IPO條件變化帶來的影響

拓寬企業融資渠道，助力實體經濟發展

近幾年，受益于注冊制改革的推進，直接融資在社融中的占比有所提升。根據萬得數據，2022年我國實現直接融資增量10.4萬億元，占當年新增社融的10.4%，占比較2017年提升約5.3個百分點；截至2022年末，我國直接融資存量規模為101.8萬億元，約占社融余額的29.6%，占比較2017年提升約3.5個百分點。

在IPO股權融資方面，根據萬得的統計，自2019年A股推行注冊制以來，IPO節奏有所加快。2020—2022年A股年度上市公司的數量分別為434家、524家、428家，募資額分別為4 793億元、5 426億元、5 869億元；3年間A股上市公司數量合計達1 386家，占A股上市公司總數的27%；合計募資額達1.6萬億元，占A股總募資額的33.5%。我們認為，通過實施全面注冊制改革，A股IPO有望實現常態化，推動A股IPO股權融資規模保持較高水平。

驅動科技創新，助力產業轉型升級

黨的二十大報告指出，“以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，“堅持以推動高質量發展為主題”，“加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平”。同時，黨的二十大報告指出，“堅持科技是第一生產力、人才是第一資源、創新是第一動力”，“完善科技創新體系”，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”，“健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量”，“加快實施創新驅動發展戰略”，“加快實現高水平科技自立自強”，“堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰”，“推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合”。^[5]可見，我國正處在高質量發展的重要階段，而科技創新是推動經濟市場高質量發展的強勁引擎。

證監會主席易會滿在第十四屆陸家嘴論壇上發表主題演講時指出，當前我國正處于新一輪科技革命、產業變革和經濟發展方式轉型的歷史交匯期。加快實現高水平科技自立自強對于中國式現代化發揮著基礎性、戰略性支撐作用。資本市場具有獨特的風險共擔、利益共享機制，更加契合科技創新企業“迭代快、風險高、輕資產”等的特征，能夠有效促進創新資本形成，賦能科技成果轉化，在完善公司治理、激發企業家精神、暢通“科技—產業—金融”良性循環等方面發揮關鍵作用。^[6]

資本市場在助力宏觀經濟轉型升級方面的積極作用已經反映在A股IPO行業版圖的變化上，目前新經濟領域企業已經成為A股IPO主力軍。根據萬得數據，從行業分布來看，2019年以來A股IPO企業中新經濟行業（信息技術、醫療保健、消費等行業）企業占比持續提升，新經濟行業新股占比由2018年的50.5%提升至2022年的59.6%。從板塊分布來看，2022年科創板、創業板、主板、北交所新股發行數量占比分別為29.0%、35.0%、16.6%、19.4%，科創板、創業板、北交所吸納了較多的科技創新型、創新成長型企業，新股發行數量合計占比達83.4%；2022年科創板、創業板、主板、北交所新股募資額占比分別為42.9%、30.6%、23.6%、2.8%，科創板、創業板、北交所新股募資額合計占比達76.4%。我們認為，隨著我國經濟持續深入推進高質量發展和結構轉型升級，A股將迎來越來越多的新經濟領域企業上市。

促進A股市場優勝劣汰，改善A股生態

在全面注冊制改革背景下，A股IPO條件的明顯變化，將對股票市場供給端（上市公司）與需求端（投資者）產生重要影響，進而會影響中國股市的投資生態及市場風格。

供給端：注冊制新股發行制度創新，有助于優化供給結構，改善供給質量。注冊制在發行上市條件、退市等監管環節中有諸多制度創新，這些制度創新有助于優化供給結構，改善供給質量。首先，注冊制新股發行審核設置了更加多元化的上市條件，允許未盈利、同股不同權、紅籌結構的企業上市。一方面，從總量上看，上市條件的多元化與寬容度提升可能會增加A股上市公司的數量，從而使可供投資者選擇的個股標的增多；另一方面，從結構上看，越來越多的代表中國消費升級與產業升級趨勢的新經濟領域公司能夠在A股上市融資，有助于提升A股上市公司質量，改善A股市場整體活力。其次，股票發行注冊制應與嚴格的股票退市制度相結合?！皩掃M嚴出”的制度一方面能給予企業上市融資、做強做大的通道與機會，另一方面也有利于持續檢驗與監督企業的經營與發展，最終促進A股市場優勝劣汰，促進中國股市長期穩定發展，實現資本市場資源優化配置。

需求端：注冊制新股價值由投資者自行判斷，這可以引導投資者進行價值投資、理性投資、長期投資。在注冊制下，證券監管部門不對發行人的財務質量及發展前景進行實質性的價值判斷，證券的質量好壞、價值高低由投資者自行判斷。而IPO條件變化導致A股總量擴容并發生結構性變化，這在為投資者帶來投資機會的同時，也為投資者帶來了相應的挑戰。一方面，伴隨著全面注冊制改革，上市公司數量增加，投資者可選擇的個股標的數量增加，從而使擇股難度提升。另一方面，在全面注冊制改革啟動后，A股更多地吸納科技創新型、創新成長型企業上市，而這些企業所屬的行業的技術壁壘可能較高，商業模式可能較新穎，投資者研究、投資上市公司的難度和風險性提升?？紤]到A股市場投資者在研究能力、風險偏好、投資理念方面存在較大差異，注冊制的推行可能會對投資者行為及結構產生較大影響，主要包括如下四個方面的影響。

首先，證券價值由投資者自行判斷，這將促使投資者在進行股票投資時更加注重風險與收益的平衡，從而引導投資者進行價值投資、理性投資與長期投資。

其次，倒逼投研實力處于弱勢的個人投資者借助專業機構投資者的力量進行股票投資，從而強化專業機構投資者對市場的配置力與影響力，而受機構投資者青睞的上市公司則有望受益。

再次，我們認為，指數化產品作為投資特定類型底層資產的金融產品有望越來越受到普通投資者的歡迎，尤其是符合產業升級、消費升級的指數化產品。

最后，注冊制的平穩推進，也使得壯大中長期機構投資者隊伍勢在必行。中長期機構投資者專業投資、價值投資、長期投資的理念及配置行為，可以引導市場投資行為，減少股票市場波動，促進股票市場平穩健康發展。

近年來，隨著中國資本市場不斷開放、海外投資者在A股的持股規模及比例逐步提升、本土機構投資者發展，A股市場生態正在迎來顯著變化。如圖引–5所示，居民資產配置方向正逐步從實物資產配置轉向金融資產，投資者結構“機構化”，機構“頭部化”，投資行為“基本面化”。我們認為，注冊制的推行會從供需兩端進一步影響中國股市生態的變化，一方面，引導投資者進行價值、理性以及趨“機構化”投資；另一方面，從供給端看，“寬進嚴出”的制度能夠促進A股市場優勝劣汰，增加優質企業供給。在此背景下，從中長期看，新經濟跑贏老經濟，具備基本面支持、受益于中國消費升級和產業升級的優質龍頭公司仍將是股市未來中長期的核心配置方向，優質龍頭股配置意愿有望進一步提升。

完善信息披露，保護投資者權益

全面注冊制改革建立健全以信息披露為核心的注冊制規則體系，這有助于切實保護投資者權益。滬深交易所全面負責發行上市和信息披露的審核，同時，中國證監會加快職能轉型，加強對審核注冊工作的統籌協調監督管理，統一審核理念和標準，強化對交易所的監管，進一步強化事前事中事后全過程監管，從而有效防控各種風險，從源頭上提升上市公司質量。

全面注冊制改革推動信息披露從“監管者導向”轉變為“以投資者需求為導向”。（1）在前端，堅守資本市場各主要板塊定位，切實壓實發行人、中介機構與交易所等各方的責任，嚴格審核上市條件，嚴把上市公司準入質量關。事實上，實施全面注冊制并不意味著放松對上市公司的質量要求，而是采用“申報即擔責”的主要原則，如果發行人存在重大違法違規嫌疑，監管部門將及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發行上市、撤銷發行注冊等措施。（2）在中端，繼續強化上市公司的信息披露監管，進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。一方面，暢通多元化退出渠道（如強制退市、主動退市、并購重組、破產重整等），促進上市公司優勝劣汰。另一方面，建立健全退市風險處置機制，嚴格實施退市制度，強化退市監管。（3）在后端，保持“零容忍”執法高壓態勢。認真貫徹《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，建立健全從嚴打擊證券違法活動的執法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發行人、中介機構及相關人員責任，形成強有力的震懾?？傮w而言，全面注冊制明確以投資者需求為導向的信息披露要求，細化落實發行人、中介機構等市場主體信息披露法定義務；強化信息披露監管，加大對信息披露違規行為的處罰力度，提升違法違規成本，壓實發行人主體責任和中介機構“看門人”責任，切實保障廣大投資者尤其是中小投資者的利益。