六 自愿性信息披露指數(shù)

2010年和2012年，我們對(duì)中國(guó)全部上市公司的信息披露水平進(jìn)行了測(cè)度，測(cè)度結(jié)果表明，中國(guó)“能不說(shuō)就不說(shuō)”的現(xiàn)象非常普遍。“能不說(shuō)就不說(shuō)”屬于自愿性信息披露范疇，而強(qiáng)制性信息披露則不存在多大問(wèn)題。于是，從2014年開(kāi)始，我們對(duì)中國(guó)上市公司信息披露的評(píng)價(jià)改為專門對(duì)其中的自愿性信息披露的評(píng)價(jià)，2016年和2017年又進(jìn)行了兩次評(píng)價(jià)，本年度是對(duì)自愿性信息披露水平的第四次評(píng)價(jià)（總計(jì)六次評(píng)價(jià)）。四次評(píng)價(jià)結(jié)果證明，在中國(guó)上市公司中，“能不說(shuō)就不說(shuō)”現(xiàn)象仍然非常普遍和嚴(yán)重。

自愿性信息披露（Voluntary Disclosures）是相對(duì)于強(qiáng)制性信息披露而言的。自愿性信息披露的關(guān)鍵詞是“自愿”。“自愿”，顧名思義，就是可披露也可不披露。披露了，使用者歡迎；不披露，監(jiān)管者也不會(huì)追究，因?yàn)楸O(jiān)管者沒(méi)有追究的法律依據(jù)，但并不意味著其他需求者（尤其是投資者）不追究或不計(jì)較；投資者追究與否，取決于投資者權(quán)益保護(hù)的法律是否健全（如有無(wú)集體訴訟和集體索賠法律）；更多的投資者是計(jì)較的，如何計(jì)較，這就涉及市場(chǎng)機(jī)制了，即投資者可以“用腳投票”。投資者是上市公司信息的最大需求者，也是上市公司的核心利益相關(guān)者，投資者不投資，公司上市就沒(méi)有意義了。但投資者投資依賴于其所獲取的信息，不同投資者的信息需求不同。隨著市場(chǎng)的完善，越來(lái)越多的投資者趨于理性，他們不再滿足于監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求公司披露的信息，而是通過(guò)更多的信息來(lái)最大限度地降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，即追求所謂信息的“有用性”，強(qiáng)制性披露難以滿足許多投資者所要求的“有用性”。如果投資者難以獲得他們認(rèn)為“有用”的信息，他們就會(huì)認(rèn)為投資有風(fēng)險(xiǎn)，從而不投、少投、轉(zhuǎn)投，如果很多投資者不投、少投、轉(zhuǎn)投，則這家公司就可能被并購(gòu)或倒閉，這就是投資者的“用腳投票”。從這個(gè)角度講，自愿性信息披露并不是可有可無(wú)的，是上市公司吸引投資者的不可或缺的方式。

不論是自愿性信息披露還是強(qiáng)制性信息披露，都沒(méi)有統(tǒng)一的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。在一個(gè)國(guó)家屬于自愿性披露的信息，在另一個(gè)國(guó)家可能屬于強(qiáng)制性披露的信息。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)發(fā)育程度越高，相應(yīng)的法律制度越完善，就越注重自愿性信息披露，通過(guò)投資者“用腳投票”來(lái)促使上市公司自愿披露更多的信息；相反，市場(chǎng)發(fā)育程度越低，相應(yīng)的法律制度越不完善，“用腳投票”的效果就越低，通過(guò)自愿披露信息就難以滿足投資者投資要求，從而就越強(qiáng)調(diào)強(qiáng)制性信息披露。但這是一種比較理想的狀態(tài)，實(shí)際情況比理論推導(dǎo)的情況要糟糕得多。原因在于，企業(yè)都是追求最大利益的“經(jīng)濟(jì)人”，都有投機(jī)取巧的本性，只要不違背法律規(guī)則，對(duì)自己不利的信息就盡量不披露。因此，即使在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的英美等國(guó)家，也通過(guò)大量的規(guī)則甚至法律，強(qiáng)制性要求上市公司披露更多的信息。我們不難看到，盡管英美等國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)很發(fā)達(dá)，但其強(qiáng)制性披露信息的范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不太發(fā)達(dá)的中國(guó)。

然而，由于市場(chǎng)千變?nèi)f化，投資者的信息需求也是多種多樣的，而規(guī)則和法律都是由人制定出來(lái)的，每個(gè)人的理性都是有限的，從而，再細(xì)致的強(qiáng)制性披露的信息也難以滿足投資者理性投資對(duì)信息的需求。另外，企業(yè)外部的利益相關(guān)者絕不僅僅是單一的投資者，供應(yīng)商、客戶、居民（尤其是企業(yè)周邊居民）都是企業(yè)的重要利益相關(guān)者，他們對(duì)企業(yè)也有各種各樣的信息需求，而其中很多信息難以納入強(qiáng)制性披露范疇。顯然，自愿性信息披露不是可有可無(wú)的，而是必需的。比如，高管薪酬結(jié)構(gòu)及額度信息。該項(xiàng)信息在英美等國(guó)家的披露是很完整的，即不僅要披露高管薪酬總額，還要披露薪酬結(jié)構(gòu)以及各部分的額度，如固定薪金、獎(jiǎng)金、股票、股票期權(quán)、養(yǎng)老金等。但這些信息在中國(guó)屬于自愿性披露范疇，在上市公司披露的信息中，幾乎沒(méi)有幾家公司披露該項(xiàng)信息。那么，該項(xiàng)信息對(duì)于投資者是否必須？回答是肯定的，因?yàn)橥ㄟ^(guò)該項(xiàng)信息，投資者可以了解高管的長(zhǎng)期薪酬和短期薪酬構(gòu)成，進(jìn)而了解高管行為是滿足于企業(yè)短期發(fā)展還是立足于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。再比如，董事任職經(jīng)歷。英美等國(guó)家的公司對(duì)該項(xiàng)信息的披露也很詳細(xì)，但在中國(guó)則屬于自愿性披露范疇。該項(xiàng)信息對(duì)投資者同樣至關(guān)重要。原因在于董事（會(huì)）是投資者的代理人，他們要代表投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督。通過(guò)董事任職經(jīng)歷的詳細(xì)披露，投資者可以了解董事是否與經(jīng)營(yíng)者有關(guān)聯(lián)，以此判斷董事和經(jīng)營(yíng)者是否存在合謀的可能性；對(duì)于中小投資者而言，還需要了解董事是否與大股東有關(guān)聯(lián)，以此判斷董事是否僅代表大股東，進(jìn)而可能侵害中小投資者的利益。

自愿性信息披露也是企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的重要體現(xiàn)。誠(chéng)信意味著企業(yè)必須向包括投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者及時(shí)披露真實(shí)、全面的信息，這不僅是為了使投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)，更是為了增強(qiáng)投資者的投資信心。因?yàn)椋顿Y者“被騙”一次容易，第二次“被騙”就難了，多次“被騙”則幾乎不可能，而且，“被騙”具有擴(kuò)散效應(yīng)，失去投資者意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的失敗。對(duì)于供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，也是如此。

總之，自愿性信息披露盡管是“自愿”的，但不是可有可無(wú)的。企業(yè)要想獲得可持續(xù)發(fā)展，就不能僅僅滿足于強(qiáng)制性信息披露，而必須高度重視自愿性信息披露。盡管自愿性信息披露增加了信息披露的成本，但相對(duì)于企業(yè)由此獲得的投資者信心和其他利益相關(guān)者的信賴，乃至良好聲譽(yù)和長(zhǎng)期發(fā)展，顯然這些成本支付是非常值得的。

那么，如何評(píng)價(jià)自愿性信息披露水平？

在既有的相關(guān)研究中，主要采取三種形式對(duì)自愿性信息披露進(jìn)行評(píng)價(jià)。一是由分析師和相關(guān)實(shí)踐人員評(píng)價(jià)，但不公布指標(biāo)體系和計(jì)算方法。顯然這種評(píng)價(jià)的結(jié)果難以驗(yàn)證，而難以驗(yàn)證就無(wú)法讓使用者監(jiān)督，不能監(jiān)督就難以保證其客觀性，會(huì)有很大程度的主觀性，投資者使用的針對(duì)性很差。二是選擇年報(bào)中具有代表性的指標(biāo)作為衡量自愿性信息披露的指標(biāo)。這種評(píng)價(jià)用個(gè)別指標(biāo)來(lái)替代范圍較廣的自愿性信息整體，有以偏概全的傾向，投資者難以通過(guò)這種評(píng)價(jià)克服自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，與第一種形式的評(píng)價(jià)相同，投資者使用時(shí)基本沒(méi)有針對(duì)性。三是自己構(gòu)建體系龐大的自愿性信息披露指標(biāo)體系，但很多指標(biāo)難以獲得數(shù)據(jù)，尤其是難以獲得連續(xù)數(shù)據(jù)，因此，操作性較差，很難連續(xù)進(jìn)行跟蹤和比較分析。

本報(bào)告借鑒國(guó)內(nèi)外已有的自愿性信息披露評(píng)價(jià)研究成果，基于國(guó)內(nèi)信息披露相關(guān)法律法規(guī)，特別參照國(guó)際先進(jìn)的信息披露規(guī)范，立足于投資者權(quán)益保護(hù)，提出了自愿性信息披露四個(gè)維度的指標(biāo)體系，即治理結(jié)構(gòu)、治理效率、利益相關(guān)者和風(fēng)險(xiǎn)控制。

治理結(jié)構(gòu)維度主要評(píng)價(jià)董事會(huì)構(gòu)成，董事學(xué)歷和任職經(jīng)歷（不含兼職、社會(huì)稱號(hào)等），專門委員會(huì)構(gòu)成，監(jiān)事會(huì)構(gòu)成和成員，高管層學(xué)歷，高管層任職經(jīng)歷（不低于三年且不含兼職、社會(huì)稱號(hào)）等方面的信息披露情況。這些信息的披露對(duì)于投資者了解代理人（董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層）有無(wú)可能代表自己作為委托人的利益，以及是否著眼于企業(yè)發(fā)展（尤其是長(zhǎng)期發(fā)展）具有重要價(jià)值。

治理效率維度主要評(píng)價(jià)股東大會(huì)（包括臨時(shí)股東大會(huì)）股東出席率，股東大會(huì)（包括臨時(shí)股東大會(huì)）投票機(jī)制，董事考評(píng)制度及結(jié)果，董事會(huì)議事規(guī)則，董事會(huì)召開(kāi)方式，獨(dú)立董事參與決策，高管薪酬結(jié)構(gòu)及額度，高管層關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等方面的信息披露情況。這些信息的披露重在評(píng)估治理結(jié)構(gòu)的有效性，對(duì)于投資者了解代理人的實(shí)際履職效果具有重要價(jià)值。

利益相關(guān)者維度主要評(píng)價(jià)投資者關(guān)系建設(shè)情況，社會(huì)責(zé)任，債權(quán)人情況，債務(wù)人情況，供應(yīng)商情況，客戶情況等方面的信息披露情況。這些信息的披露對(duì)于投資者了解自己的利益是否得到尊重和保護(hù)具有重要價(jià)值。其中，投資者關(guān)系信息是企業(yè)直接針對(duì)投資者的溝通渠道和溝通方式的信息，而社會(huì)責(zé)任以及債權(quán)人、債務(wù)人、供應(yīng)商、客戶等方面的信息，則能讓投資者詳細(xì)了解企業(yè)其他利益相關(guān)者對(duì)自己利益的影響，使投資者能夠以更加理性的心態(tài)來(lái)對(duì)待多元化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)，這無(wú)疑也是對(duì)投資者的一種尊重。

風(fēng)險(xiǎn)控制維度主要評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力，償債能力，發(fā)展能力，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，宏觀形勢(shì)對(duì)企業(yè)的影響，行業(yè)地位（或市場(chǎng)份額），競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面的信息披露情況。這些信息的披露對(duì)于投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)具有重要價(jià)值。

不難看出，基于自愿性信息披露四個(gè)維度設(shè)計(jì)的指標(biāo)體系，能夠使投資者全方位了解企業(yè)，從而滿足自己理性投資的信息需求。在這四個(gè)維度中，投資者不僅能夠從形式上了解代理人是否有可能代表自己作為委托人的利益，而且能夠了解到代理人的實(shí)際履職效果；不僅能夠了解自己與企業(yè)的溝通渠道和方式，感覺(jué)到自己受到尊重的程度，而且能夠了解自己投資的風(fēng)險(xiǎn)大小。顯然，這種基于投資者保護(hù)的自愿性信息披露四維度評(píng)價(jià)，既是一種全方位的評(píng)價(jià)，也是一種更加客觀的評(píng)價(jià)。

評(píng)價(jià)自愿性信息披露的目的是希望中國(guó)上市公司改變“能不說(shuō)就不說(shuō)”的舊觀念，樹(shù)立“能說(shuō)的都要說(shuō)”的新理念，具體包括如下幾個(gè)方面：①自愿性信息披露不是可有可無(wú)的，它對(duì)投資者理性投資具有重要價(jià)值，投資者基于“有用信息”而進(jìn)行投資對(duì)企業(yè)的發(fā)展尤其是長(zhǎng)期發(fā)展具有重要影響；②在市場(chǎng)不成熟尤其是法律不健全的情況下，自愿性信息披露應(yīng)更多地轉(zhuǎn)化為強(qiáng)制性信息披露，單純靠自愿是不能滿足投資者理性投資對(duì)信息的需求的；③法律規(guī)則要具有很強(qiáng)的威懾作用，如果因信息披露不到位而使投資者和其他利益相關(guān)者遭受嚴(yán)重?fù)p失，即使這些信息披露屬于自愿性的，企業(yè)負(fù)責(zé)人也必須要承擔(dān)重大責(zé)任，并給予高成本的處罰；④自愿性信息披露對(duì)董事會(huì)的科學(xué)決策和對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督也具有重要影響，如獨(dú)立董事是外在于企業(yè)的，擁有參與戰(zhàn)略決策以及對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)力，獨(dú)立董事的科學(xué)決策和對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督高度依賴于充分、真實(shí)的信息披露，這其中也包括自愿披露的信息，否則，就會(huì)產(chǎn)生決策科學(xué)性差和監(jiān)督失效的可能，而這些直接影響企業(yè)的發(fā)展。