二 中小投資者權益保護指數

2015年，我們在國內首次對中國全部上市公司的中小投資者權益保護水平進行了測度。2016年和2017年又進行了兩次測度，本年度是第4次測度。4次測度結果表明，中國上市公司中小投資者權益保護水平盡管有所提高，但仍然非常不到位。

在我們開發的6類公司治理指數中，按開發時間，中小投資者權益保護指數是最后一類，但本報告卻把它列為首位。因為我們認為，中小投資者權益保護在公司治理中應居于核心地位。盡管嚴格來說，各類投資者權益應該平等地得到保護，這是各國法律尤其是市場經濟發達國家的法律明確規定的。然而現實卻是，中小投資者權益是最容易受到侵害的，尤其是在市場經濟不成熟、法律不健全、存在“一股獨大”的國家。中國無疑是在列的。即使是西方市場經濟成熟的國家，之所以有專門的保護中小投資者權益的法律規定，也是因為其弱勢地位。當然，在英美習慣法系國家，投資者基本上都是“中小”的，甚至都是“小”的。當前，中國國有企業改革如火如荼，國有企業發展混合所有制必須要吸引更多的中小投資者參與，包括那些看起來很“牛”而一旦參與到國企混改中便會變“小”的投資者，中小投資者參與國企混改的最大擔憂就是其權益如何得到切實的和平等的保護。民營企業要發展壯大，同樣需要吸引更多的中小投資者參與，單純依賴“一股獨大”來實現其增長，無異于緣木求魚、自斷雙臂。因此，把中小投資者權益保護置于核心地位，不是要忽視大投資者的權益，而是為了更好地保護各類投資者權益，實現共同增長。

何為“中小投資者”？從字面上理解，中小投資者是相對于大投資者（大股東）而言的，但大投資者也是一個相對概念。在一個較小規模企業中的大投資者，置于一個規模很大的企業中，則可能就是中小投資者，甚至是小小投資者。因此，中小投資者只能是限定在某個企業內的相對概念，換言之，中小投資者是指某個企業內相對于大投資者的其他投資者。這里，還有以下兩點需要進一步明晰。

（1）中小投資者的概念應該限定在什么企業內？

無疑，應該是有多個投資者或投資主體多元化的企業，但這樣的企業大體有三類：一是合伙制企業；二是有限責任公司；三是股份制公司（包括非上市的股份制公司和上市的股份制公司）。

合伙制企業是指由兩人或兩人以上按照協議投資，共同經營、共負盈虧的企業。很顯然，在合伙制企業里，由于信息共享且共同經營，企業盡管有多個投資者，但不存在中小投資者權益保護的問題。盡管也可能有部分投資者不參與經營，從而可能面臨一定風險，但合伙制企業的出資人通常不會太多，而且具有參與經營的法定權力，因此這種風險在法律上是可以避免的。

有限責任公司由50個以下的股東出資設立，每個股東以其所認繳的出資額對公司承擔有限責任。這類公司籌資規模小，一般適合于中小企業。這類企業不必發布年報，看似存在信息不對稱，并且有些投資者因不參與決策和經營而可能面臨風險，但因投資者人數有限，出資額有限，且承擔有限責任，同時，投資者參與決策和監督的成本低，因此，風險總體是可控的。從中小投資者權益保護角度，這類企業似乎也難以納入考慮范圍。

股份制公司是指由3人或3人以上（至少3人）的利益主體，以集股經營的方式自愿結合的一種企業組織形式。其主要特征是發行股票、股東眾多、所有權分散、風險較大、收益波動性大。尤其是其中的上市公司，由于投資者多而分散，參與決策和監督的成本較高，盡管須依法公布公司信息，但信息不對稱程度仍然很高，加之投資者的知識局限性，代理問題仍然嚴重，投資風險仍然較大。此時，中小投資者權益保護問題就變得相當突出。

綜合三類企業的特點，從中小投資者權益保護的角度出發，最應該針對的是股份制公司，尤其是其中的上市公司。

（2）與中小投資者相對的大投資者應該如何界定？

沒有大投資者或大股東的界定，就談不上中小投資者及其權益保護問題。那么，哪個或哪些投資者可以被界定為大投資者？是第一大股東，還是前幾大股東，比如前五大股東，抑或前十大股東？其實，這難有一定之規，要看投資者是否對企業具有實際控制力。在現實的股份制公司尤其是上市的股份制公司中，特別是中國的上市公司中，普遍存在“一股獨大”或實際控制人現象，這個“獨大”的股東通常就是第一大股東或實際控制人（第一大股東和實際控制人也有不一致的），也就是一個公司中出資比例最大的投資者。對于這種公司，除了第一大股東，其余都可以列為中小投資者，他們的權益最容易受到侵害。但是，也存在“幾股共大”的公司，即一個公司中共存幾個持股比例相近的大股東，這幾位出資者盡管也有大小之分，但由于比較接近，彼此可以互相制衡，他們的利益在公司中基本可以得到保障。而除這幾位股東之外的其他投資者，就可以認為是權益易受侵害的中小投資者。從這個角度出發，中小投資者是指一個公司中除了擁有實際控制力的投資者之外的其他投資者。

總之，從權益保護角度來看，中小投資者可以界定為：股份制公司中，除對公司擁有實際控制力的大股東之外的其他投資者。

那么，如何評價中小投資者權益保護水平？

在目前存在的其他有關中小投資者權益保護的評價中，存在一些明顯的缺陷，導致中小投資者權益保護的真實水平難以反映出來，主要表現在：一是評價依據的標準偏低，不能反映中國與發達國家之間的差距；二是評價指標不完整，不能完整反映中小投資者的權利以及保障中小投資者行權的制度環境；三是指標權重的確定過于主觀，使得評價結果有些隨意；四是數據來源缺乏可持續性，樣本選擇少或缺乏典型性，使得評價難以縱向比較；五是把公司治理與投資者權益保護的法律法規分割開來。

本報告借鑒國內外已有中小投資者權益保護評價研究成果，基于國內既有的相關法律法規，特別參照國際先進的中小投資者權益保護規范，提出了中小投資者權益保護四個維度的指標體系，即知情權、決策與監督權、收益權和維權環境。我們認為，信息不對稱是發生大股東和經營者侵占的前提條件，中小投資者決策與監督權缺失是大股東和經營者侵占的權力基礎，收益權是中小投資者權益保護的直接體現，維權環境則體現了中小投資者權益保護的救濟手段，因此，知情權、決策與監督權、收益權和維權環境是中小投資者權益保護四個不可分割的組成部分。

知情權維度主要從公司定期報告披露的及時性，年報預披露時間與實際披露時間的一致性，預告業績與實際業績的一致性，公司是否因違規而被監管機構公開批評、譴責或行政處罰，外部審計是否出具標準無保留意見，公司是否建立與投資者溝通平臺，分析師和媒體關注度，獨立董事過去3年的任職經歷是否詳細披露，可預見的財務風險是否披露等方面來考察中小投資者對于公司經營決策關鍵信息的知情權落實情況。

決策與監督權維度主要從是否采用網絡投票制，是否實行累積投票制，是否采用中小投資者表決單獨計票，獨立董事比例，有無單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東提出召開臨時股東大會，獨立董事是否擔任本公司董事長，有無單獨或者合并持有公司3%以上股份的股東提出議案，三個委員會是否設立（審計、提名、薪酬），審計委員會主席是否由獨立董事擔任，獨立董事董事會實際出席率，董事長是否來自大股東單位等方面來考察中小投資者行使權利和監督代理人的情況。

收益權維度主要從個股收益率是否大于或等于市場收益率，現金分紅，股票股利，財務績效，增長率，是否ST，是否有中小股東收益權的制度安排（分紅權）等方面來考察中小投資者的投資回報情況，包括現實的回報和可預期的回報。

維權環境維度主要從股東訴訟及賠償情況，控制性股東是否因直接或者間接轉移、侵占公司資產受到監管機構查處，是否建立違規風險準備金制度，投資者關系建設情況，董事會或股東大會是否定期評估內部控制，各專門委員會是否在內部控制中發揮作用，是否披露存在重大內部控制缺陷，風險控制委員會設置情況，股價異動等方面來考察中小投資者權益維護方面的制度建設情況。

上述四個維度中，決策權、監督權、收益權是中小投資者的天然權利，并非只有大股東才擁有這些權利，任何國家的法律也都明確規定中小投資者享有這些權利。由于大股東經常處于控制地位，這些權利是可以得到保證的，但中小投資者的這些權利卻經常喪失，甚至被人為侵占和剝奪。要實現這些權利，中小投資者還必須擁有公司經營信息的知情權，沒有充分的知情權，決策權、監督權、收益權將無從談起。即使有了充分的知情權，如果維權環境偏緊，則這些權利仍然難以落實。因此，知情權、決策與監督權、收益權、維權環境四個方面應該作為一個不可分割的整體，構成完整的中小投資者權益保護系統。

評價中小投資者權益保護的目的是希望對廣大中小投資者產生導向作用，促使中小投資者高度重視自身的權益維護，引導中小投資者理性投資，降低中小投資者的投資風險，幫助監管機構實現針對性監管。同時，促使中國公司按照國際規范，落實中小投資者的各項權益，實現公司的長期、有效和規范運作。具體包括以下幾個方面：①幫助政府監管機構了解中小投資者遭遇的侵害類型及程度，促使政府加強中小投資者權益保護的立法和執法工作，使政府監管更加有的放矢；②幫助中小投資者降低信息不對稱程度，使投資者更好地了解自己的代理人即董事會的治理情況以及由此產生的潛在風險，從而有效規避投資風險，發現有長期價值的投資對象，提升投資收益；③幫助公司了解自身對中小投資者權益保護的情況，督促自己不斷提升對中小投資者權益保護的水平，避免類似內幕交易和利益輸送等侵害行為，以增強中小投資者的投資信心，獲得更多的融資機會；④防止股市炒作誤導中小投資者，避免股市崩盤風險，促使資本市場真實反映公司信息，引導股票價格客觀反映公司業績，推動資本市場實現穩定發展并走向成熟；⑤助推國有企業發展混合所有制取得成功，國企混改是國資和民資的混合，進入國企的民資，基本上屬于中小投資者，或者進入后只能做中小投資者，鑒于目前大股東和經營者侵害中小投資者的普遍性而造成的中小投資者的憂慮，如何有針對性地加強對進入國企的民資的保護，是政府和國企必須考慮的首要問題；⑥為上市公司中小投資者權益保護的實證研究提供數據支持。