第一章　總論篇

一、對資管新規實施情況的綜合評估

（一）資管新規的出臺

2008年全球金融危機后，隨著4萬億元投資措施實施，中國經濟進入新一輪擴張周期，來自實體經濟強烈的融資需求和居民財富增長后多元化的投資需求得不到原有金融體系的滿足。在需求缺口的拉動下，金融體系與實體經濟相互調整適配，各類金融機構紛紛開展所謂的“大資管”業務，金融資源由此進入實體經濟的某些領域，反過來為投資者帶來了可觀收益，經營“大資管”業務的金融機構也從中獲利不菲。在實體企業、投資者、經營機構的共同驅動下，“大資管”業務爆發式地發展，在資管新規出臺前的2017年規模已經超過100萬億元，在一定程度上彌補了原有金融體系的不足，增加了居民財富管理的資產配置工具，拓寬了儲蓄轉化投資的渠道，補充了實體經濟所需的資金。

然而，由于中國的金融體系和監管制度，特別是資產管理業務的法律制度建設和外部監管尚未及時跟上，“大資管”業務在缺乏外部監管約束的情況下，以整體風險外溢換取個體利益，以長期風險積累為代價追求短期利益，通過剛性兌付、層層嵌套、杠桿疊加、期限錯配、表內貸款轉表外非標等監管套利手段無序擴張。金融資源向房地產、股票配資等領域快速集中，導致股市出現異常波動，銀行間市場出現“錢荒”，房地產等領域金融化、泡沫化，實體經濟融資成本大幅上升，系統性風險不斷積聚。如果持續下去，就很有可能爆發極具破壞性的金融危機。

為治理“大資管”業務亂象，防范和化解金融風險，引導資產管理業務回歸本源，更好地服務實體經濟，根據2017年召開的第五次全國金融工作會議精神，2018年4月27日，資管新規正式發布。為穩步推進實施工作，資管新規設定了過渡期，該過渡期于2020年底結束。2020年7月31日，考慮到新冠肺炎疫情給經濟金融帶來一定沖擊，金融機構資產管理業務規范轉型面臨較大壓力，為平穩推動資管新規實施和資產管理業務規范轉型，經國務院同意，中國人民銀行會同國家發展改革委、財政部、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局等部門審慎研究決定，資管新規過渡期延長至2021年底。從2022年起，資管新規進入全面實施階段。

（二）資管新規的成果

資管新規實施5年多來，精準拆解了高風險的影子銀行業務，逐步構建了統一協調的監管制度體系，資產管理行業從無序擴張走向規范發展，總體實現了預期目標（見表1-1）。

表1-1　2012—2022年資產管理業務規模變化　（單位：萬億元）

1．精準拆解影子銀行業務等重大風險隱患

資管新規的重點是，治理隱身于“大資管”業務亂象背后的高風險影子銀行業務，致力于打破剛性兌付、降低產品杠桿、壓縮非標資產、去除層層嵌套。根據中國銀保監會披露的情況，截至2022年底，在全面實施資管新規后，壓縮“類信貸”高風險影子銀行規模近30萬億元，[1]影子銀行風險持續收斂。

在“破剛兌”方面，各類資產管理產品基本實現凈值化轉型，保本產品和預期收益產品基本歸零。截至2022年底，銀行凈值型理財產品存續規模達26.40萬億元，占比為95.47%，較2021年同期增加2.52個百分點，[2]較2019年底提升52.19個百分點，產品凈值化轉型進程顯著。

在“降杠桿”方面，資產管理產品本身的杠桿率（總負債/凈資產）受到資管新規的嚴格控制，開放式公募產品不得超過140%，封閉式公募產品和私募產品不得超過200%。從銀行理財看，產品杠桿率從2018年6月以來不斷下行，從116%下降至2022年底的108.2%。同時，公募基金中的分級基金全部按期完成了改造。通過規范和控制資產管理產品的杠桿率，有效防范了股票市場的異常波動，也對宏觀杠桿率企穩起到了積極作用。

在“壓非標”方面，資管新規及其配套文件《標準化債權類資產認定規則》明確了標準化債權和非標準化債權資產的界限，控制資產管理產品投資非標資產的比重，重點清理并禁止新建期限錯配的資金池。2022年底，作為非標資產前主要的資金來源，銀行理財持有非標資產余額約為1.94萬億元，占總投資資產的6.48%，較2017年底規模壓降近3萬億元，比例也下降了10個百分點。[3]

在“去嵌套”方面，資管新規只允許投資一層資產管理產品，禁止多層嵌套。截至2022年底，銀行理財持有各類資產管理產品規模達12.17萬億元，占總投資資產的比重為38.26%，較資管新規發布時降低8.92個百分點。原先主要承擔通道作用的證券公司、基金公司及其子公司的私募資產管理業務規模相應大幅萎縮。以通道業務為主的證券期貨經營機構私募資產管理業務和事務管理類信托規模顯著收縮，前者從2018年4月底的27.87萬億元，下降至2022年底的14.31萬億元（不含社保基金、企業年金），[4]后者由2018年一季度末的15.14萬億元降至2022年底的8.78萬億元，降幅達42%，占信托資產余額的比重從59%降至41.53%。[5]

2．逐步構建統一協調的監管制度體系

資管新規作為資產管理行業共同遵守的基本原則和共同堅守的行業底線，促進了相關監管部門按照統一原則出臺配套細則，建立健全了統一的監管和制度體系。在監管協調方面，中國銀保監會和中國證監會加強協調，對各自監管范圍內的監管對象在機構監管的基礎上各負其責，對相同類型的產品加強功能監管、穿透監管，最大限度地消除跨行業、跨市場的監管套利空間。在制度建設方面，按照資管新規的原則，監管部門先后出臺50余個配套規則，各類資產管理機構的細分行業規則逐步明晰。特別是通過資管新規的執行，提高了對資產管理業務法治建設的重視程度，推動了資產管理業務的立法進程，將資產管理產品寫入了新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），在法律層面明確了資產管理產品的證券屬性，將資產管理業務界定為直接融資業務，實現了上位法層面的突破，為全面完善資產管理制度體系提供了法律依據。

3．初步形成規范有序的發展格局

自資管新規實施以來，各類資產管理業務在遵循同一業務標準的前提下，從監管套利轉向良性競爭，各具特色的有序發展格局初步形成。

銀行理財規模穩中有升。2022年上半年總規模達到29.15萬億元的新高，2022年底回落至27.65萬億元。在各類資產管理產品中保持規模第一。

公募基金作為制度最規范、最符合資產管理業務本源的資產管理產品類型，是資管新規的最大受益者。2018—2022年，公募基金管理規模從12.68萬億元增加至26.03萬億元，4年內實現規模翻倍。截至2023年1月底，公募基金管理規模達27.25萬億元，距27.65萬億元的銀行理財規模僅一步之遙。[6]

保險資產管理規模穩定增長，從2018年的16.40萬億元上升至2022年底的25.05萬億元。[7]保險資產管理規模的資金來源主要是保費收入和相關積累，保險性質資金來源占85%左右。

資管新規出臺前，資金信托和證券期貨經營機構私募資產管理業務曾作為銀行理財的通道和嵌套工具而快速發展。資管新規實施后，資金信托的規模從2018年的18.9萬億元壓縮到2022年底的15.03萬億元。[8]證券期貨經營機構私募資產管理業務從2018年4月底的27.87萬億元，下降至2022年底的14.31萬億元（不含社保基金、企業年金）。[9]

私募基金規模顯著上升。私募基金參照執行資管新規，2022年底總規模達20.03萬億元。[10]在私募資產管理業務中，其僅次于保險資產管理的規模，已經超過券商資管、基金專戶和基金公司子公司專戶業務規模。除了規模顯著提升，私募基金在促進權益資本形成方面也發揮了巨大作用。目前，對私募基金重要性的認識有待進一步深化。

資管新規實施5年多來，百年變局與新冠肺炎疫情相互交織，“黑天鵝”和“灰犀牛”風險事件時有發生，全球經濟增長動力不足，國內經濟下行壓力增大。駐足回望，若不是2018年果斷出臺資管新規，不斷積聚的影子銀行風險疊加接踵而來的外部沖擊，后果將不堪設想。實踐充分證明，資管新規的制定和實施是非常及時和必要的，對守住不發生系統性金融風險的底線發揮了不可或缺的關鍵作用，在防范重大金融風險的攻堅戰中功不可沒。

（三）資管新規在新形勢下面臨新挑戰

資管新規是2018年因“大資管”業務亂象迭出、險象環生而做出的應急性和針對性制度安排，具有階段性和過渡性的特點。隨著5年多來外部環境的變化以及資產管理業務的發展，在危急情況下采取的搶救性治理措施，在正常發展階段必然會存在局限性和不適應之處。資管新規在完成階段性任務后，需要與時俱進，隨著形勢的發展而不斷完善，否則就難以保障資產管理業務的長遠健康發展。

1．法規層級不夠高

資管新規雖然定位為資產管理業務基礎性和指導性的綱領性文件，但按照法規層級，其僅屬于規范性文件。隨著資產管理業務的重心從風險化解轉向健康發展，法律依據不足、法規層級不夠高已經成為影響資產管理業務制度體系的基礎性問題。

一是影響資產管理業務的長遠發展。截至2022年底，資產管理業務市場的總規模已達137.44萬億元，成為中國金融體系中僅次于銀行信貸業務的第二大業態。作為整個行業的基礎性和綱領性指導文件，資管新規缺乏與其行業地位相符的法規層級，特別是規模最大的銀行理財業務沒有明確對應的高層級上位法依據，發展前景不確定性高。資管新規的實質作用雖然相當于行政法規，但是在立法依據的充分性、法規內容的周延性、制定程序的完備性上都無法與之相提并論。如果資管新規本身的存續穩定性得不到保障，以其為基礎的制度體系就不可能穩固，資產管理業務的長遠發展也無從談起。

二是影響資管新規成果的鞏固和延續。資管新規雖然取得了明顯成效，但是作為規范性文件，可修改和被替換的不確定性較大。隨著金融風險緩釋、時間流逝、機構改革和人員更迭，資管新規的執行力度可能會相應出現變化，導致隱患死灰復燃，風險卷土重來，治理成果得而復失。

三是影響資產管理業務監管制度體系的規范性。規范性文件不得設立行政許可和行政處罰，也不得增減部門職責。因此，資管新規及其配套規則的大量治理措施存在法律授權不足的問題。為了落實資管新規，監管部門陸續出臺了50多項資管新規的配套規則，其中不少配套規則是較資管新規法規層級高一層級的部門規章，形成了法規層級錯配的扭曲情況。進而，層級錯配的行政監管制度體系加大了與司法體系有效銜接的難度，增加了司法實踐領域的爭議事項，影響了市場的穩定預期和監管部門的權威性，不利于維護投資者的合法權益。

2．風險治理不夠徹底

資管新規的首要任務是防范化解影子銀行風險，遏制監管套利。根據當時影子銀行風險的主要特征，資管新規采取了銀行業務與理財業務法人分離、凈值化管理、獨立托管、信息披露等措施，推動銀行理財業務從外在標準向公募基金看齊。

然而，資管新規并沒有徹底切斷銀行業務與理財業務的關聯交易，理財子公司法人獨立但公司治理不獨立，母行仍然對理財子公司的業務開展擁有實質上的控制權。在允許存在關聯交易的情況下，母行的利益不可避免地會影響理財業務客戶的利益。同時，銀行理財業務的監管部門仍然是銀行監管部門，其首要職責是保護銀行儲戶和相關消費者的合法權益。在保護理財業務客戶合法權益方面，銀行監管部門也會面臨左右為難的情況和顧此失彼的問題。因此，在銀行與理財沒有相互獨立、銀行監管部門獨自負責理財業務監管的情況下，難以徹底消除影子銀行的風險根源。

3．適用性有所下降

在資管新規執行5年多后，外部環境和資產管理業務相較最初都發生了很大變化，金融風險和監管套利行為不斷調整形式，更趨隱蔽，以便對資管新規產生監管逃逸能力。針對當年情況所制定的治理措施在新形勢下的適用程度有所打折。

另外，為了及時遏制各種亂象，資管新規相關治理措施主要遵循“從嚴從緊從快”的要求。隨著工作重心從治理風險轉向全面發展，相關治理措施的利弊得失需要在新的框架下重新權衡，把握好防范金融風險和促進業務發展的關系。

4．調整范圍不夠廣泛

資管新規的重點在于資產管理產品的投資和運作環節，基本沒有涉及投資顧問業務，也沒有過多涉及銷售、托管和評價等業務領域。資產管理產品的管理與服務客戶的投資顧問是資產管理業務的雙支柱。從公募基金市場的情況看，基金銷售業務的收入規模已經超過基金管理費的收入規模。如果不將投資顧問業務和產品銷售等業務領域納入調整范圍予以統一規范，資產管理業務的功能就不可能得到充分發揮。

此外，資管新規在資產管理業務的法律關系、資產管理產品的組織形式及其治理、資產管理產品的托管、稅收中性，以及投資者救濟等基礎性問題上也缺少制度性的安排。

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[1]參見2023年3月3日舉行的“權威部門話開局”系列主題新聞發布會上中國人民銀行前行長易綱的發言。

[2]中國理財網.中國銀行業理財市場年度報告（2022年）[R/OL].https://xinxipilu.chinawealth.com.cn/,2022.

[3]中國理財網.中國銀行業理財市場年度報告（2022年）[R/OL].https://xinxipilu.chinawealth.com.cn/,2022.

[4]數據來源于中國證券投資基金業協會。

[5]這一部分中的數據除了另有注明，其他均來自中國財富管理50人論壇課題組發布的報告《共同富裕時代資產管理行業的新使命和新征程——“資管新規”四周年回顧與展望》。

[6]數據來源于《中國基金報》。

[7]根據中國銀保監會統計口徑，保險資產管理規模為保險資金運用余額。

[8]數據來源于中國信托業協會。

[9]數據來源于基金業協會發布的證券期貨經營機構私募資產管理產品備案月報（2023年2月）。

[10]數據來源于基金業協會。