1.1 策略研究框架核心：股利貼現模型

在目前的主流研究中，對于股價定價來說，比較通行的一個模型是“股利貼現模型”（Dividend Discount Model，下文簡稱DDM）。事實上，股利貼現模型的決定變量非常復雜。但是策略研究思維的第一步就是“化繁為簡”，也就是找到DDM中的三要素，它們分別是：企業盈利水平、無風險利率和風險偏好，如圖1-1所示。

圖1-1 DDM三要素及相關的影響變量

資料來源：Wind，廣發證券策略團隊。

模型的實際運用并不容易，策略研究思維的核心理論是“預期差”理論，它分為兩個步驟：第一步是識別特定時段的主導變量，第二步是把握市場對于該主導變量的預期差。不同時期，市場定價的主導變量不同，需要判斷它到底是在DDM的分子端（主要是指企業盈利水平，對企業盈利水平可能產生影響的變量包括經濟增長水平、產業升級情況等），還是在模型的分母端（主要是指無風險利率和風險偏好，與之相關的變量包括貨幣政策、通脹水平、風險偏好等）。主導變量一直在轉變，投資者需要對策略框架進行迭代與思考。

舉例來說，在2012年之前的傳統策略研究體系中，股市是經濟（企業盈利水平）的晴雨表，基本上，投資者對于基本面的判斷就是市場辨析的主要矛盾。但是，2013年之后，投資者開始轉換思考模式。我們可以看到，2014～2015年經濟不佳并不等于股市走熊，市場越來越重視估值的力量。估值有三個決定因素（無風險利率、盈利預期和風險偏好），因此不宜簡單地用信用貨幣框架（主要決定無風險利率）來推導估值結果。這再次說明了DDM三要素是策略研究的核心，在大勢研判和行業比較中都起到了至關重要的作用。

基于股利貼現模型（DDM），策略研究至關重要的核心步驟聚焦兩個問題：第一個是大勢研判（接下來是加倉還是減倉），第二個是行業比較（配置什么風格與行業）。