不同交易所和板塊定位及IPO條件設定變化的原因剖析

各板塊IPO定位比較

在全面注冊制改革諸多舉措中，首發上市條件的設定是改革核心。在全面注冊制改革下，A股不同板塊，即主板、科創板、創業板、北交所的發行上市條件既有統一又有差異。同時，針對一般企業、紅籌企業、具有表決權差異安排企業，也都設定了多元化的上市標準。

整體上，企業申請在證券交易所上市，需要滿足的條件包括：（1）符合相關板塊定位；（2）滿足相關板塊行業范圍要求；（3）符合證監會規定的股票發行條件，各板塊發行條件保持一致；（4）符合交易所規定的股票上市條件，例如市值及財務指標，股本及股份情況等。在試點注冊制階段，科創板、創業板、北交所發行上市條件已經做出了諸多創新。在全面注冊制改革下，發行上市條件改革的重點領域在主板，其他板塊主要是進行上市條件的邊際優化，具體包括：主板板塊定位進一步明確，針對主板一般企業設置更加多元包容的上市標準，增設主板具有表決權差異安排企業上市標準；創業板一般企業上市標準中的未盈利標準按行業進一步細化，特殊企業上市標準進一步放寬；科創板與北交所上市標準與此前保持一致。

板塊定位：各板塊差異化定位

經過30多年的發展，我國多層次證券交易所市場體系得以建立，形成了錯位發展、功能互補的市場格局，此次改革進一步明確了各市場板塊定位。主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。科創板突出“硬科技”屬性，面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求；優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。北交所主要服務創新型中小企業，重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業，推動傳統產業轉型升級，培育經濟發展新動能，促進經濟高質量發展。

行業范圍：各板塊要求各有不同

科創板要求最為詳細，2021年4月16日，證監會、上交所分別修訂《科創屬性評價指引（試行）》《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2021年4月修訂）》，對發行人是否符合科創板定位，是否滿足科創屬性要求做出規定。按照支持類、限制類、禁止類分類界定科創板行業領域，建立負面清單制度，形成“4+5”的科創屬性評價指標。其中，支持類主要是指支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業上市；限制類主要是指限制金融科技、模式創新企業在科創板上市；禁止類主要是指禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板發行上市。

創業板行業要求分為限制類、禁止類兩類。其中限制類，主要是規定以下12個行業除非是與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業，否則禁止申報創業板：（1）農林牧漁業；（2）采礦業；（3）酒、飲料和精制茶制造業；（4）紡織業；（5）黑色金屬冶煉和壓延加工業；（6）電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；（7）建筑業；（8）交通運輸、倉儲和郵政業；（9）住宿和餐飲業；（10）金融業；（11）房地產業；（12）居民服務、修理和其他服務業。禁止類行業要求主要是指禁止產能過剩行業、《產業結構調整指導目錄》中的淘汰類行業，以及從事學前教育、學科類培訓、類金融業務的企業在創業板發行上市。

北交所僅設置了禁止類行業要求，規定不支持金融業、房地產業企業申報發行上市，且不得為產能過剩行業、《產業結構調整指導目錄》中規定的淘汰類行業，以及從事學前教育、學科類培訓等業務的企業。

各板塊IPO條件對比

發行條件：各板塊整體保持一致

申請滬深交易所首發上市應當滿足4個條件。（1）主體條件。發行人是依法設立且持續經營3年以上的股份有限公司，具備健全且運行良好的組織機構。（2）會計規范與內部控制。發行人會計基礎工作規范，最近3年財務會計報告由注冊會計師出具無保留意見的審計報告。發行人內部控制制度健全且被有效執行，由注冊會計師出具無保留結論的內部控制鑒定報告。（3）業務完整。主板企業最近3年內主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大不利變化；最近3年實際控制人沒有發生變更，發行人股權清晰、業務完整并具有直接面向市場獨立持續經營的能力。科創板與創業板上述主體的未變更時間要求為兩年。（4）生產經營合法合規，相關主體不存在注冊管理辦法規定的違法違規記錄。對比來看，主板、科創板、創業板發行條件基本保持統一。其中，根據主板定位特點，規定企業申請在主板上市的，相較科創板、創業板，在實際控制人、管理團隊和主營業務方面應滿足更長穩定期的要求。

北交所首發上市需滿足：（1）發行人應當為在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司；（2）具備健全且運行良好的組織機構；（3）具有持續經營能力，財務狀況良好；（4）最近3年財務會計報告無虛假記錄，被出具無保留意見審計報告；（5）依法規范經營。

在全面注冊制改革下，發行條件方面的主要變化有：（1）簡化主板在合法合規方面的要求；（2）主板、科創板、創業板適用統一的發行條件，差別在于主營業務、董事、高管、實際控制人變更要求，主板要求三年沒有重大變化，科創板和創業板要求兩年。北交所與滬深板塊雖然發行條件不同，但整體原則保持一致。

上市標準：一般企業

科創板：率先進行上市標準創新，設立5套“市值+財務”標準。

2018年11月，科創板設立后，率先試點注冊制，在上市標準方面進行改革創新，針對一般企業設定了5套“市值+財務”標準。全面注冊制改革啟動后，科創板上市標準未發生變化，具體為：（1）“市值+盈利”標準，預計市值不低于人民幣10億元，最近2年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5 000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近1年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；（2）“市值+營收+研發”標準，預計市值不低于人民幣15億元，最近1年營業收入不低于人民幣2億元，且最近3年累計研發投入占最近3年累計營業收入的比例不低于15%；（3）“市值+營收+現金流”標準，預計市值不低于人民幣20億元，最近1年營業收入不低于人民幣3億元，且最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元；（4）“市值+營收”標準，預計市值不低于人民幣30億元，且最近1年營業收入不低于人民幣3億元；（5）“市值+研發”標準，預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。其他股本、股份條件包括：（1）發行后股本總額不低于人民幣3 000萬元；（2）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上，公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例為10%以上。

創業板：存量跟進上市標準改革，設立3套“市值+財務”標準。

2020年，作為存量板塊的創業板實施注冊制改革，在借鑒科創板改革經驗的基礎上，創業板針對一般企業設定3套“市值+財務”標準。具體包括：（1）“盈利”標準，最近2年凈利潤均為正，累計凈利潤不低于5 000萬元；（2）“市值+凈利潤+營業收入”標準，預計市值不低于10億元，最近1年凈利潤為正，最近1年營業收入不低于1億元；（3）“市值+營業收入”標準，預計市值不低于50億元，最近1年營業收入不低于3億元。其他股本、股份條件包括：（1）發行后股本總額不低于人民幣3 000萬元；（2）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上，公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例為10%以上。

2020年，在試點注冊制初期，創業板明確了未盈利企業上市標準一年內暫不實施的過渡期安排，為未盈利企業上市預留了空間。在全面注冊制改革下，深交所表態，“目前創業板試點注冊制落地實施已兩年多，主要制度機制經受住了市場檢驗，市場運行總體平穩，市場參與各方獲得感提升，創業板實施未盈利企業上市標準的時機已成熟”，支持未盈利企業在創業板上市。2月17日，深交所發布《關于未盈利企業在創業板上市相關事宜的通知》，指出“預計市值不低于50億元，且最近一年營業收入不低于3億元”上市標準正式實施，屬于先進制造、互聯網、大數據、云計算、人工智能、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的創新創業企業可適用該規定，進一步明確了未盈利企業在創業板上市的產業要求。

北交所：參考雙創板塊經驗，設立4套“市值+財務”標準。

2021年9月，北交所設立并試點注冊制，參考雙創板塊經驗，設立4套“市值+財務”上市標準。具體包括：（1）“市值+盈利”標準，預計市值不低于2億元，最近2年凈利潤均不低于1 500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近1年凈利潤不低于2 500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%；（2）“市值+營收+現金流”標準，預計市值不低于4億元，最近2年營業收入平均不低于1億元，且最近1年營業收入增長率不低于30%，最近1年經營活動產生的現金流量凈額為正；（3）“市值+營收+研發”標準，預計市值不低于8億元，最近1年營業收入不低于2億元，最近2年研發投入合計占最近2年營業收入合計比例不低于8%；（4）“市值+研發”標準，預計市值不低于15億元，最近2年研發投入合計不低于5 000萬元。其他股本、股東、股份要求包括：（1）最近1年期末凈資產不低于5 000萬元；（2）向不特定合格投資者公開發行的股份不少于100萬股，發行對象不少于100人；（3）公開發行后，公司股本總額不少于3 000萬元；（4）公開發行后，公司股東人數不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25%，公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%。

2月17日，為落實全面注冊制要求，新三板掛牌規則進一步修訂，《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌規則》發布。此次修訂進一步豐富了掛牌條件，優化完善了新三板的掛牌規則，拓寬了企業在新三板掛牌上市的渠道。具體而言，針對新經濟領域、基礎產業領域的申請掛牌公司，設置“研發投入—專業投資”“做市—發行市值”等要求，并適當放寬每股凈資產、經營年限要求（需同時滿足）。具體內容包括：（1）持續經營時間可以少于兩個完整會計年度但不少于一個完整會計年度；（2）主要業務屬于人工智能、數字經濟、互聯網應用、醫療健康、新材料、高端裝備制造、節能環保、現代服務業等新經濟領域以及基礎零部件、基礎元器件、基礎軟件、基礎工藝等產業基礎領域；（3）符合國家戰略，掌握核心技術，具有明確可行的經營規劃；（4）最近1年研發投入不低于1 000萬元，且最近12個月或掛牌同時定向發行獲得專業機構投資者股權投資金額不低于2 000萬元，或者掛牌時即采取做市交易方式，掛牌同時向不少于4家做市商在內的對象定向發行股票，按掛牌同時定向發行價格計算的市值不低于1億元。

對于上述領域外的申請掛牌公司，要求持續經營不少于兩個完整的會計年度，并有針對性地制定了5套財務標準（滿足其一即可），具體包括：（1）“凈利潤”標準，最近2年凈利潤均為正且累計不低于800萬元，或者最近1年凈利潤不低于800萬元；（2）“營業收入—營收增長率/現金流”標準，最近2年營業收入平均不低于3 000萬元且最近1年營業收入增長率不低于20%，或者最近2年營業收入平均不低于5 000萬元且經營活動現金流量凈額均為正；（3）“研發強度”標準，最近1年營業收入不低于3 000萬元，且最近2年研發投入合計占最近2年營業收入比例不低于5%；（4）“研發投入—專業投資”標準，最近2年研發投入累計不低于1 000萬元，且最近24個月或掛牌同時定向發行獲得專業機構投資者股權投資金額不低于2 000萬元；（5）“做市—發行市值”標準，掛牌時即采取做市交易方式，掛牌同時向不少于4家做市商在內的對象定向發行股票，按掛牌同時定向發行價格計算的市值不低于1億元。

全面注冊制改革啟動后，北交所IPO條件在制度層面并沒有變化，但作為北交所“儲備池”的新三板掛牌條件有所優化，構建了“5+1”套多元化的財務標準體系，有望為北交所培育更多優秀的潛在上市企業。

主板：參考試點注冊制經驗，設立3套“市值+財務”標準。

全面注冊制改革啟動后，主板IPO條件優化是改革重點。參考試點注冊制經驗，主板設立了3套“市值+財務”標準，具體包括：（1）“盈利+營收/現金流”標準，最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近1年凈利潤不低于6 000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或營業收入累計不低于10億元；（2）“市值+凈利潤+營收+現金流”標準，預計市值不低于50億元，且最近1年凈利潤為正，最近1年營業收入不低于6億元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元；（3）“市值+凈利潤+營收”標準，預計市值不低于80億元，且最近1年凈利潤為正，最近1年營業收入不低于8億元。同時，對企業發行后股本及股份做出要求：（1）發行后的股本總額不低于5 000萬元；（2）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上，公司股本總額超過4億元的，公開發行股份的比例為10%以上。

對比全面注冊制改革前后主板上市標準的變化，主要集中在以下三方面。（1）上市標準更加包容多元。上市標準由此前的1條提升至3條，且上市標準由此前的純財務指標變為“市值+財務”組合指標。第1條純財務類標準相關要求較改革前明顯提升。（2）將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，取消了現行主板發行條件中關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求。（3）發行后股本要求有所提升，發行后的股本總額由不低于3 000萬元提升至5 000萬元。

上市標準：紅籌企業

全面注冊制改革啟動后，各板塊紅籌企業上市標準得以統一。紅籌企業上市標準最主要的變化在于，將之前散布于多個文件中的制度進行整合，統一主板、科創板、創業板紅籌企業上市標準。紅籌企業上市標準區分了已上市企業與未上市企業。

已上市紅籌企業需符合2項標準之一：（1）“市值”標準，市值不低于2 000億元；（2）“市值+競爭優勢”標準，市值200億元以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位。

未上市紅籌企業需符合3項標準之一：（1）“市值+營收”標準，預計市值不低于200億元，且最近1年營業收入不低于30億元；（2）“營收+競爭優勢+市值”標準，營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位，且預計市值不低于100億元；（3）“營收+競爭優勢+市值”標準，營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位，且預計市值不低于50億元，最近1年營業收入不低于5億元。前款規定的營業收入快速增長，應當符合下列標準之一：（1）最近1年營業收入不低于5億元的，最近3年營業收入復合增長率10%以上；（2）最近1年營業收入低于5億元的，最近3年營業收入復合增長率20%以上；（3）受行業周期性波動等因素影響，行業整體處于下行周期的，發行人最近3年營業收入復合增長率高于同行業可比公司同期平均增長水平。處于研發階段的紅籌企業和對國家創新驅動發展戰略有重要意義的紅籌企業，不適用“營業收入快速增長”的上述要求。

全面注冊制改革啟動后，主板紅籌企業上市標準得以明確，此前“科研+市場競爭力+營業收入”的標準不再適用，新增兩條“市值+營收”要求。創業板紅籌企業標準將此前“最近一年凈利潤為正”的要求刪除。

上市標準：具有表決權差異安排企業

全面注冊制改革啟動后，各板塊對具有表決權差異安排企業的上市標準進行了差異化安排。此次改革，主板增加了具有表決權差異安排企業上市標準，主板企業需符合2項標準之一：（1）預計市值不低于200億元，且最近1年凈利潤為正；（2）預計市值不低于100億元，且最近1年凈利潤為正，最近1年營業收入不低于10億元。全面注冊制改革后，具有表決權差異安排企業登陸科創板與創業板，需符合2項標準之一：（1）預計市值不低于100億元；（2）預計市值不低于50億元，且最近1年營業收入不低5億元。與改革前相比，創業板刪除了“最近一年凈利潤為正”的要求，科創板制度沒有變化。

橫向對比各市場板塊，在一般企業上市標準方面，主板上市的“財務+市值”標準高于其他板塊，拉開了與科創板、創業板、北交所的距離，有助于實現各市場板塊的“錯位發展、功能互補”，以滿足不同行業、不同類型、不同成長階段的企業的上市融資需求。

宏觀層面：IPO條件優化是優化融資結構、支持實體經濟發展的必然選擇

當前，中國成為世界第二大經濟體。2022年，我國經濟總量突破120萬億元，經濟增長快于多數主要經濟體。^[2]隨著我國經濟實力和綜合國力提升，完善金融體系以支持實體經濟融資與發展的迫切性提升。而長期以來，我國融資結構以銀行信貸間接融資為主（占比超過70%）。作為現代金融體系的重要組成部分，資本市場在拓寬企業融資渠道、改善企業融資結構、助推經濟增長動能轉換等方面具有重要作用和獨特優勢。因此，大力發展資本市場，提升資本市場在服務實體經濟發展、優化資源配置方面的能力勢在必行。

黨的二十大提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的發展目標。在全面注冊制改革背景下，對IPO條件進行優化，旨在深化金融供給側改革，推動建立“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場，強化資本市場功能，提高直接融資的包容度和覆蓋面，為實體經濟融資與發展賦能。

產業層面：IPO條件優化是推動科技創新與產業升級的需要

自2010年以來，中國經濟呈現出兩個典型特征，即“增速放緩”與“結構轉型”，具體表現為GDP（國內生產總值）增速呈下行趨勢，而產業結構發生顯著變化，與消費升級和產業升級相關的第三產業與第二產業的占比提升。當前，中國正處于國內經濟結構轉型關鍵階段以及全球百年未有之大變局之下，無論是從促進國內新老經濟動能轉換、激發經濟發展活力的角度，還是從應對外部挑戰、增強國際競爭力的角度，依靠科技創新推動經濟高質量發展都是我國經濟社會發展的必然選擇與目標方向。

在核準制下，企業上市標準較為單一，盈利能力是判斷企業能否上市的核心指標，但這樣的上市標準不利于當下盈利能力一般但未來發展前景廣闊的科技創新型企業上市融資。全面注冊制改革啟動后，對IPO條件進行優化，設立更加多元包容的上市條件，允許未盈利企業、紅籌企業、具有表決權差異安排企業上市，這些旨在拓寬實體企業尤其是科技創新型企業等的融資渠道，加大對新技術、新產業、新業態、新模式企業的支持力度，促進資本、產業、科技之間的良性循環，加快推動產業基礎高級化、產業鏈現代化，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，促進經濟結構轉型升級和高質量發展。

企業層面：IPO條件優化是滿足不同規模企業融資發展的需要

我國不同企業之間的融資資源呈現分配不均衡的特征。根據國家統計局數據，2021年，規模以上工業中小企業數量為40.1萬家，占規模以上工業企業總數的98.1%，在國民經濟中占有舉足輕重的地位。雖然中小企業整體數量眾多，但就個體而言，市場勢力弱、抗風險能力差、融資渠道少，共同造成了中小企業所面臨的融資難、融資貴的問題。根據中國人民銀行和銀保監會的統計，截至2022年底，銀行業金融機構用于小微企業的貸款余額為59.7萬億元，占金融機構貸款余額的比重約為27%。^[3][4]因此，解決中小企業的融資問題，需要加強資本市場對中小企業發展的支持與賦能，這對中小企業的發展壯大具有重要的現實意義。

在全面注冊制改革啟動后，A股市場逐步構建起以滬深北交易所為主體，涵蓋滬深主板、科創板、創業板、新三板各板塊的多層次資本市場體系，各板塊市場定位明確，即主板服務“大盤藍籌”企業，科創板服務“硬科技”屬性企業，創業板服務“三創四新”企業，北交所服務中小型創新成長型企業。多層次資本市場體系的構建與完善，旨在逐步實現協同互補、錯位發展，以滿足不同行業、不同類型、不同規模、不同成長階段的企業的上市融資需求，尤其是有助于拓寬中小企業的融資渠道，滿足中小企業的融資需求。