1.2 固定收益證券概覽

債券是其發行人和持有人之間的一種契約性協議。投資者在投資債券時應該了解下面三個方面的重要信息：

? 債券的基本特征。包括債券的發行人、到期期限、債券面值、票面利率、付息頻率和計價貨幣。這些特征決定了債券的現金流結構，也是決定投資者預期收益和實際收益的關鍵因素。

? 法律、監管和稅收規定。這些規定限定了債券發行人和持有人之間契約性協議的性質。

? 可能影響債券現金流的或有條款。或有條款賦予了債券發行人或持有人在處置或贖回債券方面的某些期權，擁有期權的一方可能會在對自己有利的時機行使這些期權。

接下來我們先介紹債券的基本特征和收益率的度量方法。法律、監管和稅收考慮以及或有條款將分別放到1.3節和1.5節中討論。

1.2.1 債券的基本特征

所有債券，無論是傳統債券還是資產支持證券，都可以用相同的一組基本特征來進行描述。資產支持證券（ABS）是通過證券化過程創建的“合成債券”。在資產證券化過程中，首先要將一些基礎資產從其所有者手中轉移到一個特殊法律實體的賬下，然后該特殊法律實體會用這些資產作為擔保發行一類特殊的債券，也就是資產支持證券。通常用于創建資產支持證券的基礎資產包括住房抵押貸款、商業地產抵押貸款、汽車貸款、學生貸款、銀行貸款和信用卡債務等。本章中討論的諸多特征既適用于傳統債券，也適用于資產支持證券。關于資產支持證券特有的一些考量因素將在第4章“資產支持證券簡介”中進行討論。

1.2.1.1 發行人

各種不同類型的實體都可以發行債券，包括：個人，比如音樂家大衛·鮑伊；國家政府，比如新加坡政府或意大利政府；公司，比如英國石油、通用電氣或塔塔集團等。

可以基于發行人的相似之處和特點對債券進行分類。發行人的主要類型包括：

? 超國家組織，如世界銀行或歐洲投資銀行；

? 主權（國家）政府，如美國政府或日本政府；

? 非主權（地方）政府，如美國的明尼蘇達州、西班牙的加泰羅尼亞地區或加拿大的埃德蒙頓市；

? 準政府實體（即由政府擁有或贊助的機構），包括許多國家的郵政服務部門，例如巴西郵政、法國郵政或印度尼西亞郵政；

? 公司。通常公司又會進一步分為金融行業發行人（如銀行和保險公司）和非金融行業發行人；

? 特殊法律實體，即將資產進行證券化并創建資產支持證券，再將其出售給投資者的特殊目的實體。

市場參與者通常會根據發行人的類型將固定收益證券市場劃分為不同的部門，按照此方法可以將其分為3個部門：政府債和政府機構債（即上面所列的第一類到第四類發行人）、公司債（上文所列的第五類發行人）和結構融資債（上文所列的最后一類發行人）。

債券持有人面臨著信用風險，即發行人不能及時、足額支付利息和償還本金而給債券持有人帶來損失的風險。信用風險是所有債務投資都固有的一種風險。有鑒于此，債券市場通常會引入信用評級機構，這些機構會根據債券發行方的信用等級及其他因素，將債券分為不同的信用級別。根據信用級別對債券進行分類后，最重要的兩類就是投資級債券和非投資級債券，后者也被稱為高收益債券或投機級債券。[2]通常來說投資級債券比非投資級債券的風險更小，在對兩者進行劃分時會考慮多種影響因素，最重要的是債券發行人的盈利能力和債券的流動性。一些受監管的金融中介機構，如銀行和人壽保險公司，在持有非投資級債券時可能面臨著明文或隱性的限制。一些專業投資機構的投資政策聲明中也可能包含對投資低等級債券的禁止或限制條款。從發行人的角度來看，如果發行人的信用等級能被認定為投資級，其將會比信用等級為非投資級的公司更容易進入債券市場發債，債券利率也會更低。[3]

1.2.1.2 債券的到期期限

債券到期日是指發行人依照合約規定必須償還債券本金或贖回債券的日期。債券的到期期限是指當前時點距離債券到期日的時間長度。在債券分析中，到期期限是一個非常重要的因素，表明了債券持有人收到息票支付以及全額本金所需的預計時間長度。

債券到期期限的范圍通常從隔夜到30年或更長不等。在發行時期限為1年或更短的固定收益證券被稱為貨幣市場證券。貨幣市場證券的發行人既有政府也有公司。商業票據和存托憑證是貨幣市場證券的兩個例子。原始期限超過1年的固定收益證券被稱為資本市場證券。盡管非常罕見，但也存在沒有規定到期日的永續債券，英國主權政府就曾經發行過永續債券。

1.2.1.3 債券面值

債券發行人按照約定需要在到期日償還債券持有人的資金金額被稱為債券的本金，也可稱為票面價值（簡稱為面值）。在有些情況下也可以用名義本金、贖回價值或到期價值來稱呼它。面值的大小通常可以任意設定。

在債券投資實踐中，債券價格通常是以票面價值的百分比來進行報價的。例如，假設某債券的面值是1000美元，報價為95就意味著該債券的實際價格是950（=95%×1000）美元。當債券的價格恰好等于面值時，可以稱該債券在以平價交易；如果債券的報價低于100，就像上面的例子一樣，則稱該債券在以折價交易；如果債券的價格高于票面價值，則稱該債券在以溢價交易。

1.2.1.4 票面利率和付息頻率

按照債券合約的規定，債券發行人一般需要在債券到期前每年支付固定數額的利息，債券的利率被稱為票面利率或名義利率。每年支付的利息通常被稱為息票，金額為債券的票面價值乘以票面利率。例如，一張票面利率為6%、面值為1000美元的債券，每年需要支付60美元的利息（即1000美元的6%）。

息票的支付頻率可能是每年一次，比如德國政府債券。也有許多債券是每半年支付一次的，比如在美國發行的政府債券和公司債券，或在英國發行的政府金邊債券等。甚至有一些債券要求每季度或每月支付利息。每季度支付利息的債券被摩根士丹利稱為季度利息債券（QUIBS），而高盛則用季度收入債務證券（QUIDS）來指代它們。許多抵押貸款支持證券（MBS），即由房貸或商業地產抵押貸款作為基礎資產的資產支持證券，會按月支付利息，以匹配作為支持資產的房貸或抵押貸款的現金流。如果債券的票面利率是6%，票面價值是1000美元，那么每年支付一次的定期利息是60美元，每半年支付一次的定期利息為30美元，每季度支付一次的定期利息是15美元，每月支付一次的定期利息則是5美元。

利率固定的債券被稱為普通債券或傳統債券。它們的息票支付額度在債券的整個償還期內不會發生變化。當然也有利率浮動的債券，這種債券被稱為浮動利率債券。浮動利率債券的票面利率包括兩個部分：參考利率和利差。利差，也稱為加點，通常被設定為常數并且用基點數（bps）來表示。一個基點就是0.01%，換句話說，1%的利率里面包含100個基點。利差通常是在債券發行時根據發行人的信用等級而設定的：發行人的信用等級越高，利差就越低。但參考利率是隨著市場利率的變化而定期調整的，因此浮動利率債券的票面利率和息票支付額度會隨著參考利率的調整而變化。

長久以來，被最廣泛使用的浮動利率債券參考利率一直是倫敦銀行同業拆借利率（Libor）。Libor是涵蓋不同貨幣、不同期限（從隔夜到1年不等）的一系列利率報價的統稱。其他常見的參考利率還有歐洲銀行同業拆借利率（Euribor）、香港銀行同業拆借利率（Hibor）和新加坡銀行同業拆借利率（Sibor），分別適用于以歐元、港元和新加坡元為計價貨幣的債券。與Libor一樣，Euribor、Hibor和Sibor的報價包括不超過1年的各種不同期限的利率。我們將在本書第2章“固定收益證券市場：發行、交易和融資”中討論目前正在進行的逐步去Libor化的趨勢和轉向新的參考利率的進程。

我們來看一個具體的例子。假設某個浮動利率債券每半年支付一次利息，時間在每年的6月和12月，其票面利率為“6個月期Libor+150個基點”。如果在20×0年12月，6個月期Libor為3.25%，那么計算20×1年6月的息票應該使用的利率就是4.75%（=3.25%+1.50%）。假設到了20×1年6月，6個月期Libor下降到了3.15%，那適用于20×1年12月息票的利率將下降到4.65%（=3.15%+1.50%）。1.4.2.1節將討論關于浮動利率債券的更多細節。

幾乎所有債券都要定期支付息票，不管是以固定利率還是浮動利率的形式，但零息票債券除外——這種債券因為不付利息而得名。零息票債券以低于票面價值的價格發行，并要求發行人按票面價值贖回，有時也被稱為純貼現債券。零息票債券的利息是隱含的，大小等于票面價值與購買價格之間的差額。例如，如果票面價值是1000美元，購買價格是950美元，隱含的利息就是50美元。

1.2.1.5 計價貨幣

理論上債券可以以任何貨幣的形式發行，但市場上大量的債券都是以歐元或美元發行的。選擇不同的發行貨幣可能會影響債券的吸引力。如果所選的貨幣缺乏流動性或不能自由交易，或者相對于主要貨幣波動性很大，那么以該貨幣發行的債券可能就無法吸引太多的投資者。因此，發展中國家的借款人往往也會選擇以歐元或美元等非本國貨幣來發行債券，因為這樣做更容易向國際投資者投放債券。如果發行人預期現金流為外幣，他們也會選擇以外幣的形式發行債券，因為息票支付和本金償還可以作為一種天然的對沖，降低自己的匯率風險。如果只針對國內投資者發行債券，則很有可能以本國貨幣發行債券。

雙貨幣債券以一種貨幣支付息票，到期時以另一種貨幣支付本金。例如，假設一家日本公司需要為在美國的一個長期項目提供資金，該項目預計需要數年時間才能盈利，那么該公司可以發行一只日元/美元雙貨幣債券。以日元支付的息票可以用來自日本業務的現金流來支付，而等到項目開始盈利后，就可以用在美國賺取的現金流來支付該債券的本金。

可選貨幣債券則可以看作單一貨幣債券和外幣期權的組合。這種債券允許持有人選擇他們想要獲得息票支付和本金償還的貨幣。債券持有人可以在每次支付之前從兩種貨幣中選擇一種作為支付貨幣。

圖1-1展示了債券的所有基本特征，并說明了這些特征如何決定普通債券的現金流模式。該債券是一只期限為5年的日本政府債券（JGB），票面利率為0.4%，面值為1萬日元。利息每半年支付一次。債券以平價發行，并按票面價值贖回。

圖1-1 一只普通債券的現金流

圖1-1中向下的箭頭表示債券投資者在債券發行當天支付（給債券發行人）的現金流，數額為10000日元。向上的箭頭是債券持有人在債券存續期間收到的現金流（由債券發行人支付）。由于付息頻率為每半年一次，因此在這5年中每6個月要支付息票20［=（0.004×10000）÷2］日元，也就是說一共有10次20日元的息票支付。最后一次現金流的支付額為10020日元，因為它包括了最后一次息票和債券本金。

1.2.2 債券收益率的衡量方法

債券的收益率有各種不同的衡量方法，本節將介紹市場參與者常用的幾個衡量指標。當前收益率或實時收益率等于債券每年支付的息票額除以債券價格。例如，如果債券的票面利率為6%，面值為1000美元，價格為1010美元，那么當前收益率為5.94%（=60÷1010）。當前收益率是一種衡量收入的指標，類似于普通股的股息率或分紅率。

而最常用的收益率衡量指標應該是到期收益率，也稱為贖回收益率。到期收益率是根據債券的預期現金流計算得到的內部收益率，即能夠使債券預期現金流的現值恰好等于當前債券價格的那個貼現率。到期收益率可以被認為是債券預期收益率的估計值，它反映了如果投資者今天購買該債券并持有至到期，預計能從該債券獲得的年回報率。在其他條件相同的情況下，債券價格與到期收益率成反比。也就是說，債券的到期收益率越高，債券價格就越低；反過來說，如果債券價格越高，則到期收益率就越低。預期未來將進入低利率環境（即投資者會要求更低的到期收益率）的投資者會買入債券，希望從價格上漲中獲得正的回報。在“理解固定收益的風險和回報”一章中將進一步介紹這些基本原理。