1.2 大勢研判：核心驅動是業績還是估值？預期差是什么

大勢研判是什么？大勢研判就是對未來一段時間內市場的漲跌做出預判，本質在于回答兩個問題：第一，市場未來一段時間內能否賺分子端企業業績增長的錢？第二，市場未來一段時間內能否賺分母端估值擴張的錢？這就決定了我們要對DDM的三要素做出梳理：分子端的企業盈利水平（受經濟周期和宏觀政策的影響）；分母端的無風險利率（衡量廣義及狹義流動性）及風險偏好（由股權風險溢價衡量）。

1.2.1 企業盈利水平：從微觀財務報表中讀懂三個中周期的相互影響與牽制

企業作為經濟大背景中的微觀個體，盈利分析離不開對宏觀經濟背景的大致判斷。經濟基本面的經典分析框架從需求視角出發：出口、投資、消費。投資和出口波動相對較大，是中國經濟的雙引擎。出口主要受全球經濟影響，2018年以來，中美貿易往來降溫對出口也有影響。投資的三大支柱是制造業投資、房地產投資和基建投資，制造業投資與出口關系較為密切，形成“出口-制造業”鏈條。消費對中國經濟的驅動力量增強，但受到就業、可支配收入、未來收入信心等因素的綜合影響。

對于宏觀經濟有了大致判斷之后，企業盈利的方向和幅度已大致清晰。盈利分析決定了A股盈利周期的位置和變動方向，成了A股大勢研判的錨。當A股盈利水平大幅回落至零增長，甚至負增長時期時，比如2008年、2012年、2018年和2022年，市場很難有大的機會，要注重回避風險。除此之外，歷史上的“指數底”很少晚于“盈利底”出現，因此A股盈利周期的拐點也是市場底部框架的重要構成之一。

從結構的視角觀察財務報表，主要分析三個中周期：償債周期、產能周期和庫存周期。它們的相互影響與牽制，決定了盈利的中期線索，其中前兩者如圖1-2所示。

產能周期是與固定資產投資增速最相關的中周期，企業產能擴張一般分為三步：構建資產現金流—形成在建工程—形成固定資產投資。產能周期是一個代表企業主動經營姿態的重要周期，但擴產與投產的時滯形成了供需的錯配。例如，某個行業的產能周期擴張如果遇到“需求下行”，供給過剩的壓力更大。

庫存周期與庫存位置及經營現金流的充裕程度相關，補庫行為滯后形成產能。補庫存分為主動和被動，也是產能周期的一個輔助形態。

償債周期會約束產能擴張的意愿與能力，償債與擴產不可兼得。因此，償債是一個約束條件，例如2018年的民營企業和2022年的房地產行業均面臨一定償債壓力。

1.2.2 無風險利率：把握流動性的來源與去向，判斷資金的供需關系

市場關注流動性，因為流動性決定了貼現率中的無風險利率。然而首先需要確定的是，我們討論的流動性，到底是哪個層次的流動性，是宏觀流動性還是股市流動性？區分流動性的層次有助于把握流動性的來源與去向。銀行間市場流動性主要是第一層次的流動性，股市、房地產和實體經濟的流動性是第二層次的流動性（見圖1-3）。第一層次的流動性與貨幣政策密切相關，第二層次的流動性與信用格局密切相關。

從流動性的來源看，銀行信貸、外匯占款（資本項和貿易項）和儲蓄活化是主要觀察變量。從流動性的去向看，實體經濟、房地產、金融市場（股票市場等）構成了流動性的去向。

從流動性的量來看，來源主要看外匯占款、銀行信貸和居民儲蓄活化，去向包括實體經濟、房地產和金融市場。外匯占款包括經常項和資本項，經常項參考出口變化，資本項中最大的增量來自北向資金[1]。銀行信貸受信貸政策、放貸意愿、資本充足率等因素影響。歷史上，居民存款搬家需要滿足兩個條件：第一是居民部門實際利率處于低位或下行，第二是股市存在賺錢效應。例如2020～2021年，居民通過“新發基金”積極入市，帶來了新發基金市場的火爆。

外資已成為A股重要的機構投資者，也是股市增量流動性的重要觀察指標。借鑒國際經驗，長期看預計外資仍將持續流入。經過數年的持續流入，外資對A股的持股規模僅次于公募基金和保險持股，成為A股最重要的機構投資者之一。

流動性的價格體現為利率和利差，其中利率的絕對水平和變化方向會影響估值和股價表現，但并非簡單的正負相關關系。比如中債利率在低位區時，經濟復蘇和企業盈利修復預期開始占主導。雖然利率上行影響貼現率，但盈利水平（或盈利預期）上行對股價的推動作用大于利率上行的抑制作用，可見利率從低位抬升的時期A股股價多震蕩上行。中債利率在高位區時，經濟往往由過熱逐漸步入滯脹，通脹高企帶動加息預期升溫，利率取代盈利成為主導變量，利率中高位上行意味著流動性收斂或貨幣政策開始轉向，因此股價往往下行。

除了中債之外，在A股逐步全球化的背景下，美債利率對于A股的影響權重上升——2016年之后，美債利率對于A股高估值行業的股價表現起到主導作用，兩者高度負相關，也成了不可忽視的考察變量。

1.2.3 風險偏好：量化指標體系與定性因素分析

風險偏好研究，以量化指標體系與定性因素分析為主，我們整理了市場上主流的風險偏好衡量指標，如表1-1所示。量化指標體系包括股債資產聯動指標、A股技術形態指標、資金面指標以及衍生品市場指標等四大部分。定性因素主要關注宏觀經濟數據、政策環境及資本市場改革等對于風險偏好的作用機制。

此外，微觀結構及成交熱度對于熱門板塊股價變動具備一定的指引作用，可以作為輔助的情緒觀察指標。常用的情緒觀察指標包括成交額占比、成交額/市值占比、換手率、前10%個股成交集中度、融資買入額等。