前言

策略的價值與未來：守正與進化

近年來關于策略研究價值的辨析越來越多，作為13年來一直在策略研究領域埋頭探究的分析師，一方面，我認為始終保持開放的心態看待市場的變化是非常有必要的，這有助于提醒分析師或投資者完善策略研究框架，避免陷入“宏大敘事，不接地氣”的怪圈；另一方面，策略分析師亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成形后，除了2018年我感到是充滿挑戰的一年，其余年份的市場風云變幻都是成熟的策略研究框架能夠大體駕馭或應對的。

理解策略之“道”，萬變不離其宗，在全球股市的歷史長河中，成熟的策略研究框架從未發生重大變革，關鍵在于運用。就在前不久，有人問我如何看待“策略研究的價值與未來”，我想起2014年初被問過同樣的問題，當時Wind全A指數經歷了2010～2013年的漫長窄幅波動，不久之后就出現了策略研究β價值展現得淋漓盡致的大牛市。

在機構投資者眼中，我可能是最擅長大勢研判的策略分析師。2014～2015年的“貼現率牛市”、2016年8月的“供給側慢牛”、2016年11月的“盈利牽?！?、2018年4月的“折返跑”、2019年3月的“金融供給側慢?！?、2021年2月的“微觀結構惡化”、2021年12月的“慎思篤行”、2022年11月的港股“天亮了”，大勢研判能更簡潔直觀地給投資者指引大方向。隨著A股步入大分化格局，點位的預測價值被削弱，對于全新市場生態的理解與思考更為重要。廣發證券策略團隊是最早意識到A股投資需要進化迭代的重要性的團隊，我們在2018年推出A股“進化論”系列報告的初衷，就是有感于A股生態與規則發生轉變，墨守成規會舉步維艱，需要擁抱新生態，融入新均衡，打造新方法。

我們曾經在2019年寫過一篇報告《A股進化，中國優勢企業勝于易勝》，指出“近幾年α重要性上升，β重要性下降”。但是策略研究的最大價值永遠應該是研究好β，只要是β，就沒有不重要的，關鍵是如何認識β，不同階段的β是與時俱進的，比如貼現率可以是β，生態變遷可以是β，產業趨勢可以是β，并非僅有點位預測和經濟周期是β。2014～2015年分母端貼現率（無風險利率與風險偏好）可以成為最大的β，2016～2017年分子端（企業盈利水平）可以成為最大的β，2018年我們在“新生態，新均衡，新方法——A股‘進化論’”系列的十篇報告中判斷A股市場生態的變遷應該成為投資者最重視的β，這皆是策略研究可以展望的。

策略研究從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經及即將發生的巨大變遷：①A股日益融入全球資本市場，因此市值、業績、估值、股息、事件因子對股價的影響權重有所改變；②黨的十九大正式提出“高質量發展”以來，新經濟政策回暖，優質新經濟的回歸將使A股成長股估值體系面臨重構，從國際分工視野尋找中國創新體系構建的定位，A股策略研究需要再度跳出原有框架。我們探尋“進化論”，投資者適者生存。

我們在A股“進化論”系列報告中的部分策略研究思考如下：①大分化。A股迎來大分化格局，績優股的牛市仍在進行，績劣股熊市愈演愈烈。②新經濟?！案哔|量發展”引領新一輪科創周期開啟，在中美貿易摩擦升級的背景下，中國自主可控成為破局利器。③全球化。A股融入全球市場步伐加快，海外對A股邊際影響上升。④以龍為首。A股龍頭公司將從“確定性溢價”走向“估值溢價”。⑤重估成長。A股優質成長供給增加，重構A股成長股估值體系……這一系列對于A股生態變化的前瞻思考，在近幾年A股投資的理解與演繹中，都是具有參考價值的。

策略的沉淀與思考：如何更貼近投資

（1）化繁為簡：策略本質是股利貼現模型（DDM），核心理論是“預期差”。策略研判的本質是識別特定時段的主導變量+把握市場對主導變量的預期差。策略思維需要化繁為簡，市場的驅動變量繁多，核心是DDM三要素：①企業盈利水平；②無風險利率；③風險偏好。

（2）辨識矛盾：時代背景切換會使DDM的驅動力變遷。策略無法“固守成規”，需要甄別“信號與噪聲”。策略框架的根基是DDM，理論基礎是“預期差”理論，難點在于甄別紛擾的變量，抓住“信號”，剔除“噪聲”。有些變量是短期的，以不變應萬變不失為良策；而有些變量卻是生態性的，甄別與理解這些變量變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。

不同時期，市場定價的核心矛盾是在分子端的“企業盈利水平”，還是分母端的“貼現率”？驅動要素一直在轉變。2003～2012年A股策略的關鍵詞是“美林投資時鐘”，DDM三要素中對股價的核心驅動要素是企業盈利水平。2013～2015年A股牛市時，A股策略的關鍵詞是“水?！保珼DM三要素中對股價的核心驅動要素是無風險利率。2016～2018年，隨著中外經濟、政治格局的演變，A股策略的關鍵詞是“供給側結構性改革，以龍為首”，DDM三要素中對股價的核心驅動要素為企業盈利水平與風險偏好。2019～2022年，A股策略的關鍵詞是“金融供給側結構性改革，美聯儲泡沫”，DDM三要素中對股價的核心驅動要素再次回到無風險利率。

（3）框架迭代：從傳統“美林投資時鐘”框架，到更加重視估值的力量。策略的迭代是市場生態演進的必然結果，我們的探索從2018年的A股“進化論”、2019年的A股“進化論2.0”到2019～2021年的“金融供給側慢?！?，從未止步。我們在2018年推出A股“進化論”系列報告，希望擁抱新生態，融入新均衡，打造新方法。

回顧宏觀背景、交易者結構與資本市場制度變革的共同作用，2016～2018年A股進化至1.0時代。2016～2018年供給側結構性改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產業鏈及行業內部“三大分化”，而交易者結構與資本市場變革也帶來不可逆的深遠影響。A股映射生態演變，大市值與小市值、績優股與績劣股的相對表現與所有制分化、行業內部競爭格局分化相呼應，消費行業與周期行業的相對表現與產業鏈分化相呼應。

2019年金融供給側結構性改革引領A股進化至2.0時代。金融供給側結構性改革引導“市場在資源配置中起決定性作用”，讓金融資源流向更有效率的領域。這會帶來流動性分層、投資者對盈利的偏好分層、風險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與α思維轉變，A股進一步迎來進化。

（4）融會貫通：如何做更貼近投資的策略研究？本書探討如何在實戰中做更貼近投資的策略研究，我們旨在做出四點融合與創新：①融匯DDM要素，構建微觀結構指標；②突破行業劃分，重建新興賽道體系；③跳脫景氣度比較，聚焦產業趨勢；④響應投資需求，下沉選股策略。

本書第1章向讀者介紹了策略研究框架核心——股利貼現模型，并對這一模型中的三個核心定價變量逐一進行分析：企業盈利水平、無風險利率、風險偏好。然后對策略研究需要解決的兩大核心問題做了概括性介紹：①大勢研判（市場未來一段時間是漲是跌）；②行業比較（未來一段時間市場買什么）。

本書第2章試圖將大勢研判的過程拆分為4個維度，從而系統地向讀者介紹大勢研判的判斷方法：①盈利框架，聚焦DDM分子端的業績；②估值體系，聚焦DDM分母端估值；③底部框架，綜合市場賠率與勝率變化情況識別底部區域；④微觀結構，聚焦市場參與者的結構及其行為。

本書第3章從風格研判基本框架講起，即景氣度+信用+貨幣三因子分析方法結合“勝率-賠率”框架，以2022年初風格切換為案例進行講解，便于讀者理解。本章最后兩節對風格研判框架進行延伸，詳細分析了小盤成長與大盤價值兩種風格占優的核心驅動因子。

本書第4章向讀者完整地介紹了行業比較框架，其中“景氣度預期”框架和產能周期框架是針對全行業比較的兩個框架，“重構與衍生”是為新興產業單獨做的行業比較框架（包含產業行情驅動力與估值、景氣度與滲透率和基金配置及資金情況三大維度）。在此基礎上，我們對新興產業比較框架中的滲透率視角做了詳細展開。

本書第5章主要分析了策略研究中的又一重要領域——主題投資。我們分別以兩個典型的大級別主題為案例：①自主可控安全主題，聚焦信創產業鏈和資源保供兩條主線下的行業梳理；②“碳中和”主題，從清潔能源的生產、輸送與應用三個角度挖掘投資熱點。

本書第6章將視角進一步下沉，聚焦個股選擇邏輯，即從策略視角精選具有投資價值的個股，介紹了四個較為典型的股票投資組合策略，供讀者參考：①AH股折溢價策略；②北向資金指引；③高股息策略；④次新股選股模型。

本書具有以下幾個特點：第一，與回顧歷史、復盤股市的書籍不同，我們更希望能提供多年沉淀下來的萬變不離其宗的策略研究框架，化繁為簡；第二，與年代較為久遠的方法論不同，我們更希望能提供近年來對A股新生態進化與迭代的思考，立于浪尖；第三，我們避免“筆下雖有千言，胸中實無一策”，在書中結合了大量實例，充分體現了微信公眾號“戴康的策略世界”的宗旨——致力于最前瞻與最接地氣的策略研究。

本書是廣發證券策略團隊集體智慧的結晶，感謝參與撰寫本書的所有成員：鄭愷、曹柳龍、韋冀星、倪賡、李學偉、楊澤蓁、徐嘉奇、侯蕾。團隊前成員俞一奇、陳偉斌貢獻了精彩內容，本書由戴康統稿。敬畏市場永遠是成熟投資者的座右銘，股市充滿了不確定性，我們的研究難免有疏漏，請讀者朋友多提意見。

戴康 CFA

廣發證券首席策略分析師