債券投研框架視角下的中國利率走勢

債券價格的影響因素：經濟、政策、流動性與市場因素的“聚沙成塔”

判斷債券市場的走勢實際上就是判斷利率的走勢，而對于利率走勢的判斷需要依靠一個全面的系統性的債券投研框架。在影響債市利率的眾多因素當中，宏觀經濟是利率分析的起點，也是主導利率走勢的重要因素之一，經濟表現將帶來財政、貨幣等方面政策的調整，而政策調整既會反過來影響經濟表現，又會影響市場流動性和資金價格，并對債券價格的短期走勢產生較大影響。除此之外，宏觀經濟、政策和資金等因素又可能會引發投資者情緒等市場因素的波動，并進一步擾動債券價格。因此，經濟、政策、流動性和市場因素等多方面環環相扣、聚沙成塔，共同動態地決定了債市走向。

1.宏觀經濟是利率分析的起點

宏觀經濟影響債券收益率的理論基礎來源于費雪方程，即名義利率=實際利率+通貨膨脹。其中實際利率與實際經濟增速密切相關，而通貨膨脹則反映經濟當中物價水平的總體變動，因此從中長期來看利率的主導因素是宏觀經濟，諸多經濟指標可分為“量”與“價”兩個維度：“量”的維度是以實際GDP（國內生產總值）增速為代表的經濟增長指標；“價”的維度則是以PPI（生產價格指數）、CPI（消費價格指數）等物價指數為代表的通脹指標。

（1）通過實際GDP增速，從“量”的維度把握宏觀經濟

經濟增速是利率的重要影響因素。在投資和消費需求高漲的經濟上行期，企業融資擴產的意愿和能力相對較強，經濟實際增速較快使得實際利率同樣水漲船高，推升名義利率水平；而在經濟下行期，投資與消費逐漸降溫，企業多采取相對保守的經營策略，經濟實際增速放緩使得實際利率下降，壓低名義利率水平。在眾多宏觀經濟指標中，實際GDP增速是衡量一國經濟狀況和發展水平的重要指標。回顧歷史，可以看到在長期視角下，10年期國債收益率與實際GDP增速總體走勢一致（見圖1-9）。

（2）通過通脹指標，從“價”的維度把握宏觀經濟

物價水平是影響經濟基本面的另一個維度。通脹指標反映的是物價水平的變化，衡量的是基本面“價”的維度。常用的通脹指標包括CPI和PPI，它們分別從居民端和企業端衡量通脹水平。高通脹情況下，各國央行普遍會采取加息等緊縮性貨幣政策來抑制社會活動需求，從而降低物價水平，因此債券收益率往往趨于上行。反之，在低通脹情況下，各國央行可能會采取降息等寬松性貨幣政策，債券收益率則傾向于下行。

2.宏觀政策調控經濟并影響利率水平

宏觀政策是調控宏觀經濟運行的重要手段，因此宏觀經濟表現的變化會導致宏觀政策發生調整。當經濟表現不佳時，政府可能會實施寬松政策以刺激經濟，而如果經濟過熱，政府則可能會實施緊縮政策來引導經濟降溫。通常而言，與債券市場聯系最為密切的宏觀政策包括貨幣政策和財政政策。

（1）貨幣政策影響貨幣供給的量與價

貨幣政策指的是央行為實現特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量的政策與措施，其一般借由貨幣政策工具實現，而貨幣政策工具可分為數量型工具和價格型工具。

數量型工具主要調節貨幣供應量，包括公開市場操作、存款準備金政策等，其中調整存款準備金率便是人們常說的“升準”與“降準”。當央行調整存款準備金率時，銀行間流通資金數量的變化將改變實體融資成本，并對債券收益率帶來影響（見圖1-10和圖1-11）。

價格型工具是指對利率水平進行調整的工具，包括存貸款基準利率，貸款市場報價利率（LPR）和中期借貸便利（MLF）利率等公開市場操作利率等，央行對價格型工具的調整也常被市場稱為“加息”和“降息”。當央行降低政策利率時，政策利率的下降可通過利率傳導渠道帶動實體經濟融資成本和債券收益率下行，反之亦然。

（2）財政政策影響債券供給

財政政策指的是國家干預經濟，實現宏觀經濟目標的工具，往往通過控制政府支出和改變稅收的方式實現，并可能對利率產生影響。一方面，當財政政策較為積極時，市場對于“寬信用”的預期加強，會通過改善投資者經濟預期的方式間接推升利率。另一方面，財政政策可能會改變財政支出，進而影響政府債券發行量，較為積極的財政政策基調往往意味著較大的政府債供給規模，而債券供給壓力加大將可能使得流動性趨緊，從而抬高利率（見圖1-12）。

3.流動性的松緊程度影響債券潛在買盤

宏觀政策的調整將可能影響資金供給量和資金價格等流動性因素。當資金較為寬松時，債券的潛在買盤較多，有利于推動利率下行，而當資金偏緊張時，債券的潛在買盤減少，或將導致利率上行。與宏觀經濟和政策一樣，資金對于債券收益率的影響也可以從“量”和“價”兩個維度去分析。

（1）資金的“量”反映債券市場流通資金數量的“多少”

從“量”的角度來看，超儲率是描述資金松緊程度的關鍵指標，其衡量的是金融機構超額存款準備金占存款的比例，由于超額存款準備金可以由金融機構自由支配，因此當超儲率處于較高水平時，金融機構之間可融通資金的“量”較多，流動性也較為寬松。寬松的資金有利于債券市場收益率的下行，在過去十年內，超儲率與債券收益率之間的歷史走勢呈現出一定的負相關性。

（2）資金的“價”反映出債券市場流通資金價格的“高低”

與“量”的維度相對，資金的“價”指的是銀行間各類回購（如質押式回購、買斷式回購等）、交易所回購和同業存單等的利率水平。由于銀行間市場整體回購交易量要大于交易所，而銀行間市場89%的交易量又集中在質押式回購，因此在眾多衡量資金價格的指標當中，質押式回購利率是更具代表性的指標，如DR007（7天期銀行間存款類機構的質押式回購加權平均利率）和R007（7天期全市場機構的質押式回購加權平均利率）。當資金較為寬松時，金融機構的融資成本較低，這將帶動債券收益率下行；當資金較為緊張時，金融機構的融資成本抬升，這使得債券收益率隨資金價格同步上行。除此之外，DR007和R007之間的利差也可以作為一個衡量資金面松緊程度的指標，在流動性緊張的時候，資金主要在銀行體系中流動，而在流動性寬松的時候，市場資金充裕，資金會從銀行外溢到非銀機構并降低后者的融資難度，因此DR007和R007的利差會對應走闊和收窄。

4.市場因素可能會擾動利率走勢

宏觀經濟、政策和流動性因素是利率走勢的重要影響因素，而這些因素又可能引發投資者情緒等市場因素的波動，進而擾動債市的短期走向。債市情緒相對樂觀時，市場由多頭主導，債券的表現往往較好；而在債市悲觀情緒彌漫時，市場由空頭主導，債券往往承壓，甚至有產生“螺旋式”下跌的風險。

例如2022年11月初，隨著利率上行、防疫政策的優化和穩地產政策的發布，債市的悲觀情緒迅速升溫，使得短時間內債市明顯承壓，而這又引發了止盈和理財贖回的雙重壓力，并進一步加劇了債市的“螺旋式”下跌。又比如2020年11月，永煤集團未能按時兌付債券本息，在這一違約事件的波及下，市場悲觀情緒迅速發酵，導致資管產品被贖回，流動性較好的利率債也被拋售，并最終導致不同期限的國債和國開債收益率均明顯上行（見圖1-13）。

貫穿中國債市發展的主線：中國利率走勢回顧

作為債券價格影響因素的續篇，接下來的內容回顧分析了2017年年初至2022年年末10年期國債收益率的走勢，并按照趨勢變化特征將其拆分成了9個歷史階段（見圖1-14）。結合前文介紹的債券價格分析框架，不難發現在每一個歷史階段，10年期國債收益率呈現出不同的走勢特征，其背后的原因往往在于不同階段之間經濟基本面、政策面、資金面以及市場因素等方面的差異。

1.2017年1~11月：監管從嚴、資金趨緊下債市走出一輪熊市行情

本階段10年期國債收益率在3.11%~3.69%的區間內整體呈上行趨勢（見圖1-15）。2017年1月24日央行將公開市場操作利率上調10基點，釋放貨幣收緊的信號，打消市場樂觀情緒。2月至3月末，利率震蕩波動，央行上調多期逆回購、SLF（常備借貸便利）、MLF利率，并降低投放量，貨幣政策進一步收緊。3月末4月初，銀監會開展“三三四十”專項治理，發布《關于開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》等政策，重點規范銀行同業、理財、表外業務等經營行為，相關業務收入降低。此外，年初表外理財納入MPA（宏觀審慎評估）考核，銀行資金整體收縮，壓縮債券需求。前期債市快速走弱后，央行于6月初增加公開市場凈投放以穩定市場，利率有所下降。然而7月和8月地方債供給迎來高峰，疊加固定資產投資及消費帶動上半年經濟增速超預期等因素，利率震蕩微升。與此同時8月監管進一步收緊，《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》對貨幣基金形成制約，貨基供給受限使得債券需求壓縮，利率再次震蕩上行。央行9月在超額續作MLF、貨幣短暫寬松后，于10月實施“削峰填谷”的偏緊縮型貨幣政策，而11月“資管新規”征求意見稿發布，市場預期悲觀背景下債券需求收縮，長端利率進一步上行至高位。

2.2017年11月~2019年1月：經濟增速放緩、貨幣與監管政策雙雙轉松下的利率震蕩下行

2017年12月~2019年1月10年期國債收益率在3.07%~3.98%的區間內呈震蕩下行的態勢（見圖1-16）。2017年12月初，銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂意見征求稿）》，引入多個監管指標導致債券需求降低，此外2018年1月初監管加碼，進一步規范回購及遠期交易，導致市場預期悲觀，利率小幅上升。但2018年1月末隨著臨時準備金動用安排（CRA）搭配定向降準落地，資金面超預期寬松，疊加3月末美國挑起貿易戰，使得市場對國內經濟下行擔憂加劇，利率出現快速下行。2018年4月開始，央行停止加息并開啟定向降準，貨幣政策進一步寬松，4月末“資管新規”正式落地，利率出現短暫上升，但5月至7月中美貿易摩擦加劇，經濟下行壓力增大，為對沖經濟下行預期，央行再度實施降準，10年期國債收益率進一步下行。8月銀保監會發布76號文推進信貸服務實體，使得市場對經濟的預期有所增強，疊加自然災害和非洲豬瘟導致的通脹預期上升，利率有所上行。但2018年9月至年末，美國對中國關稅加征落地，疊加社融數據偏弱、農產品供給增加緩解通脹預期等因素，利率重回下行區間。

3.2019年1~11月：中美貿易摩擦升級、信用事件發生、通脹預期升溫下的利率震蕩局勢

2019年2月~2019年11月10年期國債收益率在3.00%~3.43%的區間內維持震蕩（見圖1-17）。2019年年初票據套利監管加強，財政政策加力提效、減稅降費帶動固定資產投資增加，且經濟數據超預期，多重因素下央行收緊公開市場操作，利率升至年內高位。二季度中美貿易摩擦升級加劇市場擔憂，隨后“包商銀行事件”發生使得市場風險偏好顯著降低。為對沖一系列事件影響，央行釋放流動性，增加再貼現和SLF額度。在上述因素影響下，利率逐步下行至年內低點。2019年8月和9月，LPR利率形成機制調整后的首次下調力度不及預期，且TMLF（定向中期借貸便利）暫停操作，導致市場對貨幣政策預期修正，此外生豬價格快速上漲導致通脹預期抬升，利率重回上升區間。

4.2019年11月~2020年4月：新冠疫情沖擊下貨幣政策連續寬松，利率快速下降

2019年12月~2020年4月10年期國債收益率在2.48%~3.21%的區間內快速下降（見圖1-18）。2019年11月，央行先后下調MLF及OMO（公開市場操作利率），推動10年期國債收益率回落。雖然2020年1月中美雙方最終簽署第一階段經貿協議，市場樂觀情緒攀升，但此后央行降準使得銀行間市場流動性寬松，與此同時國內降息預期增強，疊加全球衰退預期，利率快速下行。2月至4月，新冠疫情沖擊國內經濟，春節后央行為對沖疫情影響進行降息等操作釋放了大規模流動性，經濟衰退預期增強與寬貨幣預期共振，國債收益率快速下行。雖然我國經濟隨后企穩，但疫情擴散給全球經濟帶來沖擊，在海外央行普遍采取大規模財政刺激和貨幣政策寬松的背景下，我國利率仍保持快速下行。

5.2020年5~7月：基本面改善、政策轉向下股債蹺蹺板效應凸顯，利率上行后震蕩

本階段10年期國債收益率在2.58%~3.08%的區間內快速攀升（見圖1-19）。2020年5月至6月，疫情轉好背景下國內經濟狀況有所改善，社融增速在5月回升至12.5%，社融與M2的剪刀差走擴，同時國內降息預期持續落空，貨幣政策邊際趨緊也推動資金利率不斷攀升。此外兩會后積極財政政策加速落地讓利率債迎來供給高峰，在特別國債發行、政策打擊資金空轉套利等一系列政策影響下，利率水平整體上行。7月中上旬股票市場大漲驅動資金流出債市流入股市，引發股債蹺蹺板效應，且資金利率持續走高，國債利率加速向上調整。

6.2020年8月~2021年7月：在基本面改善、資金偏緊的擾動下，流動性重回寬松，利率整體先升后降

本階段10年期國債收益率在2.84%~3.35%的區間內先升后降（見圖1-20）。2020年8月，資金面是推動國債收益率上行的主要原因，銀行間市場缺乏中長期流動性，在中性的貨幣政策下，較低的超儲率和繳稅繳款沖擊使得資金偏緊，疊加較高的利率債供給，國債利率呈上行趨勢。2020年9月，隨著主要經濟指標有所改善，金融數據大超預期，基本面復蘇進一步沖擊債市，國債利率震蕩上行。10月中下旬，央行超量續作MLF、債券供給減少等因素使債市短暫迎來做多行情。但11月中旬，“永煤事件”爆發使得流動性風險飆升，避險情緒加大產品贖回壓力，導致利率轉向上行。隨后央行為穩定資金面，在11月底超預期續作MLF，12月也大幅超量續作MLF，帶動流動性寬松，國債利率顯著下行。2021年1月初，資金面延續寬松，且國內散點疫情略有反復，國債利率延續了2020年年底的下行趨勢。2021年1月下旬至2月，“永煤事件”的沖擊有所緩解，債市杠桿處于高位，而央行有意退出階段性寬貨幣措施。同時1月底地方債發行、稅期推遲以及跨月壓力三者疊加擾動資金面，因此銀行間資金利率急轉直上，帶動國債利率上行。3月至6月，雖然疫情防控持續好轉、基本面整體偏強等利空債市因素顯現，但資金面持續寬松，央行“保持流動性合理充裕”和“推動實際貸款利率進一步降低”的表態也穩定了市場情緒，為國債利率下行奠定基礎。在流動性相對寬松的環境下，金融機構欠配壓力形成“資產荒”，這帶動國債利率一路下行。7月央行超預期降準強化市場樂觀預期，而地方政府嚴控隱性債務、房地產“三道紅線”、教育“雙減”、互聯網監管等政策加重了經濟下行擔憂，國債利率進一步下行。

7.2021年8月~2022年1月：基本面趨弱、中央定調“三重壓力”、貨幣政策趨松，利率在多頭行情下整體下行

本階段10年期國債收益率在2.68%~3.04%的區間內先升后降（見圖1-21）。2021年7月的降準推升貨幣政策寬松預期，但降息落空使得國債利率繼續下探動力不足，且債市對利空消息的敏感度上升。8月開始地方債供給壓力增大，疊加國務院常務會議強調“加強跨周期調節”，債券市場對穩增長預期走升，國債利率震蕩上行，而監管政策加強理財產品整改，又引發市場對大規模贖回的擔憂，導致國債利率上行趨勢進一步增強。9月利率債供給壓力增大使資金面持續收斂，10月中美關系緩和帶動市場風險偏好上升，大宗商品價格持續走升，美債利率和美元齊上行，而貨幣政策寬松措施也遲遲未至，因此國債利率繼續加速上行。10月下旬，國家發展改革委制定煤炭市場價格長效機制推動煤炭價格回落，PPI觸頂回落表明通脹壓力緩解，與此同時基本面回落壓力有所增大，國債利率下行。11月下旬三季度貨幣政策執行報告刪除“總閘門”表述，這使得貨幣政策寬松預期升溫，國債利率下行。11月底奧密克戎（Omicron）毒株出現引發全球避險情緒，國債利率受此影響大幅下行。2021年12月至2022年1月，“恒大違約事件”發酵，央行實施全面降準強化跨周期前瞻調節，并且在中央經濟工作會議定調“三重壓力”后降息也最終落地，與此同時票據利率“零利率”出現，且基本面有所走弱，債市延續多頭行情。

8.2022年2~8月：經濟走弱預期與俄烏沖突、疫情沖擊、美聯儲加息等因素并行，銀行間資金面維持寬松，在多空因素交織下，國債利率震蕩走低

本階段10年期國債收益率在2.58%~2.85%的區間內呈窄幅震蕩、中樞下移的態勢（見圖1-22）。2022年2月至3月中旬，國內信貸開門紅、地產政策放松，基本面數據向好，而海外俄烏沖突升級在導致避險情緒走高的同時，也引發了市場對全球通脹加劇的擔憂，因此國債利率震蕩上行。3月下旬至4月上旬，上海的新冠疫情擴散使得國內供應鏈出現局部斷裂，經濟穩增長壓力加大，疊加國常會提及將適時運用貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，國債利率持續下行。然而4月中下旬由于降準力度不及預期，寬貨幣預期消退而寬信用政策發力，同時中美10年期國債利差倒掛，人民幣匯率快速貶值引發資本流出擔憂，眾多利空因素導致債市轉頭走弱。5月金融數據弱于預期，疊加局部疫情再起，高層會議指向經濟壓力，利率顯著回落。5月底至6月，國內疫情形勢好轉，穩增長政策密集出臺，疊加經濟增長復蘇預期加強、地方債發行迎來高峰，國債利率走升。7月至8月流動性整體寬松，疫情反復和地產停貸事件提振債市情緒，央行超預期降息使利率迅速下行。

9.2022年9~12月：在防疫政策優化、穩地產政策加碼和資金利率走升的三重壓力下，債市在年末回調，利率大幅攀升

本階段10年期國債收益率在2.61%~2.92%的區間內整體呈上行趨勢（見圖1-23）。2022年9月開始，隨著夏季高溫擾動因素消退，基本面修復進程加快，穩增長政策力度進一步加碼，政策性金融工具投放規模擴大，疊加資金面偏緊以及人民幣貶值壓力，國債利率上行。10月中上旬債市博弈疫情防控政策以及降準預期，利率下行。進入11月，債市進入劇烈調整階段，月初銀行間資金價格持續上行，“二十條措施”等防疫優化政策相繼出臺，金融穩地產政策加碼，在一系列利空因素的影響下國債收益率創下2017年以來的最大單日上行幅度，而債市的快速下跌又引發了止盈和贖回的雙重壓力，這又進一步加劇了債市的“螺旋式”下跌。12月中下旬，隨著贖回潮風波逐漸平息，央行加碼逆回購操作向市場投放流動性，隔夜資金利率大幅下行，DR001（1天期債券質押式回購利率）創下新低，央行副行長“總量要夠、結構要準”的發言也提振了市場信心，債市逐漸回暖。