A股IPO條件演變的歷史脈絡和背景

股票發行制度是資本市場最重要的基礎制度之一，在促進產業和資本協調發展、保障上市公司質量、保護投資者利益、推動資本市場發展方面發揮著重要作用。自1990年底A股市場成立以來，歷經30余年，股票發行制度經歷了由審批制到核準制，再到注冊制的發展過程。根據國內IPO條件演變的歷史脈絡，如圖引–4所示，我們將其總結為以下四個發展階段，分別為：審批制階段（1993—2000年）、核準制階段（2001—2023年1月）、試點注冊制階段（2019—2023年1月）和全面注冊制階段（2023年2月至今）。

審批制階段（1993—2000年）：股票發行體系初建

股票發行制度會受到宏觀經濟及資本市場環境的影響。2000年以前，中國處于向市場經濟過渡的特定階段，企業、投資者、中介機構等資本市場參與主體尚不成熟，為保障股票市場平穩發展，股票發行制度以審批制為主。

1993年4月，國務院發布《股票發行與交易管理暫行條例》，明確股票發行實施審批制。此后，證監會跟進發布一系列配套制度，股票發行制度體系初步建立，制度規則涵蓋發行審核、發行承銷、交易制度、信息披露等股票發行全環節，也構建了包括法律、行政法規、部門規章和規范性文件在內的系統性制度體系。

在審批制下，股票發行審核采用兩級行政審批，發行人須先向地方政府或者中央企業主管部門提出申請，獲得批準后送證監會復審。在審核過程中，監管部門對企業資質進行實質性審查。同時，股票每年的發行規模由國務院批準，國家計劃委員會、國務院證券委員會（以下簡稱“證券委”）在批準的發行規模內對不同地區、部門分配額度。根據額度分配方法，審批制階段又分為額度管理和指標管理兩個階段。

（1）額度管理（1993—1997年）：采取控制股票發行總量和速度的“額度控制”的管理方法。國家計劃委員會、證券委等有關部門聯合研究并報國務院批準每年發行股票的面值總規模（額度），然后將總規模根據一定的標準進行劃分，下達到各省（自治區、直轄市）及中央有關部委。

（2）指標管理（1998—2000年）：采取“總量控制、限報家數”的管理方法。國務院證券主管部門確定在一定時期內發行上市的企業數量，然后向省級政府和行業主管部門下達股票發行數量指標，省級政府或行業主管部門在上述指標內推薦預選企業。

在審批制階段，上市公司IPO條件初步形成。《股票發行與交易管理暫行條例》明確了A股IPO條件，對設立股份有限公司申請公開發行股票的，規定應當符合下列條件：（1）其生產經營符合國家產業政策；（2）其發行的普通股限于一種，同股同權；（3）發起人認購的股本數額不少于公司擬發行的股本總額的35%；（4）在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣3 000萬元，但是國家另有規定的除外；（5）向社會公眾發行的部分不少于公司擬發行的股本總額的25%，其中公司職工認購的股本數額不得超過擬向社會公眾發行的股本總額的10%；公司擬發行的股本總額超過人民幣4億元的，證監會按照規定可以酌情降低向社會公眾發行的部分的比例，但是最低不少于公司擬發行的股本總額的10%；（6）發起人在近3年內沒有重大違法行為。原有企業改組設立的股份有限公司申請公開發行股票，還應額外滿足兩個條件：（1）發行前一年末，凈資產在總資產中所占比例不低于30%，無形資產在凈資產中所占比例不高于20%，但是證券委另有規定的除外；（2）近3年連續盈利。

《公司法》和《證券法》均規定，新股發行價格須經證券監管部門批準。由于這一階段市場生態尚不成熟，市場機制尚不完善，出于保護投資者的目的，證監會主要采用限定發行市盈率上限的方式管理新股發行價格。例如，自1995年開始，新股定價發行市盈率以15倍為上限，實踐中發行市盈率一般定為12~15倍。在新股配售方面，2002年以前先后試行認購表抽簽、與儲蓄存款掛鉤、上網定價等多種發行方式。

審批制產生于我國經濟轉軌、市場初建的特定歷史時期，當時在支持國有大中型企業改制脫困、推動全國性證券市場建立方面發揮了重要作用。伴隨著經濟持續發展，審批制難以滿足企業融資、資本市場市場化發展的需要，股票發行制度的市場化改革勢在必行。

核準制階段（2001—2023年1月）：制度探索與完善

1999年7月，《證券法》正式實施，股票發行核準制得以確立。2000年3月，證監會發布《中國證監會股票發行核準程序》和《股票發行上市輔導工作暫行辦法》。2001年3月，證監會決定廢止額度條件下的審批制，全面執行股票發行核準制。相較于審批制，核準制取消股票發行“指標管理、行政推薦”的辦法，從政府選擇企業改為市場中介機構培育、選擇和推薦，監管發揮實質審核、監管作用，發行人在申請發行股票時，不僅要充分公開企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必要條件。根據企業上市流程的區別，核準制階段又分為通道制和保薦制兩個階段。

（1）通道制（2001—2004年）：2001年3月，通道制出臺。通道制以具有主承銷商資格的證券公司2000年所承銷項目數為基準，分配其可以推薦擬公開發行股票的企業數量。通道制度是從審批制向核準制轉變過程中，為緩解審批制取消后企業上市融資需求提升但市場容量有限矛盾而推出的暫時措施。

（2）保薦制（2004—2023年）：2004年2月，保薦制開始實施。2003年12月，證監會發布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，決定自2004年2月1日起實施保薦制度。保薦制實施后，通道制并未立即廢止，券商初期仍須按通道制報送企業，直至2004年12月31日通道制才被徹底廢止。在保薦制下，企業發行上市要有保薦機構進行保薦，要具有保薦代表人資格的從業人員具體負責保薦工作。保薦制度的實行壓實了保薦機構“看門人”職責，保薦機構要對發行人進行輔導和盡職調查，對發行人的發行事項進行審慎核查。

在核準制階段，為適應國家經濟發展與不同特征企業的融資需要，A股逐步構建起包括主板、中小板、創業板在內的多層次資本市場體系，具體表現如下。

（1）中小板設立。2000年5月，為順應國家經濟發展方式的轉變，發展成長型創新創業企業，提升股票市場包容性與覆蓋面，國務院原則同意證監會設立創業板。2000年9月，深市主板停止新股發行，集中精力籌建創業板。此后，美國互聯網泡沫破裂，納斯達克指數下跌，A股創業板設立放緩。2004年5月，為拓寬中小企業直接融資渠道、分步推進創業板建設，證監會同意在深交所主板內設立中小板。

（2）創業板設立。2007年9月，證監會重啟創業板籌備工作。2009年3月31日，證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，推出創業板。2009年10月23日，創業板正式開板；同年10月30日，首批28家創業板公司集中上市交易。創業板服務于創新型國家戰略的實施，以成長型創新創業企業為主要服務對象，重點支持自主創新企業。創業板的推出，大大提升了股票發行制度的包容性，擴大了資本市場的覆蓋面。

在保薦制階段，A股各板塊發行上市制度既有統一又有差異，其中主板和中小板發行上市條件保持一致，創業板與前兩者形成差異。各板塊首發上市審核制度也經歷了不斷完善的過程，具體表現如下。

（1）主板與中小板：IPO條件保持一致。2006年5月，證監會審議通過并發布《首次公開發行股票并上市管理辦法》，對主板發行上市條件進行了系統規定，具體包括：發行人是依法設立且持續經營3年以上的股份有限公司；最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3 000萬元；最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5 000萬元或最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；發行前股本總額不少于人民幣3 000萬元；最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%；最近一期末不存在未彌補虧損。此后，主板《首次公開發行股票并上市管理辦法》陸續在2016年、2018年、2020年進行修訂，但主板IPO條件基本保持不變。2004年，中小板設立后，中小板上市條件與主板保持一致，主要針對流通股本規模較小的公司。

（2）創業板：IPO條件與其他板塊形成差異。2009年3月，證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，創業板發行上市需要滿足如下條件：發行人是依法設立且持續經營3年以上的股份有限公司；最近2年連續盈利，最近2年凈利潤累計不少于1 000萬元，且持續增長或最近1年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近1年營業收入不少于5 000萬元，最近2年營業收入增長率均不低于30%；最近一期末凈資產不少于2 000萬元，且不存在未彌補虧損；發行后股本總額不少于3 000萬元。2014年5月14日，證監會修訂發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》（證監會令第99號），放寬創業板財務準入指標，將原規定中的財務指標修改為“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1 000萬元；或者最近1年盈利，最近1年營業收入不少于5 000萬元”。此后，創業板《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》陸續在2016年、2018年進行修訂，但創業板IPO條件基本保持不變。

在核準制下，新股發行定價由行政主導走向市場化探索。2004年后，在監管指導下，新股發行定價進入市場化探索階段。根據發行定價制度的構建情況、發行定價機制的實踐效果，核準制又可以分為如下三個階段。

（1）市場化定價機制初步探索（2004—2009年）。2004年8月，《證券法》取消關于發行價格報監管機構核準的規定。2004年12月，證監會發布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，對新股發行方式進行重大改革，以市場化為導向，決定自2005年1月1日起實施新股發行詢價制度，不再對新股發行價格進行核準，而是采用向機構投資者累計投標詢價的方式，最終發行價格由發行人和主承銷商協商確定。從2005年4月開始，要求新股發行價格區間上限原則上不超過所有詢價對象報價上限的平均數、中位數，以及基金公司報價上限的平均數、中位數，且不超過同期可比上市公司平均市盈率和發行人H股市價（如有）。在部分中小盤股有過高定價趨勢后，2006年底又窗口指導中小板發行市盈率不超過30倍。

（2）新股發行制度改革密集推進（2009—2013年）。為進一步健全新股發行制度，提升新股發行市場化程度，提高新股發行效率，2009—2013年，證監會采取“分步實施、逐步完善”的方式，逐步、密集推進新股發行制度改革。第一階段，2009年6月，證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，放開新股發行定價限制，取消30倍發行市盈率上限的窗口指導。第二階段，2010年10月，證監會發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，新股可根據初步詢價結果直接確定發行價格，也可采用累計投標詢價制。第三階段，2012年4月，證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，重新對新股定價加以限制，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的，應召開董事會分析討論發行定價的合理性因素和風險性因素等事項并公告。第四階段，2013年11月，黨的十八屆三中全會明確提出“推進股票發行注冊制改革”。隨后，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，啟動新一輪新股發行體制改革，主要改革舉措包括新股發行定價市場化，再次取消新股定價“25%政策”，引入10%“高價剔除”機制，等等。

（3）發行制度調整（2014—2023年）。2014年6月，證監會重啟IPO，對新股發行制度進行改革。具體措施包括：新股發行有市盈率限制，嚴格控制超募，提升網下網上回撥比例，提升網下投資者市值門檻至1 000萬元，公開發行2 000萬股以下且無老股轉讓計劃的可直接定價或詢價發行，等等。核準制下主板IPO項目發行定價制度沿用至今。

2004—2018年是資本市場深入探索新股發行制度的階段。經過多次改革，新股發行定價逐步過渡到市場化定價，基本建立起以詢價、定價、配售為主的市場化新股發行體系，為探索實施股票發行注冊制改革奠定了制度基礎。同時，伴隨著新股發行制度的不斷改革，保薦機構、投資者對新股發行制度的了解、運用、適應程度在持續提升，為后續參與試點注冊制改革積累了經驗。

試點注冊制階段（2019—2023年1月）：改革分步推進，成效明顯

中國股票發行注冊制改革遵循試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑。2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式演講中宣布設立科創板并試點注冊制，^[1]標志試點注冊制改革正式開啟。隨后4年，股票發行注冊制改革分步推進，平穩落地，具體包括：2019年7月22日，科創板首批公司上市交易；2020年8月24日，注冊制改革試點由增量市場正式邁向存量市場，創業板試點注冊制改革正式落地；2021年11月15日，北交所開市并試點注冊制。

第一步：科創板率先破冰

科創板跨出注冊制改革第一步。2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式演講中宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會審議通過科創板及試點注冊制實施方案，1月30日，證監會、上交所發布包括《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》在內的“2+6”改革方案征求意見稿，涉及發行上市審核、發行承銷、交易機制、持續監管四個領域多項制度規劃。2019年3月2日，證監會和上交所正式發布科創板“2+6”項制度規則。2019年3月18日，科創板正式受理企業IPO。2019年7月22日，科創板首批25家公司正式上市。作為股票市場增量改革，科創板設立并試點注冊制在短短9個月內完成，彰顯了中國資本市場進行注冊制改革的力度。

第二步：創業板試點注冊制改革

創業板開啟存量板塊試點注冊制序幕。在科創板試點注冊制平穩運行后，2020年創業板試點注冊制改革啟動。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會審議通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，標志著創業板試點注冊制改革邁出了實質性的一步。同日，證監會和深交所就創業板試點注冊制改革各項制度規則向社會公開征求意見。2020年6月12日，證監會和深交所正式發布創業板注冊制改革的“4+8+18”項制度文件。隨后，2020年6月15日，深交所開始受理企業在創業板IPO的注冊申請。2020年8月24日，創業板注冊制下首批18家企業上市交易，標志著創業板注冊制正式全面實施。作為存量板塊試點注冊制的首次嘗試，創業板試點注冊制改革從實施方案出臺到實際落地歷時4個月左右。

第三步：北交所設立并試點注冊制

北交所進一步推動注冊制改革。2021年9月2日，國家主席習近平在2021年中國國際交易會全球服務貿易峰會的致辭中宣布設立北京證券交易所。借鑒科創板、創業板注冊制改革經驗，基于新三板深化改革成果，北交所實施股票發行注冊制。2021年9月3日至9月10日，證監會和北交所先后就北交所各項制度規則向社會公開征求意見。2021年10月30日，證監會和北交所正式發布北交所“5+4+6”項制度規則。2021年11月15日，北交所首批10家公司正式上市交易，同時新三板精選層71家掛牌企業平移至北交所。在滬深交易所于1990年相繼設立后，時隔30余年，中國資本市場迎來又一個全國性證券交易所，北交所從決策層宣布設立至正式開市，僅僅間隔不到3個月的時間。

2019—2022年，股票發行注冊制經歷了由理念變為現實、由落地到優化的過程。注冊制改革是股票發行制度的全面、系統性改革，涉及首發審核、發行承銷、交易機制、持續監管等各環節，具體包括以下4個方面。

（1）首發上市審核制度。在首發審核機制方面，在注冊制下，審核主體由證監會轉移為交易所，由交易所判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求。證監會主要關注交易所發行上市審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定，證監會基于交易所審核意見依法履行注冊程序。在首發上市條件方面，設置了更加多元化、市場化、包容性、差異化的上市標準，允許紅籌企業及具有表決權差異的特殊企業、未盈利企業上市。針對一般企業，科創板、創業板、北交所分別設置了5、3、4套“市值+財務”標準；針對紅籌、同股不同權企業，科創板、創業板均設置了2套上市標準。

（2）發行承銷制度。在注冊制下，股票發行市場化定價得以真正落地，新股市場化詢價不再受市盈率限制。相較于科創板與創業板，北交所增設競價定價制度。科創板與創業板網下投資者范圍限定至證券公司、基金等7類專業機構投資者，網下投資者范圍較核準制明顯縮小。新股配售向網下投資者尤其是中長線專業機構投資者傾斜，考慮到回撥機制，科創板、創業板、北交所網下發行數量占比分別為60%~70%、50%~60%、50%~70%，均高于核準制下不高于10%的規定。網下配售設有6個月限售期，科創板采用搖號抽取不低于10%的配售對象賬戶的方式，創業板采用搖號限售或比例限售方式。放寬戰略配售準入條件以后，所有企業都可開展戰略配售。科創板設立跟投機制，創業板設置有條件的跟投機制。在注冊制初期，科創板與創業板高價剔除比例為不低于10%；在2021年9月發行新規執行后，高剔比例調整為不超過3%、不低于1%。

（3）交易制度。在交易方式方面，增加盤后固定價格交易方式。新股漲跌幅限制放寬，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，自上市后第6個交易日起，科創板與創業板漲跌幅限制設定為20%，北交所為30%。科創板與創業板股票上市首個交易日起可作為兩融標的。優化盤中臨時停牌機制，對無漲跌幅的股票設置30%、60%兩檔停牌指標，各停牌10分鐘。為穩定價格，連續競價階段引入有效申報價格范圍（即“價格籠子”）機制。各板塊設置差異化的投資者門檻，其中科創板與北交所要求個人投資者證券及資金賬戶資產不低于人民幣50萬元，且參與證券交易24個月以上；創業板要求個人投資者證券及資金賬戶資產不低于人民幣10萬元，且參與證券交易24個月以上。

（4）持續監管制度。在減持制度方面，科創板重要股東減持制度設定更為嚴格，例如核心技術人員首發股份在12個月鎖定期基礎上，要求限售期滿之后4年內，每年轉讓的首發前股份不得超過上市時所持公司首發前股份總數的25%。同時，科創板創新性推出詢價轉讓及配售減持制度。在股權激勵制度方面，股權激勵制度得到完善與優化，涉及擴大激勵對象范圍、放寬定價限制、提升激勵總量、靈活激勵模式等。上市公司全部在有效期內的股權激勵計劃所涉及的股票總數的累計限額由10%提升至20%；允許單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東、實際控制人及其配偶、父母、子女，成為股權激勵對象，但需要在上市公司擔任主要管理人員、核心技術人員或核心業務人員；限制性股票授予價格可以低于市場參考價的50%；限制性股票進一步細化為第一類限制性股票與第二類限制性股票。在退市制度方面，完善退市標準，設立重大違法類、交易類、財務類、規范類等四類退市制度。優化退市程序，公司觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，不再設置中間環節；上市公司股票被終止上市的，不得申請重新上市；因重大違法強制退市的，永久退出市場。

自注冊制改革試點以來，證監會堅持市場化、法治化改革方向，堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段的原則，推動注冊制改革平穩落地。整體來看，注冊制改革成效明顯，資本市場市場化程度進一步提高，各板塊市場運行平穩，市場生態向好，資本市場服務實體經濟尤其是科技創新與產業升級的能力提升。根據萬得數據，截至2023年6月8日，A股市場通過注冊制上市的企業共1 121家，總市值達10.2萬億元，占A股整體比例分別為21.5%和11.0%。其中，科創板、創業板、北交所、主板通過注冊制上市的企業分別有534家、450家、121家、16家，市值分別為7.05萬億元、2.85萬億元、0.13萬億元、0.17萬億元。同時，企業、中介機構、投資者等各資本市場參與主體對注冊制理念、制度、影響的理解漸深，全面實行注冊制的條件已經具備。

全面注冊制階段（2023年2月至今）：藍圖已繪，開啟新章

2023年2月1日，證監會、滬深北交易所、全國股轉系統就全面注冊制改革制度及規則向社會公開征求意見，A股全面注冊制改革正式啟動。2月17日，相關制度規則的正式落地，標志著A股市場正式邁入全面注冊制時代。

在改革思路上，證監會表示，全面注冊制改革要把握好“一個統一”“三個統籌”。“一個統一”，即統一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。“三個統籌”：一是統籌完善多層次資本市場體系；二是統籌推進基礎制度改革；三是統籌抓好證監會自身建設。相比試點注冊制，全面注冊制的特點主要體現為以下三個方面。（1）覆蓋全國性證券交易場所。此次注冊制改革不僅涉及主板、新三板，也涉及已實行注冊制的科創板、創業板和北交所。（2）涵蓋各項制度規則，涉及IPO、再融資、并購重組、交易等各環節。（3）覆蓋各類公開發行股票行為，包括發行股票、可轉換公司債券、優先股、存托憑證等。