中國債券市場的成長歷程

中國債券市場的誕生與成長：從“零”到“一百萬億”

自1981年國債恢復發行以來，我國債券市場發展至今已走過了四十余載風雨，并在此過程中取得了非凡的成就。從恢復發行，到2020年債券市場存量規模達117萬億元，我國債券市場完成了從“零”到“一百萬億”的突破。不管是從存量規模還是發展速度來看，目前我國債券市場都處在世界前列，與此同時在國際舞臺上扮演的角色也愈發重要。作為全書的開篇，本章將從多個角度勾勒出我國債券市場的總體輪廓。

1.中國債券市場在全球中的定位

2023年中央金融工作會議指出，金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分。債券市場高質量發展是我國經濟社會發展的重要內容之一，也是建設金融強國的必然要求。經過四十余年的發展，2019年我國債券市場規模超過日本躍身為亞洲第一、全球第二。2022年我國債券市場共發行各類債券61.9萬億元，存量規模達141.34萬億元，中國債市已然成為全球最重要的債券市場之一。

2.中國債券市場的發展

在過去的四十余載，我國的債券市場經歷了四個不同的歷史階段，在嘗試和摸索中走出了符合國情的發展道路。

（1）以實物券柜臺市場為主導的萌芽階段（1981—1989）

新中國成立后，為了恢復經濟建設曾經進行過國債發行，但由于國家對于舉債問題態度較為謹慎，1959年開始全國性公債發行停止，并且隨著1968年存量債務全部還本付息，我國在1969—1981年進入既無內債也無外債的時期。1978年十一屆三中全會以后，國家對于經濟建設的投入不斷增加，為了彌補財政支出擴大帶來的預算赤字，國務院于1981年1月頒布《國庫券條例》，這一方面標志著我國國債的恢復發行，另一方面也標志著我國債券市場的重啟。國債恢復發行不久后，部分企業也開始自發向社會和企業內部融資，企業債券也隨之出現。但由于1981年頒布的《國庫券條例》中規定“國庫券不得當作貨幣流通，不得自由買賣”，因此在國債恢復發行初期并未形成轉讓交易機制，疊加企業債券缺乏規范管理和相應的法律法規，債券市場發展總體較為緩慢。在此背景下，1987年國務院頒布《企業債券管理暫行條例》規范債券的發行、轉讓、形式和管理，同年中國人民銀行上海分行公布《證券柜臺交易暫行規定》，明確經認定的政府債券、金融債券、企業債券可以在經批準的金融機構辦理柜臺交易。1988年出于便利實物國債持有者轉讓的需要，財政部在全國61個城市開辦國債流通轉讓試點，自此我國以實物券柜臺市場為主導的債市雛形得到了確立。

（2）以交易所債券市場為主導的起步階段（1990—1996）

上海證券交易所和深圳證券交易所于1990年相繼成立，接受實物債券的托管并登記記賬式債券交易，隨后國債回購、國債期貨等陸續在交易所問世，我國債券市場逐漸形成以交易所為代表的場內交易和以柜臺市場為代表的場外交易并存格局。然而在交易所債券市場體系逐步建立的同時，由于武漢證券交易中心等場所進行的場外債券交易出現嚴重違規，為了合理管控風險，1995年區域性證券交易中心被國家全面叫停，由此交易所成為我國唯一合法的債券交易市場。

（3）以銀行間場外交易市場為主導的發展階段（1997—2009）

隨著交易所市場的快速發展，部分風險也開始逐漸顯露。例如，1995年債券市場發生了“327”國債期貨事件，1997年商業銀行資金通過回購等各種渠道流入股市增大泡沫化風險。在此背景下，1997年6月5日央行發布《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，規定所有商業銀行停止在交易所交易，但由于商業銀行對債券的交易需求依然存在，因此銀行間場外交易市場便在這樣的背景下應運而生。市場成立后，《銀行間債券回購業務暫行規定》《銀行間債券交易規則》等規章制度也相繼發布。而得益于銀行體系充裕的資金規模，銀行間債券市場在隨后的幾年里不斷壯大，并成為中國債券市場的主導力量。

（4）商業銀行重返交易所市場、債券市場日趨成熟的完善階段（2010年至今）

2009年1月，證監會聯合銀監會下發《關于開展上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，允許在證券交易所上市的商業銀行在中國銀行業監督管理委員會的核準下向證券交易所申請從事債券交易。以此為背景，2010年12月6日，交通銀行在上海證券交易所集中競價交易系統完成交易，這標志著上市商業銀行自1997年闊別交易所后的回歸。這一舉措有效推動了上市商業銀行在交易所參與債券交易試點業務，也意味著我國債券市場進入日趨成熟的完善階段。

隨著債券市場的日益壯大和債市機制的逐步完善，如今各類投資者可通過不同渠道參與債券交易，這提升了資本市場服務國民經濟全局的效率和能力。目前，銀行間場外市場、交易所場內市場和柜臺市場并行發展，而包括商業銀行、保險機構、證券公司、公募基金、其他非法人產品、其他金融機構、非金融機構、境外機構和其他投資者在內的各類投資人則為我國債市注入源源不斷的活力。

3.中國債券市場概覽

在逐步發展的過程中，我國債券市場的債券品種日益豐富，不同類型的投資者也為債市帶來新的活力。此外，各類場內和場外市場的交易制度進一步助力債市發展，而日漸完善的監管機制和多元并存的托管機構則為債市保駕護航。

（1）中國債券品種介紹

我國債券品種豐富，滿足了各類投資者的需求（見圖1-1）。債券可按照其風險特性分為利率債和信用債，其中利率債指的是有政府級信用或信用背書、安全等級高的債券，由于其風險主要集中于利率風險，故被稱為利率債，常見的利率債包括國債、地方政府債、政策性金融債等。而信用債指的是以法人企業為發行主體的債券，其相較利率債而言通常收益更高，但也存在更高的信用風險。按企業類型劃分，信用債可以進一步劃分為金融企業信用債和非金融企業信用債。除了傳統的利率債和信用債外，與股票市場聯動的可轉換債券和可交換債券近年來方興未艾，而包括國債期貨、利率互換等在內的利率衍生品也在市場上備受關注。

國債、地方債和政策銀行債等利率債構成了我國債券市場的主體，截至2022年年末其整體存量規模占全市場的58.73%，信用債存量規模稍低于利率債，占全市場的41.27%（見圖1-2）。

（2）中國債券市場介紹

我國的債券市場分為場外市場和場內市場：場外市場由銀行間債券市場和商業銀行柜臺市場組成；場內市場又被稱為交易所債券市場，由上海證券交易所和深圳證券交易所組成。銀行間市場和交易所市場構成了我國債券發行、交易、流通的主要場所，而商業銀行柜臺市場作為銀行間市場的延伸，僅面向中小企業和個人。從歷年的成交量、發行量和存量來看，銀行間市場的規模均遠超過交易所市場（見圖1-3）。

包括國債、地方債、央行票據、政策性金融債、超短融、短融等在內的多類債券都可以在銀行間市場發行和交易。從債券交易機制來看，銀行間債券市場由中國外匯交易中心提供統一的電子平臺進行報價和交易，交易機制以詢價交易為主，做市商制度和經紀商制度為輔。

和銀行間市場相比，交易所市場的債券存量規模較小，其涵蓋的債券種類也不如銀行間市場多樣。公司債、可轉債和中小企業私募債等債券在交易所發行上市，國債和地方政府債等在銀行間市場和交易所市場均可上市。從債券交易機制來看，作為場內市場，交易所市場主要采取傳統的以競價撮合、時間價格優先為特點的交易方式（見表1-1）。

（3）中國債券市場持有者結構

我國債券市場的投資者眾多，主要包括商業銀行、保險機構、證券公司、境外機構、非法人產品等，其中商業銀行、非法人產品、境外機構、保險機構的持債規模相對較高（見圖1-4）。

從“利率債”和“信用債”來看，不同債券品種的持有者結構也有差異，反映了市場各類型投資者對不同產品的偏好。利率債最主要的投資者是商業銀行，背后的原因一方面在于利率債流動性較好，資本占用較低且部分品種具有免稅特征，更加契合商業銀行的配置需求；另一方面在于銀行本身具有信貸手段，因此對于信用債的需求相對較低。而信用債最主要的投資者是以基金類產品為代表的非法人產品，體現了其相對較高的風險偏好。

中國債券市場形成雙向開放新格局：從“引進來”到“走出去”

中國債券市場從21世紀初開始走上了對外開放的道路?；仡欉^往取得的成就，我國債市開放碩果頗豐。“十四五”規劃當中明確指出要穩妥推進金融領域開放，穩慎推進人民幣國際化。在明確目標的指引下，未來我國債市開放深度廣度將持續提升，人民幣資產的配置價值將更加凸顯，我國也將在實現人民幣國際化目標的道路上不斷取得更大的突破。

1.中國債券市場對外開放歷程——積跬步，至千里

中國債券市場的對外開放經歷了二十年的摸索與嘗試，從最初的起步階段到隨后的穩步開放，而如今已迎來快速發展。這二十年間，我國債市在強化境外機構“引進來”的同時，也推動境內機構“走出去”（見圖1-5）。

（1）境外機構“引進來”

中國債市的開放過程中，對于境外投資者的引入可以分為開放起步（2002—2010）、穩步開放（2010—2017）和快速發展（2017年至今）三個階段。

我國債券市場的對外開放起步于2002年。同年11月初，中國證監會和中國人民銀行聯合頒布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，這標志著境外機構可以通過成為合格境外機構投資者（QFII）的方式參與交易所債券市場。在開放起步階段，我國債券市場完成了交易所和銀行間債券市場的境外機構引入工作，但是這一階段受限于債市開放剛剛起步，很多針對境外機構的入市限制制約了境外機構在中國債券市場的參與程度。

2010年起，我國債券市場進入穩步對外開放的階段，較為重要的事件便是人民幣合格境外機構投資者（RQFII）以及CIBM Direct結算代理模式的建立。在RQFII發展歷程方面，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》于2011年年底發布，標志著RQFII制度開始啟動，試點機構可以參與銀行間和交易所債券市場交易。在CIBM Direct結算代理模式方面，2016年5月，隨著《境外機構投資者投資銀行間債券市場備案管理實施細則》出臺，CIBM Direct結算代理模式正式建立，境外機構投資者準入由審核制改為備案制，同時對投資主體的限制也進行了松綁，比如拓寬境外機構的范圍、取消投資額度等。除了RQFII和CIBM Direct結算代理模式的建立，穩步開放階段還實現了對境外機構業務種類的放開，因此在這一階段，我國債券市場對外開放的速度有所提升，境外投資者參與程度也得以提高。

2017年開始，伴隨著“債券通”（Bond Connect）機制當中的“北向通”開通，中國債券市場的對外開放進入快速發展階段。2017年6月，債券通正式開始實施，與CIBM Direct模式相比，債券通在備案流程、交易流程以及托管結算等多個方面進行了簡化。除債券通開通外，監管機構還針對原有機制進行了完善，并針對境外機構出臺了便利性和優惠性政策。此外，在快速發展階段，中國利率債品種還成功被全球重要債券指數納入?；谝陨显颍诳焖侔l展階段，境外投資者進入中國債券市場的腳步顯著加快。

（2）境內機構“走出去”

中國債券市場的開放并非單向開放，中國債券市場在強化境外機構“引進來”的同時，也推動了境內機構“走出去”。

正如境外機構可以通過合格境外機構投資者身份投資中國債券市場，境內投資者也可以通過合格境內機構投資者（QDII）身份對外投資。2003年我國開始籌劃QDII，2004年8月人民銀行發布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，首次允許保險公司在核準制度下運用外匯資金投資境外銀行存款、債券、票據等金融工具，QDII邁出實驗性一步。2007年，證監會頒布《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》，對QDII的準入條件、產品設計、資金募集、境外投顧、資產托管以及信息披露等各方面內容做了詳細規定，至此QDII開始進入全面快速發展階段。央行在QDII推出7年后，于2014年11月發布《關于人民幣合格境內機構投資者境外證券投資有關事項的通知》，規定境內的合格機構投資者可采用人民幣的形式投資境外的人民幣資本市場，RQDII機制正式推出。

2021年9月，債券“南向通”上線，“南向通”在機制安排上做出了詳盡說明，債券清單等方面也逐步發布，雙向開放再邁出重要一步。在機制安排上，“南向通”與“北向通”一樣也采用了國際通行的名義持有人制度安排?！澳舷蛲ā钡目赏顿Y范圍是在境外發行，并在香港市場交易流通的債券。起步階段，“南向通”先開通現券交易。外匯交易中心在交易系統公布可交易債券清單，并根據市場情況及境內投資者需求不時予以更新，投資范圍采取循序漸進的方式不斷擴容。內地投資者暫定為中國人民銀行2020年度公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構（不含非銀行類金融機構與農村金融機構）。合格境內機構投資者和人民幣合格境內機構投資者也可以通過“南向通”開展境外債券投資。同時“南向通”實行限額管理，境內投資者可使用人民幣或外匯參與“南向通”。

對于債券市場開放而言，中國在這條道路上并非一蹴而就，而是依靠近二十年來不斷摸索與嘗試，逐漸走出了適合自己的債市開放道路。從起步階段到穩步開放，再到如今的快速發展，強化境外機構“引進來”的同時，開始推動境內機構“走出去”。當前中國債市開放的步伐越來越穩健，也越來越迅速，其對于人民幣國際化這一長期目標也具有重要的意義。

2.境外投資者結構與持倉交易特征

在對外開放過程中，境外投資者的加入是為我國債券市場引入的一股“源頭活水”。這些來自境外的投資者不僅豐富了我國債券市場的參與者類型，也促進了債券市場的有效運行。在對境外投資者進行研究時，弄清這些“源頭活水”的主要來源，掌握其“流量”和“流速”特征，對于我國債市的進一步對外開放具有重要意義。

（1）境外投資者結構

按照人民銀行的分類方式，我國債券市場的境外機構投資者主要分為央行類和商業類兩種類型。其中，央行類機構投資者主要有境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金等，而商業類機構投資者則主要包括境外商業銀行、非銀行類金融機構、金融機構產品類投資者的投資管理人等（見圖1-6）。

中國外匯交易中心每月發布《銀行間債券市場境外業務運行情況》，披露銀行間債券市場的境外機構入市情況、持倉債券類型等信息。目前境外機構主要通過結算代理模式（CIBM）和債券通兩種渠道進入我國銀行間市場（見圖1-7）。

（2）境外投資者持倉特征

①持債類型。

從持債類型上來看，境外投資者對于利率債的偏好非常明顯，在信用債領域涉及相對不深。其中，持倉規模較高的券種為國債和政金債。除利率債品種之外，境外機構對于同業存單的持倉量也較多。

境外機構明顯偏好利率債而較少配置信用債的原因可能在于：第一，部分主動投資境外機構受內部風控等方面限制更偏好利率債品種；第二，部分被動投資境外機構受所追蹤指數的影響主要配置我國利率債；第三，境外機構受信息披露程度以及信用評級因素影響，對我國信用債市場了解程度不夠。

②持債期限。

從持債期限上來看，境外機構持債特征背后的原因可能是：第一，境外機構持有7~10年期限或由于該期限流動性較好，便于其快進快出交易；第二，0~1年期限債券持倉比例同樣較高的原因可能是服務于境外機構的短期策略或滿足其流動性需求；第三，境外機構持有1~5年期債券可能是出于配置思路或交易收益率曲線處于不同位置的考慮。

③境外投資者交易特征。

對比境內機構和全市場機構交易情況，境外機構整體呈現出配置為主的交易特征。根據中債公布的債券市場月報，通過對比當月機構現券買入和賣出交易總額占月末月初債券托管量均值比例的方式可以計算出不同機構的債券換手率。近兩年境外機構的債券換手率低于全市場口徑，整體反映出其配置特征。

境外機構整體的配置特征可能出于兩方面的考量：第一，銀行間債券市場交易量較大的境外機構為境外商業銀行和境外央行等，從購債思路上來看這些機構更具配置屬性；第二，國內配套的衍生對沖工具相對受限，或導致部分交易型策略難以操作（見圖1-8）。