（三）轉(zhuǎn)債的價格分析方法以及常用指標(biāo)說明

1．價格分析思路選擇：轉(zhuǎn)債的股性和債性

在熟悉了轉(zhuǎn)債的基本條款之后，接下來將結(jié)合一些常用指標(biāo)對轉(zhuǎn)債價格的基本分析思路進行介紹。圖10顯示了轉(zhuǎn)債價格隨正股價格變化而變化的過程，其中橫軸為正股價格，縱軸為轉(zhuǎn)債價格，點線曲線代表轉(zhuǎn)債價格，兩條實線表示轉(zhuǎn)債的純債價值和平價。

平價的計算公式為（100／轉(zhuǎn)股價）×正股市場價格，由于轉(zhuǎn)股價為常數(shù)（除非出現(xiàn)轉(zhuǎn)股價調(diào)整），因此平價與正股價格呈線性關(guān)系；而純債價值與正股價格無關(guān)，因此在圖10中呈水平直線。

根據(jù)轉(zhuǎn)債股性和債性的相對強弱，常采用不同的分解方法對轉(zhuǎn)債價格進行分析。通常情況下，當(dāng)正股對轉(zhuǎn)債價格的驅(qū)動力較強時，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債的股性較強，此時轉(zhuǎn)債的平價明顯高于純債價值，一般采用以平價為底的估值方法；而當(dāng)正股對轉(zhuǎn)債價格的驅(qū)動力不強時，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債的債性較強，此時轉(zhuǎn)債的平價往往已明顯低于純債價值，一般采用以純債價值為底的分析思路。

參照上述特征，可按照平底溢價率的相對高低來對轉(zhuǎn)債的股性和債性進行經(jīng)驗區(qū)分。

平底溢價率=（平價／純債價值）-1

由公式可知，平底溢價率直觀反映了轉(zhuǎn)債純債價值和平價的相對高低。按照常用的經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)，通常將平底溢價率小于-20%的品種，劃分為偏債型轉(zhuǎn)債；將平底溢價率大于20%的品種，劃分為偏股型轉(zhuǎn)債；而將平底溢價率在-20%~20%的品種，劃分為兼具股性和債性特征的平衡型轉(zhuǎn)債。

但實際分析時，并不建議嚴(yán)格按照平底溢價率±20%的標(biāo)準(zhǔn)對標(biāo)的進行劃分。平底溢價率在進行股債性分析時僅可作為一個參考，平底溢價率越高的品種，更可能股性越強，反之則可能債性越強。

此外，還可結(jié)合轉(zhuǎn)債價格與正股價格的相關(guān)性，對轉(zhuǎn)債的股債性進行判斷。例如一些平底溢價率較低的品種，其實也可表現(xiàn)出轉(zhuǎn)債與正股價格的高相關(guān)性。對于這些標(biāo)的而言，正股對轉(zhuǎn)債價格的驅(qū)動力其實很強，因此仍應(yīng)選用偏股型的分析方法對轉(zhuǎn)債價格進行分析。

2．偏股型轉(zhuǎn)債的價格分析

對于股性較強的轉(zhuǎn)債，通常采用以“平價+轉(zhuǎn)股溢價率”為核心的分析方法。對于這類轉(zhuǎn)債，由圖10可以看出，平價變動是轉(zhuǎn)債價格最主要的驅(qū)動力，因此對于股性較強的轉(zhuǎn)債來說，正股分析是其價格研究的核心內(nèi)容。尤其是在當(dāng)前市場不斷擴容的情況下，轉(zhuǎn)債市場行情逐漸分化，對于個券正股研究的重要性將進一步提升。如前文所述，轉(zhuǎn)債正股的研究方法與權(quán)益類標(biāo)的一致，本書不做詳細(xì)介紹。

除正股價格走勢外，另一個核心指標(biāo)為轉(zhuǎn)股溢價率：

轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債市場價格／平價）-1

轉(zhuǎn)股溢價率即轉(zhuǎn)債價格超出平價的幅度，主要反映市場對正股未來上漲空間的預(yù)期。轉(zhuǎn)股溢價率的內(nèi)涵其實很好理解，當(dāng)市場預(yù)期正股未來有10%空間時，投資者的交易行為會提前將這一部分預(yù)期映射到轉(zhuǎn)債價格上，便形成了其對于平價的溢價。轉(zhuǎn)股溢價率也常被簡稱為轉(zhuǎn)債的“估值”。

一般情況下，轉(zhuǎn)股溢價率會隨著正股價格的上升而逐漸收窄，并在強贖觸發(fā)價附近收斂到0。轉(zhuǎn)股溢價率主要反映了市場對正股未來上漲空間的預(yù)期，但如果轉(zhuǎn)債即將被贖回，那么正股未來的漲幅對于轉(zhuǎn)債便不再有意義。因此，轉(zhuǎn)股溢價率往往在正股達到強贖觸發(fā)價（即平價達到130元左右）時，收斂至0；當(dāng)正股價格突破強贖觸發(fā)價后，轉(zhuǎn)債價格與平價理論上將保持同步變動。

正股價格上漲的過程中，越接近強贖觸發(fā)線，理論上轉(zhuǎn)股溢價率就會越小，直至收斂為0，這一過程也可以理解為市場預(yù)期的兌現(xiàn)與消化。當(dāng)正股價格上行后，市場會調(diào)低其進一步上漲的預(yù)期，故轉(zhuǎn)股溢價率通常與正股價格反向變動。上述單純由正股價格變動而導(dǎo)致的轉(zhuǎn)股溢價率變化，通常被稱作轉(zhuǎn)股溢價率的“被動變化”。

除正股價格外，轉(zhuǎn)股溢價率還會受到其他諸多外部因素影響，例如：

（1）當(dāng)市場情緒高漲、風(fēng)險偏好提升時，市場可能傾向?qū)ο嗤Y質(zhì)和平價水平的轉(zhuǎn)債付出更高的溢價。

（2）當(dāng)新券供給出現(xiàn)短缺或短期內(nèi)老券大規(guī)模退出時，存量券的轉(zhuǎn)股溢價率也可能由于供需失衡而升高。

（3）公司近期利好和利空消息會對正股的市場預(yù)期產(chǎn)生影響，進而影響轉(zhuǎn)債估值水平。

（4）當(dāng)信用和利率債品種持續(xù)缺乏行情時，可能會因替代效應(yīng)而使轉(zhuǎn)債需求量提升，推高估值，見圖11。

上述市場使各價位轉(zhuǎn)債估值水平發(fā)生主觀調(diào)整的過程，通常被稱作轉(zhuǎn)股溢價率的“主動變化”。

以通威轉(zhuǎn)債為例，可以清晰地看到轉(zhuǎn)債估值的被動變化與主動變化。2019年4—7月，通威轉(zhuǎn)債正股先漲后跌，轉(zhuǎn)股溢價率也呈現(xiàn)出典型的被動變化趨勢。在平價升至130元左右時，通威轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率迅速壓縮至接近0；而當(dāng)隨后正股回調(diào)時，轉(zhuǎn)股溢價率則恢復(fù)到約10%的水平；進入9月以后，正股價格再一次出現(xiàn)幅度較大的回調(diào)，通威轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率也隨之上行，相較7月，雖然轉(zhuǎn)債價格仍維持在120元左右的相似水平，但回調(diào)后估值明顯來到了更高區(qū)間。這說明在本次估值拉伸的過程中，除被動變化外，主動拉伸同樣存在。在上述通威案例中，觸發(fā)估值主動拉伸的誘因是期間有大量優(yōu)質(zhì)品種退出，而后續(xù)新發(fā)轉(zhuǎn)債的規(guī)模和資質(zhì)均難以填補缺口，由此造成轉(zhuǎn)債市場的供需關(guān)系改變，推高了優(yōu)質(zhì)存量品種的估值水平，見圖12。

既然轉(zhuǎn)債估值主要反映的是市場對于正股的預(yù)期，那么當(dāng)市場預(yù)期未來正股價格下跌時，轉(zhuǎn)債會出現(xiàn)顯著的負(fù)溢價嗎？對于已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期的標(biāo)的來說，上述情況較為少見，因為若轉(zhuǎn)債出現(xiàn)幅度較大的負(fù)溢價，投資者可以實施前文所述負(fù)溢價套利，從而迅速修復(fù)負(fù)溢價；對于尚未進入轉(zhuǎn)股期的標(biāo)的來說，負(fù)溢價則時常會出現(xiàn)。由于持有人尚無法通過轉(zhuǎn)股賣出的渠道修復(fù)負(fù)溢價，估值小于0的局面可能持續(xù)存在。這一情況常見于短期內(nèi)價格快速上升的新券，或是平價上行至遠(yuǎn)超130元的品種。

另需注意的是，發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股意愿是支撐轉(zhuǎn)債價格上行的一個重要隱性驅(qū)動力。若轉(zhuǎn)債發(fā)行人出于償債壓力等因素有著較強的促轉(zhuǎn)股意愿，那么公司在轉(zhuǎn)債存續(xù)周期內(nèi)，就有更強的動力促使平價向130元以上行進，實際表現(xiàn)為更愿意行使下修權(quán)或采用更激進的會計處理等，這無疑加大了轉(zhuǎn)債價格上行的驅(qū)動力。

綜上，對于股性較強的轉(zhuǎn)債，我們分析的重點有兩個：一個是最重要的驅(qū)動因素——正股的走勢，分析方法與權(quán)益類資產(chǎn)思路無異；另一個核心關(guān)注點則是估值指標(biāo)——轉(zhuǎn)股溢價率，需要綜合考慮市場情緒變化和供需關(guān)系等因素，判斷當(dāng)前估值水平是否合理，并結(jié)合正股信息對轉(zhuǎn)債價格做出綜合判斷。

3．偏債型轉(zhuǎn)債的價格分析

對于債性較強的轉(zhuǎn)債品種，其價格分析思路與偏股型品種存在很大區(qū)別。由于偏債型品種的平價通常已遠(yuǎn)低于其純債價值，因此正股價格的小幅變動對轉(zhuǎn)債價格的影響并不明顯，即便是平價由40元上漲50%至60元，執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)仍將面臨大額虧損。因此，正股短期波動分析對于很多偏債型品種而言并無太大價值。

在偏債型轉(zhuǎn)債品種的價格分析中，轉(zhuǎn)債以純債價值作為底價，較偏股型品種具有更強的債底保護效應(yīng)。與由正股價格直接決定的平價相比，轉(zhuǎn)債的純債價值相對穩(wěn)定，因此偏債型轉(zhuǎn)債品種有著較為明確的底價。前文中提到，純債價值通常可視作轉(zhuǎn)債價格的理論底部，若轉(zhuǎn)債市場價格與純債價值處在接近位置，那么偏債型品種價格下行的空間實際上已非常有限，這一效應(yīng)被稱作“債底保護”。轉(zhuǎn)債價格與債底之差常使用純債溢價率指標(biāo)表示：

純債溢價率=（轉(zhuǎn)債市場價格／純債價值）-1

純債溢價率主要包含了轉(zhuǎn)股權(quán)與附加條款的價值，其中附加條款價值主要體現(xiàn)在回售和下修條款上。由于偏債型轉(zhuǎn)債的平價普遍處在低位，若非正股大幅上漲，此時行使轉(zhuǎn)股權(quán)的價值通常不會是影響純債溢價率的關(guān)鍵點。回售條款方面，當(dāng)轉(zhuǎn)債面臨實際回售壓力時，若轉(zhuǎn)債的市場價格低于其回售價值，那么市場會提前對這部分價差展開交易（否則存在套利空間），使轉(zhuǎn)債市場價格向回售價值靠攏，回售條款的價值得以體現(xiàn)。而下修條款對于偏債型轉(zhuǎn)債的影響則更為直接，若下修到位，轉(zhuǎn)債平價將瞬間回升至100元左右，對于價格普遍較低的偏債型品種而言，意味著價格或?qū)⒋蠓蠞q。

偏債型轉(zhuǎn)債價格上漲主要源于正股的大幅上行以及條款博弈。在純債價值×（純債溢價率+1）的定價模式下，由于轉(zhuǎn)債的純債價值波動較小，轉(zhuǎn)債的上漲主要依附于純債溢價率。當(dāng)偏債型品種的正股大幅上漲，接近或超過債底時，轉(zhuǎn)債的定價模式將逐漸向偏股型品種轉(zhuǎn)移，并隨之來到更高的價格區(qū)間。這一過程也可理解為轉(zhuǎn)股權(quán)價值的大幅提升，帶動純債溢價率上行。條款博弈方面，回售條款的博弈價值相對較小，僅會在轉(zhuǎn)債面臨實際壓力時對價格產(chǎn)生顯著影響，即博弈的中心往往在于轉(zhuǎn)債是否會下修轉(zhuǎn)股價，帶動平價瞬間上行。

需要注意的是，我們并不建議將下修條款博弈作為常規(guī)的投資策略，因為是否執(zhí)行下修很大程度上取決于發(fā)行人的主觀意愿，案頭研究的作用十分有限。同時，考慮到很多偏債型品種的正股關(guān)注度較低，市場研究的覆蓋度不足，在面臨可能的下修機會時，建議可結(jié)合實地調(diào)研的交流結(jié)果，對轉(zhuǎn)債下修的可能性做出綜合判斷。

偏債型品種的左側(cè)配置策略（亦稱為“低價配置策略”）是轉(zhuǎn)債市場的經(jīng)典策略，也是最能體現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)勢的投資策略之一。該策略的核心思想，就是對市場中具有債底保護的品種進行擇優(yōu)配置，至價格上行到目標(biāo)價格或觸發(fā)轉(zhuǎn)股后賣出。

偏債型品種的價格往往與債底較為貼近，而與價格的理論上限則存在較大差距，其價格的上行空間遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險，具有天然的空間優(yōu)勢。從歷史經(jīng)驗來看，超過95%的轉(zhuǎn)債最后都以轉(zhuǎn)股方式順利結(jié)束生命周期，意味著這些偏債型品種價格出現(xiàn)大幅上漲的概率較大，畢竟促成轉(zhuǎn)股時的轉(zhuǎn)債價格通常會在130元以上。在正股價格逐漸上行的過程中，雖然前期的股價上漲幅度多會被高企的轉(zhuǎn)股溢價率吸收，但由于存在債底保護，大部分時間內(nèi)轉(zhuǎn)債持有人幾乎無須承擔(dān)正股波動所帶來的回撤壓力。

我們對2017—2019年轉(zhuǎn)債市場低價配置策略的效果進行了簡單的量化回測（見圖13、圖14），分別設(shè)置了兩套規(guī)則：①對于所有存量轉(zhuǎn)債和新上市轉(zhuǎn)債，若絕對價格低于100元則選擇買入并持有，當(dāng)價格上升至115元以上時賣出；②將上述策略中買入和賣出的閾值調(diào)整為105元、120元。根據(jù)回測結(jié)果，在無摩擦的前提假定下，兩套策略較中證轉(zhuǎn)債指數(shù)均取得顯著的超額收益。

綜上，低價配置策略的收益確定性高、回撤壓力小，能較好地體現(xiàn)轉(zhuǎn)債品種的優(yōu)勢。但是，該策略在實際運行中仍有兩個需要考慮的問題：①低價品種的流動性往往較低，需要較長的配置周期；②低價配置策略的收益周期可能也相對較長。

在篩選配置型品種時，首先需要對轉(zhuǎn)債標(biāo)的的信用風(fēng)險進行分析，建議剔除存在信用風(fēng)險或者可能被調(diào)低評級的品種，因為信用風(fēng)險會導(dǎo)致偏債品種的防御性優(yōu)勢蕩然無存。在基本的信用分析之后，為尋找理想的配置型標(biāo)的，可以從如下幾個角度進行篩選：

（1）正股彈性較大：股價回暖后可迅速帶動平價上行。

（2）正股關(guān)注度較高：往往能夠在相對更低的平價區(qū)間表現(xiàn)出股性。

（3）正股屬熱門行業(yè)且資質(zhì)尚可的公司：行業(yè)龍頭上漲后可能有跟漲機會。

（4）有下修可能性：平價有望瞬間上升。

（5）高YTM、正股高股息率：即使股價長時間維持低位，也可作為信用債持有，但需要尤其關(guān)注信用資質(zhì)，警惕調(diào)低評級風(fēng)險。

上述條件很難同時滿足，建議結(jié)合自身偏好尋找合適的標(biāo)的。

舉例來看，低價配置策略的一個典型案例是華鈺轉(zhuǎn)債。華鈺轉(zhuǎn)債正股為華鈺礦業(yè)，長期以來主要從事鋅精礦、鉛銻精礦、銅精礦的勘探和采礦。自2017年以來，公司開始布局海外金礦業(yè)務(wù)。2019年末，公司在可轉(zhuǎn)債資金運用可行性報告中提到部分金礦將在2020年投產(chǎn)。由于公司業(yè)務(wù)尚未在報表中充分反映，故正股價格并未出現(xiàn)明顯反應(yīng)。實際上，同期轉(zhuǎn)債價格已十分接近債底，2020年3月的正股調(diào)整也未對轉(zhuǎn)債價格產(chǎn)生明顯沖擊。同時，在假定公司信用風(fēng)險相對可控的前提下，華鈺轉(zhuǎn)債非常符合前文提及的低價配置型品種篩選標(biāo)準(zhǔn)。進入2020年下半年后，轉(zhuǎn)債正股在較為樂觀的市場情緒下開始對金礦相關(guān)業(yè)務(wù)進行定價，轉(zhuǎn)債平價隨之大幅上升，并一度帶動轉(zhuǎn)債價格上行至逾160元，為低價配置策略的參與者帶來了十分可觀的收益。不過需要注意的是，就經(jīng)驗來看，在低價配置品種取得理想收益后，若非對于正股支撐的持續(xù)性有充分預(yù)期，“見好就收”可能才是相對較好的策略選擇。

更加具體的低價配置策略思路，我們將在第八部分詳細(xì)介紹。