第1章 金融工程導論

1.1 金融工程的發展歷程

金融工程（Financial Engineering）產生并發展的直接原因是20世紀70年代開始的全球金融市場匯率及利率的頻繁波動。20世紀70年代，世界金融業發生了巨大變化，金融管制普遍放松，金融自由化席卷全球。經濟全球化和金融全球化不僅給市場參與者帶來了獲取潛在收益的機會，同時也帶來了較高的風險。為了回避與防范市場風險乃至信用風險，金融家創造并應用了諸多金融工具，如遠期合約、金融期貨、金融期權、互換等，正是在金融自由化和金融創新的浪潮中，金融工程作為一門新興學科應運而生，并在隨后不到三十年的時間里得到迅速發展和完善。金融工程將工程思維引入金融科學研究，融合現代金融學、信息技術與工程方法于一體，迅速發展成為一門獨立的交叉性學科，目前已成為國內外許多高等院校工商管理及金融專業核心課程之一。

1.1.1 金融經濟學基礎

現代金融理論的發展是金融工程產生的思想基礎，金融工程活動反過來又為金融理論的進一步創新提供了實踐的舞臺。全球經濟環境的變化為金融工程的產生提供了外部環境，信息技術的進步為金融工程的發展提供了技術上的支持、物質條件、研究手段和新的發展空間，金融創新使金融業煥發勃勃生機，市場參與者在追求市場效率的過程中推動了金融工程的產生，促使金融工程快速發展。古希臘時期人們已有期權的思想萌芽。期權是指一種賦予持有人在某一特定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產的權利的合約。亞里士多德《政治學》一書載有古希臘一名智者（泰利斯）以預定橄欖榨油機租金價格而獲利的例子。在冬季，泰利斯通過對星象進行研究，預測橄欖在第二年春天的收成。因此，經與農戶協商，他得到第二年春天以固定價格使用榨油機的權利。橄欖豐收使榨油機供不應求時，泰利斯通過轉讓榨油機使用權利而獲利，這便是購買和轉讓看漲期權最早期的實踐活動。從歐洲16世紀“郁金香球莖熱”投機開始，期權思想已正式應用于農產品和工業品的保值。然而，直到19世紀的后期，工業革命的完成和市場經濟中企業制度的建立以及現代金融理論的發展開始加速，才為現代金融工程的出現奠定了思想基礎。

金融經濟學是現代金融學的核心。1874年1月，法國經濟學家瓦爾拉斯（L.Walras）發表了他的著作《純粹經濟學要義》，首次公開了他的一般經濟均衡理論的主要觀點。一般經濟均衡理論認為在一個經濟體中有許多經濟活動者，其中一部分是消費者，一部分是生產者。消費者追求消費的最大效用，生產者追求生產的最大利潤，他們的經濟活動分別形成市場上對商品的需求和供給。市場的價格體系會對需求和供給進行調節，最終使市場達到一個理想的一般均衡價格體系。在這個體系下，需求與供給達到均衡，而每個消費者和每個生產者也都達到了他們的最大化要求。假定市場上一共有k種商品，每一種商品的供給和需求都是這k種商品的價格的函數。這k種商品的供需均衡就得到k個方程。但是價格需要有一個計量單位，這k種商品的價格之間只有k-1種商品的價格是獨立的。為此，瓦爾拉斯又加入了一個財務均衡的關系，即所有商品供給的總價值應該等于所有商品需求的總價值。這一關系目前就稱為“瓦爾拉斯法則”，它被用來消去一個方程。最后瓦爾拉斯認為，他得到了求k-1種商品價格的k-1個方程所組成的方程組。這個方程組有解，其解就是一般均衡價格體系。但是上述“數學論證”在數學上是站不住腳的。這是因為如果方程組不是線性的，那么方程組中的方程個數與方程是否有解就沒有直接關系。這樣，從數學的角度來看，瓦爾拉斯的一般經濟均衡理論始終沒有堅實的基礎。后來，這個問題經過數學家和經濟學家們80多年的努力，才得以解決。例如馮·諾依曼、華西里·列昂惕夫、阿羅以及吉拉德·德布魯分別得出經濟增長模型、投入產出方法、《社會選擇與個人價值》以及《價值理論》等重要研究。從瓦爾拉斯—阿羅—德布魯的一般經濟均衡理論的觀點來看，現代金融學的第一篇文獻是阿羅于1953年發表的論文《證券在風險承擔的最優配置中的作用》。在這篇論文中，阿羅把證券理解為在不確定的不同狀態下有不同價值的商品。這一思想后來又被德布魯發展，他把原來的一般經濟均衡模型通過增加商品空間維數的方法用來研究金融市場，其中證券是不同時間、不同情況下有不同價值的商品。但是后來大家發現，用這種方法把金融市場混同于普通商品市場是不合適的。原因在于它掩蓋了金融市場的不確定性本質，尤其是其中隱含著對每一種可能發生的狀態都有相應的證券相對應，如同每一種可能有的金融風險都有保險那樣，與現實相差太遠。被嚴格數學公理化的一般經濟均衡理論，奠定了現代數理經濟學的理論基礎，也使得金融學可用數學公理化方法進行構建，進而形成了現代金融學。

1896年，美國經濟學家歐文·費雪提出了關于資產的當前價值等于其未來現金流貼現值之和的思想，這一思想對后來的資產定價理論的發展起到了基石的作用。1934年，美國投資理論家本杰明·格林厄姆（Benjamin Graham）的《證券分析》一書將經典投資理念與當時的市場環境充分結合，開創了證券分析史的新紀元，其著作被當時的證券業奉為“證券業的圣經”。1938年，弗雷德里克·麥考利（Frederick Macaulay）提出“久期”的概念和“利率免疫”的思想。久期是指資產持有人得到全部貨幣收益的平均時間，它事實上是個加權平均數，其權數是證券有效期內各筆收入的現值相對于證券價格的比。久期的概念對于債券投資具有十分重要的意義，久期概念在麥考利提出幾十年后，才被廣泛接受和應用。

隨后，證券組合選擇理論、資本資產定價模型、期權定價理論在兩次“華爾街革命”中誕生。第一次“華爾街革命”發生于1952年，哈里·馬科維茨發表了著名的論文“投資組合選擇”，為衡量證券的收益和風險提供了基本思路。馬科維茨研究的問題是：一個投資者同時在許多種證券上投資，那么應該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風險最小。對此，馬科維茨的最大貢獻在于他把收益與風險這兩個原本有點含糊的概念明確為具體的數學概念。馬科維茨利用概率論和數理統計的有關理論，把證券的收益率看作一個隨機變量，把收益定義為這個隨機變量的均值（數學期望），把風險定義為這個隨機變量的標準差。如果把各證券的投資比例看作變量，問題就變成怎樣使證券組合的收益最大、風險最小的數學規劃問題。從一般的心理分析出發，馬科維茨假定經濟理性的個人都具有厭惡風險的傾向，即收益一定時采用風險最小的投資行為。在他的模型中，投資者在收益一定時追求最小方差的投資組合。雖然模型排除了對風險愛好者的分析，但是，毫無疑問現實中絕大多數投資者屬于風險厭惡型投資者，因而他的分析具有一般性。對每一固定收益都求出其最小風險，那么在風險-收益平面上，就可以畫出一條曲線，它稱為組合前沿。馬科維茨理論的基本結論是：在證券允許賣空的條件下，組合前沿是一條雙曲線；在證券不允許賣空的條件下，組合前沿是若干段雙曲線的拼接。組合前沿的上半部分稱為有效前沿。對于有效前沿上的證券組合來說，不存在收益和風險兩方面都優于它的證券組合。即在證券市場上存在著“有效的投資組合”，“有效的投資組合”是收益固定時標準差（風險）最小的證券組合，或是標準差（風險）固定的情況下收益最大的證券組合。這一理論為相關金融實務工作提供了理論依據，其分析框架成為構建現代金融工程各理論分析的基礎。

20世紀60年代末，生產和資本流動的國際化趨勢日趨明顯。跨國公司和銀行的迅速擴張、離岸金融市場的蓬勃發展使生產、經營、融資活動走向國際化，企業和銀行經營活動日益復雜化，風險進一步加大。為了在新的市場環境下增強競爭能力，實現穩健經營，改善管理，有效控制成本，發展潛在利潤，各企業和銀行都在謀求創新的金融工具和金融風險管理手段。這時馬科維茨的思想被人們廣泛接受，其他學者進一步發展了他的理論，金融界的從業人員也開始在資產組合選擇和套期保值決策上應用這些經過發展的理論，并用定量的工程思想指導業務活動。馬科維茨的學生威廉·夏普（William Sharp）和另一些經濟學家進一步在一般經濟均衡理論的框架下，假定所有投資者都以馬科維茨的準則來決策，從而推導出全市場的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產定價模型（capital asset pricing model，CAPM）。資本資產定價模型假設所有投資者都按馬科維茨的資產選擇理論進行投資，對預期收益、方差和協方差等的估計完全相同，投資人可以自由借貸。基于這樣的假設，資本資產定價模型研究的重點在于探求風險資產收益與風險的數量關系，即為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多少的收益率。資本資產定價模型中每一證券的預期收益率應等于無風險利率加上該證券由β系數測定的風險溢價，即每種證券的收益率都只與市場收益率有關。該模型主要應用于資產估值、資金成本預算以及資源配置等方面。

1958年，莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（M.H.Miller）在《美國經濟評論》上發表論文“資本成本、公司財務與投資理論”，探討“公司的財務政策（分紅、債務股本比等）是否會影響公司的價值”這一主題，提出現代公司金融資本結構理論的基石——MM定理（Modigliani-Miller theorem），這一理論是現代金融理論的重要支柱之一。MM理論的基本假設為：①企業的經營風險是可衡量的，有相同經營風險的企業即處于同一風險等級；②現在和將來的投資者對企業未來的EBIT（息稅前利潤）估計完全相同，即投資者對企業未來收益和取得這些收益所面臨風險的預期是一致的；③證券市場是完善的，沒有交易成本；④投資者可同企業一樣以同等利率獲得借款；⑤無論借債多少，企業及個人的負債均無風險，故負債利率為無風險利率；⑥投資者預期的EBIT不變，即假設企業的增長率為零，從而所有現金流量都是年金；⑦企業的分紅政策與企業價值無關，企業發行新債不影響已有債務的市場價值。MM理論認為，在不考慮企業所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時：①企業的市場價值與企業的資本結構無關，或者說當企業的債務比率由零增加到100%時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題；②同一風險等級下的兩家企業，舉債經營企業的權益資本成本等于零舉債經營企業的權益資本成本加上風險收益率。風險收益率的多少取決于企業舉債經營的程度。根據這一結論，隨著負債的增加，企業的權益資本成本也同樣會增加。MM定理不僅為公司理財這門新學科奠定了基礎，并且首次在文獻中明確提出無套利假設。所謂無套利假設是指在一個完善的金融市場中，不存在套利機會（即確定的低買高賣之類的機會）。因此，如果兩個企業將來的（不確定的）價值是一樣的，那么它們今天的價值也應該一樣，而與它們財務政策無關；否則人們就可以通過買賣兩個企業的股票來套利。達到一般經濟均衡的金融市場顯然一定滿足無套利假設。這樣，MM定理與一般經濟均衡理論框架是相容的。但是直接從無套利假設出發來對金融產品定價，則使論證大大簡化。這就給人以啟發，我們不必一定要背上沉重的一般經濟均衡的“十字架”，從無套利假設出發就已經可以為金融產品的定價得到許多結果。從此，金融經濟學就開始以無套利假設作為出發點。

1965年，尤金·法瑪在《商業雜志》（The Journal of Business）上發表文章“股票市場價格的行為”。在這篇文章中第一次提到了有效市場的概念；1970年，法瑪提出了有效市場假說，其對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。當金融商品定價已經建立在無套利假設的基礎上時，對市場是否有效的實證檢驗就和金融理論是否與市場現實相符幾乎成了一回事。如果金融市場的價格變化能通過市場有效性假設的檢驗，那么市場就會滿足無套利假設。這時，對投資者來說，因為沒有套利機會，就只能采取保守的投資策略。而如果金融市場的價格變化無法通過有效性假設檢驗，那么它將反映市場中有套利機會，投資者就應該采取積極的投資策略。法瑪在市場有效性的理論表述和實證研究上都有重大貢獻。

1.1.2 現代金融工程發端

進入20世紀70年代，西方各國受新自由主義經濟學的影響，于1973年正式實行浮動匯率制。此后以自由競爭和金融自由化為基調的金融創新浪潮席卷西方世界，發達國家放松或取消了對利率的管制，放松對金融機構及其業務的限制，使匯率、利率、股票價格等多種金融價格進入難以預料的波動之中。金融市場的種種變動，使金融機構、企業和個人時時刻刻生活在價格變動的風險中，20世紀70年代兩次石油危機的沖擊，使國際市場上大宗商品價格的變動也開始捉摸不定，更使人們生活在一個不確定性日益增強的環境中。此外，20世紀70年代以來，生產的國際化和資本流動的國際化趨勢日益明顯，跨國公司和跨國銀行的迅速膨脹、離岸金融市場的蓬勃發展，使生產、經營、融資活動完全打破了疆域限制，企業和銀行經營活動日益復雜化，面臨的不確定性因素日益增多，世界金融市場的風險大大增加，產生了規避市場風險的迫切需求。傳統的金融商品如股票、債券等已不能有效應對這些新增加的風險，為了在新的市場環境下增強競爭能力、實現穩健經營、改善管理狀況、有效控制成本、發掘潛在利潤，各企業和銀行都在謀求采用創新性的金融工具和風險管理手段，因而眾多的金融創新手段和金融衍生工具應運而生。通信技術和電子計算機信息處理的飛速發展使得市場的交易成本大幅下降，全球各主要金融市場緊密連接起來，市場運作更具效率，推動了金融工程的飛速發展。美國經濟學家羅伯特·默頓（Robert Merton）在金融學的研究中總結和發展了一系列理論，為金融學和財務學的工程化發展奠定了堅實的數學基礎，取得了一系列突破性的成果。諾貝爾經濟學獎獲得者米爾頓·弗里德曼的一篇題為“貨幣需要期貨市場”（1972）的論文，宣布“布雷頓森林體系已經死亡”，并為貨幣期貨的誕生發揮了決定性的作用。1973年，費雪·布萊克（Fischer Black）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）在美國《政治經濟學雜志》上發表了著名論文“期權與公司債務定價”，第二次“華爾街革命”開始了。布萊克和斯科爾斯以無套利假設作為出發點成功推導出期權定價的一般模型，所謂（股票買入）期權是指以某一固定的執行價格在一定的期限內買入某種股票的權利。期權在它被執行時的價格很清楚，即：如果股票的市場價格高于期權規定的執行價格，那么期權的價格就是市場價格與執行價格之差；如果股票的市場價格低于期權規定的執行價格，那么期權是無用的，其價格為零。期權在被執行前應該怎樣用股票價格來定價？為解決這一問題，布萊克和斯科爾斯先把模型連續動態化。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風險證券，其收益率是常數；另一種是股票，它是風險證券，沿用馬科維茨的傳統，它也可以用證券收益率的期望和方差來刻畫，但是動態化以后，其價格的變化滿足一個隨機微分方程，其含義是隨時間變化的隨機收益率，其期望值和方差都與時間間隔成正比。這種隨機微分方程稱為幾何布朗運動。然后，在每一時刻通過股票和期權的適當組合對沖風險，使得該組合變成無風險證券，從而就可得到期權價格與股票價格之間的一個偏微分方程，其中的參數是時間、期權的執行價格、債券的利率和股票價格的“波動率”。出人意料的是這一方程居然還有顯式解。于是布萊克-斯科爾斯期權定價公式就這樣問世了。布萊克-斯科爾斯公式的最終發表困難重重地花了好幾年。與市場中投資人行為無關的金融資產的定價公式，對于習慣用一般經濟均衡理論對商品定價的經濟學家來說很難接受。這樣，布萊克和斯科爾斯不得不直接到市場中去驗證他們的公式。結果令人非常滿意。有關期權定價實證研究結果先在1972年發表，理論分析于1973年正式發表。芝加哥期權交易所也在1973年正式推出16種股票期權的掛牌交易（在此之前期權只有場外交易），使得衍生證券市場從此蓬勃地發展起來。布萊克-斯科爾斯公式也因此有數不清的機會得到充分驗證，這使它成為人類有史以來應用最頻繁的一個數學公式。布萊克-斯科爾斯公式的成功與默頓的研究是分不開的，后者甚至在把他們的理論深化和系統化上做出了更大的貢獻。默頓的研究后來被總結在1990年出版的《連續時間金融學》一書中。對金融問題建立連續時間模型也在近30年中成為金融學的中心。這如同連續變量的微分學在瓦爾拉斯時代進入經濟學那樣，微分學能強有力地處理經濟學中的最大效用問題，而擁有連續變量的金融模型同樣使強有力的隨機分析更深刻地揭示金融問題的隨機性。這使得原本空泛的期權定價在理論上有了支撐，為期權在金融工程領域內的廣泛應用鋪平道路，成為在金融工程研究領域最具有革命性的里程碑式的成果。這兩位學者的模型被繼續發展并應用到其他衍生工具的開發運用上，使金融工程的應用領域不斷擴大。20世紀50年代，薩繆爾森發現，一位幾乎被人遺忘的法國數學家巴舍利耶（L.Bachelier）早在1900年已經在他的博士論文“投機理論”中用布朗運動來刻畫股票的價格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運動的數學定義，比人們熟知的愛因斯坦在1905年做的有關布朗運動的研究還要早。尤其是巴舍利耶實質上已經開始研究期權定價理論，而布萊克-斯科爾斯-默頓的工作其實都是在薩繆爾森的影響下，延續了巴舍利耶的工作。布萊克-斯科爾斯公式的成功也是用無套利假設來為金融資產定價的成功。這一成功促使1976年羅斯（S.A.Ross）的套利定價理論（APT）的出現。CAPM的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。于是針對CAPM的單因素模型，羅斯提出目前被統稱為APT的多因素模型來取代它。對此，羅斯構造了一個一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用若干基本經濟因素來一致近似地線性表示。后來有人發現，如果僅僅需要對各種金融資產定價的多因素模型做出解釋，并不需要一般均衡模型，而只需要線性模型假設和“近似無套利假設”：如果證券組合的風險越來越小，那么它的收益率就會越來越接近無風險利率。這樣，羅斯的APT就變得更加名副其實。從理論上來說，羅斯在其APT的經典論文中更重要的貢獻是提出了套利定價的一般原理，其結果后來被稱為“資產定價基本定理”。這條定理可表述為：無套利假設等價于存在對未來不確定狀態的某種等價概率測度，使得每一種金融資產對該等價概率測度的預期收益率都等于無風險證券的收益率。1979年羅斯還與考克斯（J.C.Cox）和魯賓斯坦（M.Rubinstein）一起，利用這樣的資產定價基本定理對布萊克-斯科爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價格被設想為在未來若干時間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個時間間隔之間都有“未來收益的期望值等于無風險利率”成立。由此得到期權定價的離散模型。而布萊克-斯科爾斯公式是這一離散模型當時間間隔趨向于零時的極限。由此，金融經濟學就在很大程度上離開了一般均衡模型，而只需要從等價于無套利假設的資產定價基本定理出發。由此可以得到許多為金融資產定價的具體模型和公式，并且形成了商學院學生學習“投資學”課程的主要內容。CAPM與同時期的APT標志著現代金融理論走向成熟。在此之前，對于金融產品價格，特別是瞬息萬變的有價證券的價格，人們一直感到一種神秘的色彩，認為金融產品價格是難以捉摸的，CAPM和APT給出了包括股票在內的基本金融工具的理論定價公式，它們既有理論依據又便于計算，從而得到了人們的廣泛認同。根據這兩個模型計算出來的理論價格也成了金融實務中的重要參考。

20世紀70年代末80年代初，貨幣互換和利率互換的出現，意味著金融互換產品得以誕生和發展，外匯調劑和利率調劑市場也得到了飛速發展。20世紀80年代，越來越多的證券工具在上述創新的基礎上進一步衍生而成，種類越來越多，如貨幣期貨期權、股票指數期權、歐洲美元期權、互換期權、市政債券指數期貨、奇異期權等。20世紀80年代后期出現了結構性衍生產品，即對基礎性證券與衍生產品根據不同的市場需求進行組合，呈現特定的風險收益特征。在這個時期，達雷爾·達菲（Darrell Duffie）等人在不完全資本市場一般均衡理論方面的經濟學研究為金融工程的發展提供了重要的理論支持，將現代金融工程的意義從微觀的角度推到宏觀的高度。他們的工作從理論上證明了現代金融工程的合理性及其對提高社會資本資源配置效率的重大意義。他們證明了金融工程不是只有價值轉移的功能，金融工程的應用可以通過增加市場的完全性和提高市場效率而創造實際的價值。金融工程所代表的金融活動的工程化趨勢不僅為金融業本身帶來益處，而且為整個社會創造了效益。這些新型金融工具的功能與傳統金融工具有很大不同。運用建立在金融市場上的數學模型和通過計算機執行選擇的工程方法來解決日益復雜的金融問題，就成了金融市場不斷發展的必然結果。這一階段開始的全球金融市場匯率及利率的頻繁波動，有力地推動了金融創新及金融工程的產生及發展。隨之而來的經濟全球化和金融全球化不僅給市場參與者帶來了獲取潛在收益的機會，同時也帶來了較高的風險管理的要求。金融工程技術有助于市場風險乃至信用風險的回避與防范。跨國公司、金融機構及政府機構利用適當的金融工程工具可以降低國際金融市場融資成本，選擇多樣化投資渠道，并有效地進行風險管理和控制。

20世紀90年代，信用衍生產品出現并快速發展，金融工程正式確立。法瑪和弗蘭奇在1992年研究決定美國股票市場不同股票收益率差異的因素時發現，市場風險不能完全解釋個股的超額收益，而上市公司的市值、賬面市值比、市盈率可以解釋股票收益率的差異。法瑪和弗蘭奇認為，上述超額收益是對CAPM中β未能反映的風險因素的補償。1993年，兩人提出了三因素模型（Fama-French three-factor model）。他們認為，一個投資組合（包括單個股票）的超額收益率可由它對三個因子的風險敞口來解釋，這三個因子是：市場資產組合（Rm-Rf）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）。法瑪-弗蘭奇三因素模型是金融學中一個重要的實證模型，在實務中獲得了廣泛的支持和應用。事實上，相比于有效市場假說，三因素模型是更受華爾街歡迎的法寶。

1991年“國際金融工程師學會”的成立被認為是金融工程確立的重要標志，該學會的宗旨就是要“界定和培育金融工程這一新興專業”。1992年，國際金融工程師學會常務理事、美國圣·約翰大學教授約翰·馬歇爾與助手維普爾·班賽爾的《金融工程》一書的出版，則說明金融工程已正式成為一門新興的金融學科。1995年至2007年6月，發行在外的信用衍生產品名義本金額增長了5000多倍。與此同時，以VaR（在險價值）為核心的市場風險度量技術和以度量違約概率為核心的信用風險度量技術開始發展起來。也就是在這個時期，統一的金融工程逐漸形成和出現，并從北美地區迅速拓展到全球，從而使得金融工程成為金融學中最具吸引力的分支之一。

金融理論的發展一直遵循著這樣一種趨勢：快速將工程技術領域和基礎自然科學領域的最新進展應用于金融領域。這推動了金融工程的發展。這種推動作用建立在對效益和風險分析的基礎上。西方主流經濟學研究的基本方法是供給與需求的分析，金融理論創新性地提出了無套利均衡原理，將金融市場上的某個頭寸與其他金融市場的頭寸結合起來，構建一個在市場均衡時不能產生不承受風險的利潤的組合頭寸，由此測算出該頭寸在市場均衡時的價值即均衡價格。無套利均衡原理正是金融工程發展的基石，該原理認為，如果一項金融資產預期的現金流處于無風險狀態，那么投資者購買這項金融資產支付的價格應該等于在資產持有期內預期獲得的所有現金流的現值，這個價格就是該項金融資產的真實價格或均衡價格。這時，交易該項金融資產的市場就處于“無套利均衡”狀態。換言之，當一項金融資產處于無套利均衡時，它的價格等于其價值。無套利均衡原理的出現使得給金融資產定價成為可能。無套利均衡原理也成為當今金融工程面向產品設計、開發和實施的基本分析技術。現代金融理論的研究取得的一系列突破性成果，如資本資產定價模型、套利定價理論和期權定價公式等，都是靈活地運用無套利均衡原理得出的。在無套利均衡原理的理論分析基礎上，大量金融工程產品被創造并投入實際應用。

回顧金融工程的發展歷史，我們可以看到金融工程技術與衍生證券市場發展的基本軌跡。在前20年，主要是那些基礎性的衍生產品和風險管理技術得到發展。前者如一些單一的遠期合約、期貨、期權和互換產品等，后者則主要包括敏感性分析等。進入20世紀90年代后，風險度量和管理技術有了長足的進步，除了市場風險領域，最復雜和最具挑戰的信用風險管理領域也出現了前所未有的發展。以此為基礎，信用衍生產品飛速發展，其他種類的衍生產品也在原來的基礎上進一步深化和復雜化，滿足了對市場需求的更深層次、更細化的需求，也體現了金融工程技術的發展和應用已經達到了更成熟的階段，衍生產品創新的能力進一步加強。從另一個角度來看，20世紀90年代以后出現的眾多衍生產品多為OTC（over the counter）產品。OTC產品往往不像交易所的標準化產品那樣引人注目，但卻表明了衍生產品創新在整個金融界的普及和滲透，衍生產品創新已經不再是令人吃驚的事情，而是成為金融業的基本生存規則。可以說，在經歷20世紀60年代至20世紀80年代的爆炸性發展之后，金融工程技術和衍生產品進入了一個深入、廣泛發展和滲透的歷史階段。從目前來看，盡管經歷了20世紀90年代的巴林銀行倒閉、LTCM事件和2007—2008年的全球金融危機，這個趨勢并未改變，而且仍將持續發展下去。時至今日，越來越多的人認識到金融工程是一柄雙刃劍，結果究竟是好是壞，全然取決于如何運用。2007年發端的全球金融危機與不少金融機構濫用金融衍生產品有關。同時，20世紀70年代以來金融業所經歷的前所未有的革命性創新和加速發展，與同時期發展起來的金融衍生產品及金融工程技術密不可分。

雖然金融學在20世紀50年代得以奠基，并在20世紀60年代至20世紀70年代成形，但直到改革開放以后，現代金融學才逐漸被引入國內。隨著我國加入世界貿易組織以及金融市場的逐步建立與完善，國內越來越多的企業及金融機構將更多的精力涉足國際融資、投資業務，如何規避匯率風險成為企業考慮的重點。從長期趨勢上看，我國將穩步推進利率市場化和資本項目下的人民幣自由兌換，由此產生的利率以及匯率變動風險對幾乎所有企業及個人投資者都將產生較深遠的影響，同時也要求市場提供適當的風險管理工具，如遠期合約、期貨、期權以及互換類工具，金融工程必將在中國獲得相應的發展空間。但目前國內諸多因素仍然在一定程度上制約著金融工程的發展。

利率市場化未完全形成。中國的上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）沒有像英國的倫敦同業拆借利率（LIBOR）、美國的聯邦資金利率那樣具有權威指導作用。利率尚未完全市場化。SHIBOR因參與對象較少、交易量不大在當前基本上無法體現資金市場的供求情況，更無法成為資金市場的基準利率。

市場基礎約束不足。金融工程的發展和運用，尤其是衍生工具的創新要求以發達、高效的金融市場和豐富的現貨作為基礎。我國金融市場信息成本相對較高，股票、債券等基本金融工具規模相對較小，金融資產價格市場化進程相對較慢。目前形成我國金融資產價格的市場機制有進一步完善的空間。

因此，我們應該立足于我國經濟金融制度和金融市場的現實，積極探討金融工程在我國建立、發展的基本條件、應用規律及其相應的政策措施。我們還應該及時加強對國際金融工程發展態勢的動態跟蹤研究，逐步建立具有中國特色的金融工程，發揮后發性優勢。