第一節　商品金融化的動因：民間資金富余與資本市場不發達的矛盾

近年來中國出現的普通商品金融化現象，與大宗商品金融化和經濟金融化現象不同。普通商品金融化在西方資本市場和商品市場發達的國家沒有出現，而在中國出現，原因在于中國作為發展中國家，金融市場不發達，在金融市場中，資金擁有者所能投資的資產類型有限，無法完全滿足資金擁有者的需要。

市場參與主體在貨幣市場中投資，往往只能持有商業銀行各類存款，或者國債、國開債等國家信用的固定收益債券。西方發達國家如美國的貨幣市場中常見的金融工具現今在我國多處于初建階段，在本書描述的商品金融化的進程中尚沒有引入，比如2015年，中國人民銀行（簡稱央行）正式推出大額存單產品，商業票據等在21世紀初持續繁榮，直至2016年風險事件頻發。中國的貨幣市場的發展明顯滯后于資本市場（尤其是股票市場）的發展，除了貨幣市場工具的種類不能滿足投資者需要以外，現存的主要問題還包括：交易所和銀行間市場分割明顯；市場參與主體太集中且不均衡；市場對信用風險定價能力不足。貨幣基金的投資門檻在近年來電子支付興起的背景下才明顯降低，社會閑散資金的進入在一定程度上緩解了商品金融化中資金涌入的壓力，但貨幣基金投資配置中部分問題仍然存在。因此在中國貨幣市場中，民間富余資金的投資渠道單一，且面臨的通貨膨脹風險較大，好的投資標的有限。

中國的資本市場以股票市場為主要代表，在改革開放之后的建設有相當的成效，但是依然不能完全滿足社會閑置資金的需要。相對而言，中國股票市場的流動性比中國債券市場的流動性更高，期望收益率也更高。中國股市的波動性相對西方發達國家的市場更高，而且具有“牛短熊長”的特性，這意味著如果不具備足夠的專業知識或強大的投資團隊，則難以承受中國股市的劇烈震蕩。1994～2018年，中國股票市場的波動率和美國股票市場的波動率詳見圖2-1，中國的波動率顯然更高，這是造成資本市場沒有承接全部資金的重要原因。

圖2-1　中國和美國股票市場的波動性特征

資料來源：萬得（Wind）數據庫。

商品期貨市場的性質與普通商品市場非常接近，另外，商品期貨市場的交易標準化是保證金杠桿交易，因此更加便利。中國商品期貨市場在2009年和2010年兩年的成交量處于全球首位。但是，中國商品期貨市場的發展依舊不完善，根據楊沁旎（2016）的總結，目前中國商品期貨市場存在的主要問題如下：一是可交易品種較少，部分現貨市場參與者沒有對沖標的；二是市場參與主體以國內投資者為主；三是產業客戶參與較少，套期保值功能發揮有限；四是期貨公司業務結構單一；五是市場監管不完善，把控生產行為扭曲市場價格的現象仍然存在。綜合上述原因，商品期貨市場可以承接部分社會資金，但是其發展仍然不完全。

總體而言，中國的金融市場發展仍然不完全，但是與此同時，外匯占款和危機后經濟刺激計劃導致的貨幣大量發行，使得民間資金極端富余。圖2-2展示了1990～2017年中國的M2/GDP比值的變化趨勢，可以看出該比值呈現出持續增加的趨勢。社會資金占國內生產總值（GDP）的比重逐步提升，意味著經濟體中社會資金富余，而不發達的資本市場無法滿足其投資需要。因此，相當一部分富余的閑散資本轉向普通商品市場，尋求抵御通貨膨脹以及獲得穩定而良好的收益的投資模式。

圖2-2　1990～2017年中國的M2/GDP比值的變化趨勢

資料來源：國泰安經濟金融數據庫。