)以及在清算完成之前暫時(shí)持有資金等（但在具體實(shí)踐中通常會(huì)由一個(gè)專門的本金清算機(jī)構(gòu)來(lái)處理現(xiàn)金從發(fā)行者到受托人的實(shí)際資金流動(dòng)）。在發(fā)生違約的時(shí)候，受托人的自由裁量權(quán)會(huì)大大增加。此時(shí)受托人要負(fù)責(zé)召開(kāi)債券持有人會(huì)議，討論應(yīng)采取的行動(dòng)。受托人還可以代表債券持有人對(duì)發(fā)行人提起法律訴訟。

普通債券的契約通常是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)模板擬定的，只要在標(biāo)準(zhǔn)模板的基礎(chǔ)上添加某只債券的特定條款和條件就得到了相應(yīng)的契約文件。對(duì)于其他的特殊債券，契約文件通常需要量身定制，其文本可能長(zhǎng)達(dá)幾百頁(yè)。

要正確評(píng)估債券的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)等情況，投資者應(yīng)當(dāng)了解其債券契約的主要內(nèi)容。他們要特別注意自己在債券發(fā)生違約時(shí)擁有什么權(quán)利。除了識(shí)別前面提到的那些債券的基本特征外，投資者還應(yīng)仔細(xì)審查以下方面：

? 債券發(fā)行人的法律身份及其法定形式；

? 償付的資金來(lái)源；

? 資產(chǎn)擔(dān)保或抵押品的形式（如有）；

? 信用增級(jí)措施（如有）；

? 附加契約（如有）。

我們將在下面幾節(jié)中分別考察這些方面的細(xì)節(jié)。

1.3.1.1 債券發(fā)行人的法律身份及其法定形式

按照債券合同的規(guī)定支付款項(xiàng)是債券發(fā)行者的法律義務(wù)。在債券契約中，債券發(fā)行者必須使用自己的法定名稱。對(duì)于主權(quán)債券來(lái)說(shuō)，法定發(fā)行機(jī)構(gòu)通常是負(fù)責(zé)管理國(guó)家預(yù)算的機(jī)構(gòu)，例如英國(guó)的財(cái)政部。但具體執(zhí)行發(fā)行程序的機(jī)構(gòu)可能與債券的法定發(fā)行人不一致。以英國(guó)為例，金邊債券償付的法律義務(wù)由英國(guó)財(cái)政部承擔(dān)，但具體的債券發(fā)行由英國(guó)債務(wù)管理辦公室執(zhí)行，該辦公室是英國(guó)財(cái)政部下屬的一個(gè)執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

公司債券的發(fā)行人通常是公司法人實(shí)體，如沃爾瑪、三星電子、大眾汽車等。但有的債券是母公司法人的一家子公司發(fā)行的。在這種情況下，投資者應(yīng)該注意關(guān)注子公司的信用質(zhì)量，除非債券合同明確規(guī)定該債務(wù)由母公司擔(dān)保。子公司的信用評(píng)級(jí)通常會(huì)低于母公司，但也并非總是如此。

有一些債券不是由集團(tuán)公司中實(shí)際運(yùn)營(yíng)的公司發(fā)行的，而是由其控股公司發(fā)行的，后者是該集團(tuán)公司的母公司法人。此時(shí)投資者需要慎重考察，因?yàn)榭毓晒镜脑u(píng)級(jí)可能不同于其下屬的運(yùn)營(yíng)公司，而投資者可能沒(méi)有對(duì)其下屬運(yùn)營(yíng)公司所持資產(chǎn)的追索權(quán)。如果這些債券是由控股公司發(fā)行的，而該控股公司在債券違約時(shí)可贖回的資產(chǎn)更少（甚至沒(méi)有），那么投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)高于由集團(tuán)中某個(gè)運(yùn)營(yíng)公司發(fā)行的債券。

對(duì)于資產(chǎn)支持證券來(lái)說(shuō)，向債券持有人支付利息和償還本金的法律義務(wù)通常由一個(gè)特殊法律實(shí)體承擔(dān)。該實(shí)體是由負(fù)責(zé)證券化過(guò)程的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)建的，該金融機(jī)構(gòu)被稱為創(chuàng)建人或發(fā)起人。特殊法律實(shí)體在美國(guó)通常被稱為特殊目的實(shí)體（SPE），在歐洲通常被稱為特殊目的載體（SPV），有時(shí)也被稱為特殊目的公司（SPC）。特殊法律實(shí)體的法定形式可以是有限合伙公司、有限責(zé)任公司或信托公司。通常情況下，特殊法律實(shí)體的資本很少，沒(méi)有獨(dú)立的管理人員或雇員，除了完成交易之外，沒(méi)有其他運(yùn)營(yíng)目的。

在證券化過(guò)程中，發(fā)起人會(huì)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到特殊法律實(shí)體，以完成一次或一系列特定的交易。建立特殊法律實(shí)體的關(guān)鍵原因之一是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到該實(shí)體的過(guò)程會(huì)被視為合法出售，一旦資產(chǎn)被證券化，發(fā)起人就不再擁有該資產(chǎn)的所有權(quán)。如果發(fā)起人破產(chǎn)，任何索賠方都無(wú)權(quán)從特殊法律實(shí)體收回資產(chǎn)或收益。因此，即使發(fā)起人破產(chǎn)，特殊法律實(shí)體償還利息和本金的能力也不會(huì)受到影響。因此，特殊法律實(shí)體也被稱為“破產(chǎn)隔離工具”。

1.3.1.2 償付的資金來(lái)源

債券契約中通常會(huì)寫明發(fā)行人打算如何籌集支付利息和償還本金的資金。超國(guó)家組織所發(fā)債券的償還來(lái)源，要么是該組織以前發(fā)放貸款的償還款項(xiàng)，要么是來(lái)自其成員國(guó)的實(shí)收資本。有時(shí)各國(guó)政府也會(huì)充當(dāng)這些債券的擔(dān)保人。如果需要額外償還來(lái)源，超國(guó)家組織通常可以要求其成員國(guó)提供額外的資金。

主權(quán)債券的償還基礎(chǔ)是國(guó)家政府的“全部決心和信用”，也就是政府收稅和印鈔的能力。以本幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券通常被認(rèn)為是所有投資中最安全的，因?yàn)檎袡?quán)提高稅收以支付利息和償還本金。在這種情況下，按時(shí)足額支付利息和本金的可能性極高。因此，主權(quán)債券的利率通常會(huì)低于其他發(fā)行人發(fā)行的類似債券。

非主權(quán)政府債券的償付資金有三個(gè)主要來(lái)源，通常會(huì)根據(jù)這些來(lái)源對(duì)債券進(jìn)行分類。第一個(gè)來(lái)源是發(fā)行人手中的收稅權(quán)。第二個(gè)來(lái)源是發(fā)行債券以融資的項(xiàng)目的現(xiàn)金流。第三個(gè)來(lái)源是專門為支付利息和償還本金而設(shè)立的特殊稅收或收費(fèi)。

公司債券的償付來(lái)源通常是發(fā)行人產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，主要是其運(yùn)營(yíng)收入。這些現(xiàn)金流取決于發(fā)行人的財(cái)務(wù)實(shí)力和職業(yè)操守。公司債券比其他方面類似的主權(quán)債券和非主權(quán)政府債券具有更高的信用風(fēng)險(xiǎn)，通常也會(huì)獲得更高的收益率。

與公司債券不同，決定資產(chǎn)支持證券償付能力的不是其發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)能力，而是用于抵押的一項(xiàng)或多項(xiàng)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（如抵押貸款或汽車貸款）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此資產(chǎn)支持證券的投資者需要特別注意用于抵押的資產(chǎn)質(zhì)量狀況。

1.3.1.3 有資產(chǎn)或抵押品擔(dān)保的債券

用資產(chǎn)擔(dān)保和抵押品支持是降低信用風(fēng)險(xiǎn)的一種常見(jiàn)方式。如果債券契約中有類似條款，投資者需要評(píng)估在債券發(fā)生違約時(shí)，自己與其他債權(quán)人相比的償付優(yōu)先級(jí)，并分析所持債券的擔(dān)保品質(zhì)量。

1.高等級(jí)債券

有擔(dān)保債券是有資產(chǎn)抵押或財(cái)務(wù)擔(dān)保支持以確保在違約發(fā)生時(shí)債務(wù)也能得到償還的債券。與之相對(duì)的是沒(méi)有抵押品的無(wú)擔(dān)保債券，該債券的持有人對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)和現(xiàn)金流只有一般索取權(quán)。在發(fā)生違約的時(shí)候，無(wú)擔(dān)保債券只能在有擔(dān)保債券償付完成之后才能得到支付。抵押品和財(cái)務(wù)擔(dān)保的存在降低了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而可以提高債券的信用等級(jí)并降低利率。

有時(shí)債券的抵押品不是可明確識(shí)別的具體資產(chǎn)，而是被描述為以發(fā)行人的“一般廠房和基礎(chǔ)設(shè)施”作為抵押。在這種情況下，投資者能否得到償付依賴于債券的優(yōu)先級(jí)排序，也就是說(shuō)，在銀行破產(chǎn)或清算時(shí)各債權(quán)人得到償還的系統(tǒng)性法定安排。對(duì)此類債券投資者來(lái)說(shuō)，重要的是他們與其他債權(quán)人相比的排名，而不是發(fā)行方是否有足夠質(zhì)量和價(jià)值的資產(chǎn)來(lái)覆蓋他們的債權(quán)。優(yōu)先級(jí)債務(wù)是償付優(yōu)先級(jí)高于次級(jí)債務(wù)和低等次級(jí)債務(wù)的債務(wù)。金融機(jī)構(gòu)會(huì)在全球范圍內(nèi)大規(guī)模發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)的無(wú)擔(dān)保債券，無(wú)論是大型銀行還是小型銀行，此類發(fā)行都并不少見(jiàn)。例如，規(guī)模大如英國(guó)的蘇格蘭皇家銀行，規(guī)模小如孟加拉國(guó)的普萊姆銀行，都曾向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行過(guò)高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券。

公司信用債券是一種既可能有擔(dān)保也可能無(wú)擔(dān)保的債券。在許多國(guó)家此類債券屬于無(wú)擔(dān)保債券，不會(huì)向債券持有人提供任何擔(dān)保。但在英國(guó)和印度等英聯(lián)邦國(guó)家，使用該名稱的債券通常會(huì)安排某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)池作為專門的抵押品支持，并與其他債權(quán)人的剩余索取權(quán)分離。因此對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，仔細(xì)審查此類債券的契約以確定其是有擔(dān)保的還是無(wú)擔(dān)保的是非常重要的。如果債券是有擔(dān)保的，債券持有人的優(yōu)先級(jí)就在公司的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人之上；在違約發(fā)生的時(shí)候，他們可以要求托管方用特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)池來(lái)償還債務(wù)。

2.抵押品的類型

使用各種形式的抵押品作為信用支持的債券種類繁多。一些公司會(huì)發(fā)行抵押信托債券和設(shè)備信托憑證。抵押信托債券是用股票、債券或其他金融資產(chǎn)等有價(jià)證券作為抵押物的債券。用作抵押物的證券通常會(huì)由發(fā)行人質(zhì)押到受托人的名下。設(shè)備信托憑證是用特定類型的設(shè)備或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為抵押物的債券，抵押品類型包括飛機(jī)、火車車廂、集裝箱或石油鉆塔等。發(fā)行設(shè)備信托憑證的理由之一是享受融資租賃的稅收優(yōu)惠。例如，假設(shè)一家航空公司以發(fā)行設(shè)備信托憑證的方式為購(gòu)買新飛機(jī)籌措資金，該飛機(jī)的法定所有權(quán)由某個(gè)受托人持有，受托人再向投資者發(fā)行設(shè)備信托憑證，金額與飛機(jī)的購(gòu)買價(jià)格相當(dāng)。然后受托人將飛機(jī)租給航空公司，并向航空公司收取租金以支付設(shè)備信托憑證的利息。當(dāng)憑證到期時(shí)，受托人會(huì)將飛機(jī)出售給航空公司并解除飛機(jī)租賃合同，用出售所得收益償還設(shè)備信托憑證的本金。

最常見(jiàn)的資產(chǎn)支持證券是用按揭貸款作為抵押品的抵押貸款支持證券。抵押貸款支持證券是一種債務(wù)憑證，其持有者得到的支付來(lái)自某個(gè)抵押貸款資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，最常見(jiàn)的是住房抵押貸款。抵押貸款由銀行、抵押公司或其他放貸方發(fā)放，再由政府、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)或私人實(shí)體將之打包組合，形成資產(chǎn)池。

金融機(jī)構(gòu)，尤其是歐洲的金融機(jī)構(gòu)，喜歡發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券。資產(chǎn)擔(dān)保債券是一種由被稱為擔(dān)保池的分離資產(chǎn)池支持的債務(wù)憑證。資產(chǎn)擔(dān)保債券類似于資產(chǎn)支持證券，但如果金融機(jī)構(gòu)違約，債券持有人將得不到額外的保護(hù)。支持資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)將支持債券的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到一個(gè)特殊的法律實(shí)體。如果該金融機(jī)構(gòu)違約，持有該金融機(jī)構(gòu)債券的投資者對(duì)該特殊法律實(shí)體及其資產(chǎn)池?zé)o追索權(quán)，因?yàn)樵撎厥夥蓪?shí)體是破產(chǎn)遠(yuǎn)程載體；他們僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)本身有追索權(quán)。相反，資產(chǎn)擔(dān)保債券的資產(chǎn)池則保留在金融機(jī)關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表上。在違約發(fā)生的時(shí)候，債券持有人對(duì)金融機(jī)構(gòu)和擔(dān)保池都有追索權(quán)。這樣，擔(dān)保池是作為抵押品的。如果擔(dān)保池中的資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)（即資產(chǎn)不能產(chǎn)生承諾的現(xiàn)金流），發(fā)行人必須用優(yōu)良資產(chǎn)替換它們。因此，資產(chǎn)擔(dān)保債券通常比類似的資產(chǎn)支持證券具有更低的信用風(fēng)險(xiǎn)和收益率。

1.3.1.4 信用增級(jí)

信用增級(jí)是用來(lái)降低債券信用風(fēng)險(xiǎn)的各類條款。所以這類條款可以提高債券的信用質(zhì)量，降低債券的利率。在創(chuàng)建各類資產(chǎn)支持證券時(shí)也經(jīng)常會(huì)使用信用增級(jí)。

信用增級(jí)方法總體來(lái)說(shuō)可以分為兩個(gè)大類：內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)依賴于債券發(fā)行時(shí)設(shè)定的結(jié)構(gòu)性特征。外部信用增級(jí)通常是指從第三方獲得的財(cái)務(wù)擔(dān)保，該第三方通常被稱為財(cái)務(wù)擔(dān)保方。接下來(lái)我們將分別介紹這兩類信用增級(jí)手段。

1.內(nèi)部信用增級(jí)

最常見(jiàn)的內(nèi)部信用增級(jí)方式包括等級(jí)化、超額擔(dān)保和儲(chǔ)備賬戶。

等級(jí)化又稱信用分層，是目前最常用的內(nèi)部信用增級(jí)方式。具體做法是將債券分為多個(gè)等級(jí)（層級(jí)），不同等級(jí)債券的持有者擁有的本金或利息的索取優(yōu)先級(jí)是不同的。由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將按照不同的優(yōu)先級(jí)分配給各個(gè)等級(jí)的債券。該等級(jí)系統(tǒng)也被稱為高級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)，較高的等級(jí)被稱為高級(jí)或優(yōu)先級(jí)，較低的等級(jí)被稱為次級(jí)或劣后級(jí)。次級(jí)層的存在可以為高級(jí)層的投資者提供信用保護(hù)，因?yàn)楦呒?jí)層的投資者擁有可用現(xiàn)金流的第一索求權(quán)。這種保護(hù)結(jié)構(gòu)通常也被稱為瀑布型結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵谶`約發(fā)生的時(shí)候，清算資產(chǎn)的收益將首先用于償還高級(jí)層的債權(quán)人，在他們得到完全償付之后才能輪到次級(jí)層的債權(quán)人。換句話說(shuō)，在發(fā)行人違約時(shí)損失是由下層到上層依次分配的，層級(jí)最低的債權(quán)人先承擔(dān)損失。如果損失的額度沒(méi)有超過(guò)次級(jí)層債券的總額，高級(jí)層債券的投資者是不會(huì)承擔(dān)損失的，所以不難理解為什么高級(jí)層債券通常可以得到Aaa甚至AAA的信用評(píng)級(jí)。

超額擔(dān)保是指為了獲得或確保融資成功而提供超過(guò)通常所需的抵押品的過(guò)程。它也是內(nèi)部信用增級(jí)的一種方式，因?yàn)轭~外的抵押品可以吸收損失。例如，如果發(fā)行債券的本金為1億美元，而抵押品的價(jià)值為1.1億美元，那么超額擔(dān)保量就為1000萬(wàn)美元。隨著時(shí)間的推移，超額擔(dān)保量可能會(huì)發(fā)生變化。在按揭抵押證券的例子中，這可能是由按揭貸款人分期償還、提前償付或違約等造成的。超額擔(dān)保的一個(gè)主要問(wèn)題是抵押品的估值變化。例如，導(dǎo)致2007～2009年次貸危機(jī)的最重要因素之一，就是支持按揭抵押證券的那些房產(chǎn)等相關(guān)資產(chǎn)的估值問(wèn)題。當(dāng)時(shí)許多用于抵押的房產(chǎn)或房貸的最初價(jià)值是高于所發(fā)行證券的價(jià)值的。但隨著房?jī)r(jià)下跌和房主開(kāi)始拖欠抵押貸款，許多按揭抵押證券的信用質(zhì)量急劇下降。結(jié)果就是收益率迅速上升和投資者的恐慌性拋售。

儲(chǔ)備賬戶或儲(chǔ)備基金是另一種內(nèi)部信用增級(jí)的方式，又可分為現(xiàn)金儲(chǔ)備基金和超額利差賬戶兩種形式。現(xiàn)金儲(chǔ)備基金是用來(lái)吸收潛在損失的現(xiàn)金存款。超額利差賬戶是指在向債券持有人支付利息后，將剩余的資金分配到一個(gè)專門賬戶中。超額利差，有時(shí)也稱為超額利息現(xiàn)金流，是指從用于保證債券償付的資產(chǎn)中獲得的現(xiàn)金流與實(shí)際支付給債券持有人的利息之間的差額。將超額利差保留下來(lái)并存入準(zhǔn)備金賬戶有利于防止?jié)撛谶`約帶來(lái)的損失。在一個(gè)被稱為“渦輪增壓”的過(guò)程中，超額的利差還可以用來(lái)贖回本金，當(dāng)然高級(jí)層的債權(quán)人依然擁有這些資金的第一索取權(quán)。

2.外部信用增級(jí)

最常見(jiàn)的外部信用增級(jí)方式是銀行擔(dān)保、履約保險(xiǎn)、信用證和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶。

銀行擔(dān)保和履約保險(xiǎn)在性質(zhì)上非常相似，它們都承諾在發(fā)行人違約時(shí)補(bǔ)償債券持有人的任何損失，但通常會(huì)設(shè)定一個(gè)最大的擔(dān)保（保險(xiǎn)）賠付金額，稱為罰金總額。銀行擔(dān)保和履約保險(xiǎn)的主要區(qū)別在于前者是由銀行承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，而后者是由有評(píng)級(jí)且受監(jiān)管的保險(xiǎn)公司承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任。專門提供財(cái)務(wù)擔(dān)保的保險(xiǎn)公司通常被稱為單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)公司或單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)方。在2007～2009年次貸危機(jī)之前，單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。但自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，多數(shù)單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)公司遭遇了財(cái)務(wù)困難和信用評(píng)級(jí)下調(diào)，來(lái)自單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)擔(dān)保已變成一種不太常見(jiàn)的信用增級(jí)方式。

由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的信用證是發(fā)行債券時(shí)可以采用的另一種外部信用增級(jí)方式。金融機(jī)構(gòu)為發(fā)行機(jī)構(gòu)提供信用額度，以彌補(bǔ)發(fā)行資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流不足。自信用危機(jī)以來(lái)，由于幾家提供信用證的主要金融機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，信用證也已成為一種不太常見(jiàn)的信用增級(jí)方式。

銀行擔(dān)保、履約保險(xiǎn)和信用證都會(huì)讓債券投資者面臨第三方風(fēng)險(xiǎn)（交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)），即擔(dān)保人無(wú)法履行其義務(wù)的可能性。現(xiàn)金擔(dān)保賬戶可以緩解這種擔(dān)憂，因?yàn)槭褂迷摲绞竭M(jìn)行信用增級(jí)時(shí)，債券發(fā)行機(jī)構(gòu)會(huì)立即借入信用增級(jí)所需的資金，然后將之投資于高評(píng)級(jí)的短期商業(yè)票據(jù)中。由于現(xiàn)金擔(dān)保賬戶依靠實(shí)際的現(xiàn)金存款提供擔(dān)保，而不僅僅是現(xiàn)金索取權(quán)，因此現(xiàn)金擔(dān)保賬戶提供商的評(píng)級(jí)下調(diào)并不一定會(huì)導(dǎo)致該提供商支持的債券評(píng)級(jí)下調(diào)。

1.3.1.5 債券條款

債券條款是借款人和貸款人在債券發(fā)行時(shí)達(dá)成的一系列可在法律意義上執(zhí)行的規(guī)則。債券條款通常分為肯定性（或積極性）條款和否定性條款。肯定性條款會(huì)列舉發(fā)行人被要求做到的事項(xiàng)，而否定性條款則規(guī)定發(fā)行人被禁止從事的事項(xiàng)。

肯定性條款通常是一些跟管理相關(guān)的義務(wù)。例如，肯定性條款通常包括發(fā)行方如何使用通過(guò)發(fā)行債券募集的資金，以及按合同條款規(guī)定支付款項(xiàng)的承諾。條款可能還會(huì)要求發(fā)行人承諾遵守所有相關(guān)的法律法規(guī)、維持其當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式、擔(dān)保并維持目前持有的資產(chǎn)以及按時(shí)繳納稅款等。這類條款通常不會(huì)給發(fā)行人帶來(lái)額外的成本，也不會(huì)對(duì)發(fā)行人在如何經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)等方面的自由裁量權(quán)造成實(shí)質(zhì)性限制。

相反，否定性條款通常代價(jià)高昂，并往往在實(shí)質(zhì)上限制了發(fā)行方潛在的商業(yè)決策。否定性條款的目的是保護(hù)債券持有人不受債權(quán)被稀釋、資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移或替換以及發(fā)行人投資未盡責(zé)等問(wèn)題的影響。否定性條款的例子包括：

? 債務(wù)限制條款控制了額外債務(wù)的發(fā)行規(guī)模。該條款通常會(huì)規(guī)定最高可接受的債務(wù)利用比率（有時(shí)也稱為杠桿比率或資本負(fù)債比率）和最低可接受的利息覆蓋比率，只允許發(fā)行人在證明自身財(cái)務(wù)狀況良好的情況下發(fā)行新債務(wù)。

? 負(fù)面承諾條款可以阻止發(fā)行人發(fā)行優(yōu)先級(jí)高于持有人手中債券的新債券。

? 優(yōu)先索取權(quán)限制條款通過(guò)禁止發(fā)行人將目前未抵押的資產(chǎn)（也稱未定用途資產(chǎn)）用于抵押來(lái)保護(hù)無(wú)擔(dān)保債券的持有人。

? 股東分紅限制條款可以限制向股票持有者支付股息或其他類型的款項(xiàng)（比如股票回購(gòu)）。該條款通常會(huì)參照借款人的盈利能力進(jìn)行操作，也就是說(shuō)，會(huì)規(guī)定一個(gè)基準(zhǔn)日期，通常是債券發(fā)行的時(shí)刻或臨近發(fā)行的時(shí)刻，規(guī)定只允許將該日期之后的各期利潤(rùn)或累計(jì)利潤(rùn)的一定百分比用于支付股息和股票回購(gòu)。

? 資產(chǎn)處置限制條款規(guī)定了發(fā)行人在債券存續(xù)期內(nèi)累計(jì)可以處置的資產(chǎn)數(shù)量，該限額通常被設(shè)定為一定百分比的公司總資產(chǎn)。該條款通常用于保護(hù)債券持有人免受公司分拆帶來(lái)的損失。

? 投資限制條款通過(guò)阻止發(fā)行人從事投機(jī)性過(guò)高的投資來(lái)限制投資風(fēng)險(xiǎn)。該條款實(shí)質(zhì)上會(huì)迫使發(fā)行人將資本投入到其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)中。該條款可能會(huì)伴隨一個(gè)要求發(fā)行人保持其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的條款。

? 并購(gòu)限制條款阻止發(fā)行人參與合并和收購(gòu)，除非該公司是并購(gòu)后繼續(xù)存在的公司，或者收購(gòu)方向受托人交付一份補(bǔ)充契約并明確承認(rèn)舊有債券及舊有條款。這類條款可以有效地防止公司通過(guò)將自身出售給另一家公司來(lái)逃避對(duì)現(xiàn)有債券持有人的義務(wù)。

上面所列的只是眾多否定性條款的幾個(gè)例子。所有否定性條款的設(shè)立目的都是確保發(fā)行人不會(huì)從事任何會(huì)顯著降低其支付利息和償還本金能力的行為。但債券持有人一般也不希望對(duì)發(fā)行人應(yīng)該如何經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)做太過(guò)具體的規(guī)定，因?yàn)檫@樣做意味著債券持有人獲得了債券發(fā)行人一定程度的控制權(quán)，這本來(lái)是債券持有人想要避免的法律義務(wù)。此外，過(guò)于嚴(yán)格的條款可能會(huì)迫使發(fā)行人在可以避免的情況下選擇違約，這也不符合債券持有人的最佳利益。例如，對(duì)債務(wù)規(guī)模的嚴(yán)格限制可能會(huì)阻止發(fā)行人籌集履行合同義務(wù)所必需的新資金；嚴(yán)格限制資產(chǎn)處置可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人無(wú)法出售資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)部門，因而無(wú)法獲得必要的流動(dòng)性以支付利息或者償還本金；而對(duì)合并和收購(gòu)的嚴(yán)格限制可能會(huì)阻止發(fā)行人被更強(qiáng)大的公司收購(gòu)，后者將有能力履行原發(fā)行人的合同義務(wù)。

1.3.2 法律和監(jiān)管方面的考慮

根據(jù)發(fā)行和交易所在地以及持有者的不同，固定收益證券受到的法律和監(jiān)管方面的約束也各不相同。不幸的是，不存在全球適用的統(tǒng)一的法律和監(jiān)管要求。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，一個(gè)重要的考慮因素是債券是在哪里發(fā)行和交易的，因?yàn)樗c適用的法律法規(guī)密切相關(guān)。全球債券市場(chǎng)由國(guó)家債券市場(chǎng)和歐洲債券市場(chǎng)組成。國(guó)家債券市場(chǎng)包括在某一特定國(guó)家以該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的所有發(fā)行和交易的債券。由在該國(guó)成立的公司發(fā)行的債券稱為國(guó)內(nèi)債券，而由在另一個(gè)國(guó)家成立的公司發(fā)行的債券稱為外國(guó)債券。如果福特汽車公司在美國(guó)發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券，這些債券將被歸類為國(guó)內(nèi)債券；如果大眾集團(tuán)或豐田汽車公司（或它們的德國(guó)或日本子公司）在美國(guó)發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券，這些債券將被歸類為外國(guó)債券。外國(guó)債券經(jīng)常被按國(guó)別冠以昵稱。例如，在澳大利亞被稱為“袋鼠債券”，在加拿大被稱為“楓葉債券”，在中國(guó)被稱為“熊貓債券”，在日本被稱為“武士債券”，在韓國(guó)被稱為“泡菜債券”，在俄羅斯被稱為“套娃債券”，在西班牙被稱為“斗牛士債券”，在英國(guó)被稱為“斗牛犬債券”，在美國(guó)被稱為“揚(yáng)基債券”。各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)在居民和非居民發(fā)行人之間做出區(qū)分，并在發(fā)行過(guò)程、披露要求、債券發(fā)行人限制和可購(gòu)買債券的投資者限制等方面實(shí)行不一樣的監(jiān)管要求。

從19世紀(jì)開(kāi)始，許多國(guó)家的政府和公司就陸續(xù)在倫敦發(fā)行過(guò)外國(guó)債券；在20世紀(jì)80年代，美國(guó)、日本和瑞士等國(guó)的外國(guó)債券發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。但自20世紀(jì)60年代開(kāi)始興起的是另一種債券市場(chǎng)：歐洲債券市場(chǎng)。建立歐洲債券市場(chǎng)的初衷主要是繞過(guò)對(duì)債券發(fā)行者和投資者施加的法律、監(jiān)管和稅收限制，尤其是來(lái)自美國(guó)的限制。在歐洲債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的債券被稱為歐洲債券，以各個(gè)不同國(guó)家的貨幣計(jì)價(jià)并依此命名。例如，歐洲美元債券和歐洲日元債券分別以美元和日元計(jì)價(jià)，而以歐元計(jì)價(jià)的歐洲債券被稱為“歐元計(jì)價(jià)的歐洲債券”。

與國(guó)內(nèi)債券和外國(guó)債券相比，通常歐洲債券受到的監(jiān)管會(huì)更少，因?yàn)樗鼈兊陌l(fā)行范圍不局限于任何單一國(guó)家的管轄范圍之內(nèi)。它們通常是無(wú)擔(dān)保債券，可以以任何貨幣計(jì)價(jià)，包括發(fā)行人所在國(guó)的本國(guó)貨幣。[4]通常會(huì)組織一個(gè)國(guó)際辛迪加來(lái)負(fù)責(zé)承銷，該辛迪加由多家來(lái)自不同司法管轄區(qū)的金融機(jī)構(gòu)組成。在過(guò)去，歐洲債券通常是不記名債券，這意味著受托人沒(méi)有記錄誰(shuí)擁有著這些債券，只有清算系統(tǒng)知道債券的所有者是誰(shuí)。目前大多數(shù)歐洲債券跟國(guó)內(nèi)債券和外國(guó)債券一樣，都以登記債券的形式發(fā)行，其所有權(quán)會(huì)以姓名或序列號(hào)的形式記錄在案。

有時(shí)你可能會(huì)看到全球債券這個(gè)名稱。全球債券是指同時(shí)在歐洲債券市場(chǎng)和至少一個(gè)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行的債券。同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)發(fā)行債券，可以確保大規(guī)模債券發(fā)行有足夠的需求方，并確保世界各地的投資者都有機(jī)會(huì)購(gòu)買該債券。例如，世界銀行是全球債券的定期發(fā)行人。許多市場(chǎng)參與者將外國(guó)債券、歐洲債券和全球債券統(tǒng)稱為國(guó)際債券，以區(qū)別于國(guó)內(nèi)債券。

國(guó)內(nèi)債券、外國(guó)債券、歐洲債券和全球債券之間的差異對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是非常重要的，因?yàn)檫@些債券受制于不同的法律和監(jiān)管要求，以及即將在1.3.3節(jié)介紹的稅收要求。它們?cè)谥Ц独⒌念l率和支付利息的方式等方面也有所不同，這會(huì)影響債券的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響債券的價(jià)格。要特別注意的是，債券的計(jì)價(jià)貨幣對(duì)其價(jià)格的影響要大于債券發(fā)行或交易所在地的影響。這是因?yàn)槭袌?chǎng)利率對(duì)債券價(jià)格有很大的影響，而對(duì)債券價(jià)格影響最大的市場(chǎng)利率是與債券計(jì)價(jià)貨幣相關(guān)的利率。

正如歐洲債券市場(chǎng)的出現(xiàn)和快速發(fā)展所表明的那樣，法律和監(jiān)管方面的考慮影響著全球固定收益證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)。表1-1比較了截至2017年12月底，15個(gè)最大的債務(wù)發(fā)行國(guó)的總債務(wù)和國(guó)際未償債務(wù)總額。報(bào)告金額以發(fā)行人的所在地為準(zhǔn)。

表1-1 總外債和國(guó)際債務(wù)證券存量（按發(fā)行人所在地統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月底）

資料來(lái)源：根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)計(jì)算（2018年6月25日更新）。

1.3.3 稅收考慮

一般來(lái)說(shuō)，從債券投資中獲得的收入要按普通所得稅稅率納稅，通常與個(gè)人薪金收入的稅率相同。免稅證券是一個(gè)例外，例如美國(guó)地方政府債券（又稱市政債券）的持有人所獲得的利息收入，通常可以免交聯(lián)邦所得稅和債券發(fā)行所在州的所得稅。債券收入的課稅規(guī)則也可能會(huì)因債券的發(fā)行地和交易地不同而不同。例如，在一些國(guó)家國(guó)內(nèi)債券支付利息前會(huì)提前扣除所得稅，而包括歐洲債券在內(nèi)的其他一些債券支付的利息則是不含稅的。

除了利息收益外，債券投資還可能產(chǎn)生資本利得或資本損失。如果債券在到期日之前被出售，其價(jià)格與購(gòu)買時(shí)相比很可能發(fā)生了變化。如果債券價(jià)格上升，則會(huì)產(chǎn)生資本利得，如果債券價(jià)格下降，則會(huì)產(chǎn)生資本損失。從稅收的角度來(lái)看，資本利得和資本損失對(duì)應(yīng)稅收入的影響是不一樣的。此外，在一些國(guó)家，對(duì)長(zhǎng)期和短期資本利得會(huì)實(shí)行不同的稅率。比如說(shuō)，在購(gòu)買之后持有超過(guò)12個(gè)月才確認(rèn)的資本利得可以按長(zhǎng)期資本利得稅率征稅，而在購(gòu)買之后持有不足12個(gè)月就確認(rèn)的資本利得則作為短期資本利得征稅。通常情況下，長(zhǎng)期資本利得的稅率要低于短期資本利得的稅率，而短期資本利得的稅率與普通所得稅稅率相等，盡管也有一些例外。當(dāng)然并非所有國(guó)家都有資本利得稅，而不同國(guó)家和地方立法體系的差異往往會(huì)導(dǎo)致各國(guó)的資本利得稅政策存在巨大的差異。

對(duì)于折價(jià)發(fā)行的債券還要考慮一個(gè)額外的稅收問(wèn)題，這與初始發(fā)行折價(jià)的稅收規(guī)則有關(guān)。初始發(fā)行折價(jià)是指票面價(jià)值與初始發(fā)行價(jià)格之間的差額。在一些國(guó)家，比如美國(guó)，必須在每一個(gè)納稅年度將該折扣的一定比例計(jì)算進(jìn)利息收入當(dāng)中。在其他國(guó)家，比如日本，情況則并非如此。專欄1-1表明這種稅收考慮有時(shí)是非常重要的。

專欄1-1

初始發(fā)行折價(jià)的稅收規(guī)定

假設(shè)有一個(gè)虛構(gòu)的國(guó)家曾國(guó)，當(dāng)?shù)刎泿艦樵鴰拧Ｔ鴩?guó)的市場(chǎng)利率是10%，利息收入和資本利得都要征稅。A公司和B公司都發(fā)行了面值為1000曾幣的20年期債券。A公司發(fā)行的是年化票面利率為10%的息票債券，初始投資者以1000曾幣的價(jià)格購(gòu)買該債券，每年收到100曾幣的利息，并在債券到期時(shí)收到金額為1000曾幣的本金。公司B的債券是以折扣價(jià)發(fā)行的零息票債券，投資者以148.64曾幣的價(jià)格購(gòu)買該債券，除了在債券到期時(shí)1000曾幣的本金外不會(huì)收到任何現(xiàn)金流。

A公司債券和B公司債券的期限相同（20年），到期收益率也相同（10%），從經(jīng)濟(jì)上看兩者是等價(jià)的。但是，A公司的債券每年都會(huì)支付利息，而B公司的債券只在到期時(shí)才有現(xiàn)金流支付，所以A公司債券的投資者每年的應(yīng)納稅收入中會(huì)包含每年支付的利息。而當(dāng)他們?cè)诘狡跁r(shí)收回最初的1000曾幣本金時(shí)，沒(méi)有發(fā)生資本利得或損失。如果沒(méi)有初始發(fā)行折價(jià)的稅收規(guī)定，B公司債券的投資者在債券到期之前無(wú)須繳納所得稅。在債券到期收取本金時(shí)，他們獲得了資本利得，金額為851.36（=1000-148.64）曾幣。初始發(fā)行折價(jià)稅收規(guī)定的目的是對(duì)B公司債券的投資者征收與A公司債券的投資者繳納額度相同的稅。在執(zhí)行該規(guī)定時(shí)，會(huì)要求B公司債券的投資者在債券到期之前的每一個(gè)納稅年度，按照最終資本利得851.36曾幣的一定攤銷比例計(jì)算應(yīng)納稅收入，以便將初始發(fā)行折價(jià)的影響納入考慮。這也允許B公司債券的投資者逐年提高持有債券所花費(fèi)的成本，從而避免在到期時(shí)再面對(duì)資本利得或資本損失帶來(lái)的稅收問(wèn)題。

一些司法管轄區(qū)對(duì)溢價(jià)購(gòu)買的債券也有稅收規(guī)定。這些規(guī)定可能會(huì)允許投資者選擇是否在每一納稅年度從其應(yīng)納稅收入中扣除超過(guò)債券面值的部分，直到到期。例如，如果一個(gè)投資者支付1005美元購(gòu)買了面值為1000美元的債券，5年后到期，那她可以選擇在這5年的每個(gè)納稅年度從應(yīng)納稅收入中扣除1美元。但扣減不是強(qiáng)制性的，該投資者可以選擇每年按比例扣除一部分，或者選擇不做任何扣除并在債券到期時(shí)計(jì)入當(dāng)年的資本損失。