（二）轉(zhuǎn)債的基本要素及條款說明

在了解了轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的基本概念和市場現(xiàn)狀后，我們在新接觸一只轉(zhuǎn)債時，首先需要關(guān)注哪些重點指標(biāo)和條款呢？從基本要素和條款設(shè)置兩方面出發(fā)，需要重點關(guān)注的內(nèi)容可總結(jié)為發(fā)行規(guī)模、期限、信用評級等基本信息，轉(zhuǎn)股和純債等基礎(chǔ)條款的設(shè)置，以及贖回、回售和下修等附加條款的設(shè)置。為便于理解，本小節(jié)以太極轉(zhuǎn)債作為范例，對上述特性背后的意義進(jìn)行實例講解。

圖5展示了太極轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置，這是一只2019年發(fā)行的個券，各方面設(shè)置可作為現(xiàn)代轉(zhuǎn)債品種的代表。同時，圖5中的內(nèi)容分布是我們建議的個券信息整理方式，尤其是在新券發(fā)行時，按照邏輯條理將重點個券信息進(jìn)行整理，也是最為重要的工作之一。初見表格時難免會感到繁雜，但經(jīng)過后文的詳細(xì)講解，表格中的信息就將一目了然地勾勒出一只轉(zhuǎn)債的基本輪廓。

1．基本信息：面對一只陌生的轉(zhuǎn)債，首先應(yīng)該看什么

基本信息方面，首先需要關(guān)注的通常是正股信息、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限和信用評級等。

（1）正股信息。

正股價格是決定轉(zhuǎn)債價格走勢的重要因素，因此需要首先對轉(zhuǎn)債的正股建立基本認(rèn)識，以便后續(xù)研究。轉(zhuǎn)債的正股分析方法與權(quán)益類證券的行業(yè)和公司分析方法基本一致，其中主營業(yè)務(wù)、行業(yè)趨勢、競爭格局、上下游關(guān)系、營收業(yè)績等都是需要重點研究的因素。

（2）發(fā)行規(guī)模。

傳統(tǒng)意義上轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模會在一定程度上影響個券的流動性。一方面，轉(zhuǎn)債市場的流動性并不像權(quán)益市場一樣順暢，因此市場中具有更高流動性的轉(zhuǎn)債很可能會得到相應(yīng)的溢價；另一方面，規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債也有更大的容量，在新券申購和存量債配置過程中獲配的額度也可能更高。

從規(guī)模分布來看，當(dāng)前市場絕大多數(shù)存量轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模均處在10億元以下區(qū)間（截至2020年12月31日）。其中，規(guī)模0~5億元的品種占31%、5億~10億元的品種占37%、10億~20億元和20億~100億元的品種占比分別為16%和14%，而規(guī)模100億元以上的品種僅占2%，見圖6。若按照規(guī)模對轉(zhuǎn)債流動性的影響進(jìn)行粗略劃分，通常認(rèn)為發(fā)行規(guī)模10億元以下的轉(zhuǎn)債屬于典型的小規(guī)模品種，規(guī)模10億~20億元的轉(zhuǎn)債屬于中等規(guī)模品種，而發(fā)行規(guī)模20億元以上的轉(zhuǎn)債則屬于大規(guī)模品種。

需要特別注意的是，銀行轉(zhuǎn)債的規(guī)模較其他行業(yè)明顯更大，發(fā)行規(guī)模100億元以上的品種通常都是銀行轉(zhuǎn)債。銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大，一方面是由于銀行本身的體量相對較大，而另一方面更重要的原因則是轉(zhuǎn)債是銀行類機(jī)構(gòu)少有的可用于補(bǔ)充核心一級資本的融資工具，當(dāng)成功促成轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)債會以新增股票的形式計入其核心一級資本。因此，雖然規(guī)模超過20億元的轉(zhuǎn)債已屬大額品種，但規(guī)模超過100億元甚至200億元的銀行類轉(zhuǎn)債也較為常見。

隨著轉(zhuǎn)債市場擇券空間的不斷擴(kuò)容，以及市場參與者的逐漸豐富，轉(zhuǎn)債規(guī)模效應(yīng)的影響正逐步減弱。例如，部分熱門行業(yè)或正股關(guān)注度較高的小盤轉(zhuǎn)債亦會得到優(yōu)于大盤個券的流動性支撐。

（3）發(fā)行期限和信用評級。

經(jīng)過發(fā)行人多年來的不斷摸索，目前轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限已相對固定，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為6年，另有少量轉(zhuǎn)債將期限設(shè)置為5年，而期限更短的轉(zhuǎn)債品種已經(jīng)不復(fù)存在。6年的期限設(shè)置給了發(fā)行人充足的轉(zhuǎn)股時間（目前所有退市轉(zhuǎn)債的平均生命周期不足3年）——更短的期限設(shè)置意味著留給發(fā)行人促成轉(zhuǎn)股的時間較為緊張，因此發(fā)行人通常沒有選擇更短期限的動力。少部分將期限設(shè)置為5年的品種，可能從側(cè)面反映出發(fā)行人對于其在較短時間內(nèi)促成轉(zhuǎn)股的信心。從投資者角度出發(fā)，過長的發(fā)行期限又會增加投資者的時間成本和潛在風(fēng)險，因此在長期的試錯和經(jīng)驗累積后，轉(zhuǎn)債發(fā)行期限達(dá)到了6年的“均衡”水平，見圖7。

等級方面，信用評級對于轉(zhuǎn)債實際違約風(fēng)險的參考價值相當(dāng)有限，這是因為，無論什么等級的轉(zhuǎn)債，其發(fā)生實際違約的可能性都明顯低于同等級信用債。由于轉(zhuǎn)股權(quán)這一強(qiáng)效條款的存在，轉(zhuǎn)債票息設(shè)置通常明顯低于同等級信用債。以太極轉(zhuǎn)債為例，作為一只AA品種，其6年利率設(shè)置僅為0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，遠(yuǎn)低于6年期AA中債企業(yè)債到期收益率。這意味著，轉(zhuǎn)債給發(fā)行人帶來的票息償付壓力較小，同時考慮到絕大部分轉(zhuǎn)債以轉(zhuǎn)股方式完成生命周期，且平均生命周期僅為2.9年左右，因此轉(zhuǎn)債發(fā)行人大概率僅需支付前幾年的低廉票息，且轉(zhuǎn)股后無須償還本金。

實際上，我國歷史上公募發(fā)行的轉(zhuǎn)債還從未出現(xiàn)過實際違約。信用評級對轉(zhuǎn)債更為重要的影響在于，信用評級越高的品種，可參與投資的機(jī)構(gòu)相應(yīng)越多，同等情況下也可能得到更高的溢價。當(dāng)前存量債中，評級偏低的品種占比較大。截至2020年12月31日，主體信用評級在AA或以下的轉(zhuǎn)債占比超過3/4。由于轉(zhuǎn)債的實際信用風(fēng)險水平低于同等級信用債，機(jī)構(gòu)投資者對轉(zhuǎn)債的等級要求往往較普通信用債有所放寬，通常AA-及以上的轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是機(jī)構(gòu)可參與的品種，而AA+及以上的品種對于絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)來說都不存在入庫限制，因而可能得到一些“等級溢價”，見圖8。

2．轉(zhuǎn)股條款：轉(zhuǎn)債如何轉(zhuǎn)換為股票

接下來進(jìn)入轉(zhuǎn)債產(chǎn)品特有的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，即一只轉(zhuǎn)債究竟如何轉(zhuǎn)股？首先，每一只轉(zhuǎn)債在發(fā)行時都會確定一個轉(zhuǎn)股價，根據(jù)規(guī)定轉(zhuǎn)股價不得低于“募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較高者”(2)（一般會與這個價格相等）。在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后（通常為發(fā)行后6個月），轉(zhuǎn)債即可隨時按照面值——100元除以轉(zhuǎn)股價的比例轉(zhuǎn)出對應(yīng)張數(shù)股票。

以太極轉(zhuǎn)債為例，轉(zhuǎn)股價為31.61元／股，那么在發(fā)行6個月后，即2020年4月27日起，持有人可以100/31.61的比例，即每張轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換約3.16份股票，并獲得這些股票的市場價值。需要注意的是，當(dāng)天選擇轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)出的股票要在下一交易日才能賣出。

那么，是否當(dāng)正股價格上漲至超過轉(zhuǎn)股價的水平，并且轉(zhuǎn)債處于轉(zhuǎn)股期內(nèi)，轉(zhuǎn)債持有者就會選擇轉(zhuǎn)股呢？其實不然。我們在前文中提到，即便是在正股價高于轉(zhuǎn)股價的情況下，轉(zhuǎn)債的市場價格通常較其平價存在一個正的轉(zhuǎn)股溢價率，這就意味著若此時選擇轉(zhuǎn)股，那么得到的股票市場價值（即平價）將低于轉(zhuǎn)債的市場價格，得不償失。以先導(dǎo)轉(zhuǎn)債為例，截至2020年2月10日收盤，其轉(zhuǎn)債市場價格142.7元，而平價僅117.7元，因此雖然當(dāng)日正股先導(dǎo)智能的收盤價46.07元，已明顯超過轉(zhuǎn)股價39.15元／股，但若此時轉(zhuǎn)股，相對于直接賣出轉(zhuǎn)債而言會面臨21.27%的虧損，這一幅度反映的便是轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率。

理性情況下，轉(zhuǎn)債持有人僅會在如下情況選擇轉(zhuǎn)股：

轉(zhuǎn)債觸發(fā)有條件贖回條款：這一情景簡稱為“觸發(fā)強(qiáng)贖”，通常當(dāng)轉(zhuǎn)債平價在轉(zhuǎn)股期內(nèi)持續(xù)超過130元后達(dá)成（后文中將詳細(xì)介紹）。該情況下，發(fā)行人有權(quán)以較低價格從持有人手中贖回轉(zhuǎn)債，此時選擇轉(zhuǎn)股往往會獲得更多價值。

轉(zhuǎn)債到期，且平價高于到期贖回價：若轉(zhuǎn)債面臨到期，那么持有人的選擇僅有兩個：①接受到期贖回價；②選擇轉(zhuǎn)股。因此，當(dāng)平價高于到期贖回價時，轉(zhuǎn)股就會是更好的選擇。

轉(zhuǎn)股期內(nèi)出現(xiàn)負(fù)溢價套利機(jī)會：當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價率為負(fù)時，轉(zhuǎn)債的平價已經(jīng)高于其市場價，選擇轉(zhuǎn)股將得到更高的價值。因此，若轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)出現(xiàn)負(fù)溢價，投資者便可通過買入轉(zhuǎn)債再轉(zhuǎn)股賣出的形式進(jìn)行“套利”，這樣的策略被稱為負(fù)溢價套利。之所以“套利”二字要加上引號，是因為轉(zhuǎn)出的股票需要在下一個交易日才能賣出，持有人在參與負(fù)溢價套利時，仍會面臨股價波動風(fēng)險，因此這一策略并不算嚴(yán)格意義上的套利。

3．純債條款：決定轉(zhuǎn)債作為一只債券的價值

轉(zhuǎn)債的純債條款決定了其作為一只債券的價值，這一價值被稱作“純債價值”。轉(zhuǎn)債一般采用累進(jìn)利率設(shè)置，且通常會在最后一期給予一定的到期補(bǔ)償，使其到期贖回額高于票面利息與本金之和。以韋爾轉(zhuǎn)債為例，其6年利率設(shè)置分別為0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%和2.0%，到期時還有8%的到期補(bǔ)償，即到期將按照票面價值的110%進(jìn)行償付，投資者可獲得110元，見圖9。

設(shè)定累進(jìn)利率一定程度上有利于促進(jìn)發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股意愿。若在轉(zhuǎn)債生命周期早期達(dá)成轉(zhuǎn)股，發(fā)行人可不必支付后續(xù)越來越高的票息以及到期贖回時的補(bǔ)償金額和本金。因此，發(fā)行人通常希望能夠盡早促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。

轉(zhuǎn)債的純債價值一般由現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算得到，折現(xiàn)率一般采用對應(yīng)期限和主體信用評級的中債企業(yè)債到期收益率。特別提醒，隨著轉(zhuǎn)債存續(xù)期遞延，剩余票息越來越高，加之最后一期到期贖回補(bǔ)償?shù)恼郜F(xiàn)因子也會減小，因此發(fā)行時間較長的轉(zhuǎn)債，同等條件下往往具有更高的純債價值。

通常情況下，純債價值可以視作轉(zhuǎn)債價格的理論下限。由于轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的票息較低，且歷史上尚未出現(xiàn)違約事件，所以純債價值常被視作轉(zhuǎn)債價格的堅實底線，價格跌破債底的情況并不多見。

但在一些特殊情況下，轉(zhuǎn)債也存在跌破債底的可能：①市場認(rèn)為發(fā)行人具有實際違約風(fēng)險；②發(fā)行人有被調(diào)低信用評級的風(fēng)險（意味著未來計算純債價值的貼現(xiàn)率會上升，現(xiàn)有純債價值可能下降）；③發(fā)行人出現(xiàn)影響較大的負(fù)面事件，造成轉(zhuǎn)債的短期拋售。其中，在第三種情況下，若負(fù)面事件沒有致使公司出現(xiàn)違約風(fēng)險，轉(zhuǎn)債價格跌破債底的局面通常也會得到修復(fù)。

4．三個重要的附加條款：有條件贖回條款、回售條款和下修條款

國內(nèi)轉(zhuǎn)債產(chǎn)品通常設(shè)有三項重要的附加條款，包括有條件贖回條款、回售條款和下修條款，見表1。

（1）有條件贖回條款。

有條件贖回條款名義上是一種轉(zhuǎn)債發(fā)行人的價格保護(hù)條款，規(guī)定其可在特定條件下按照約定價格將轉(zhuǎn)債從投資者手中贖回。贖回條款通常分為兩個部分，分別是到期贖回條款和有條件贖回條款，其中到期贖回條款已在純債相關(guān)條款中有所介紹，這里不再贅述。

有條件贖回條款也常被稱為“強(qiáng)制贖回條款”或“強(qiáng)贖條款”。以太極轉(zhuǎn)債為例，一個典型的強(qiáng)贖條款設(shè)置是：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日轉(zhuǎn)債的正股價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%以上（即平價達(dá)到130元），公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。上述條款通常被簡寫為“15/30、130%”。當(dāng)前絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債產(chǎn)品都會采用與之相同的強(qiáng)贖條款設(shè)置，僅少數(shù)公司會在天數(shù)要求和價格限制上進(jìn)行少量調(diào)整。例如，此前退市的平銀轉(zhuǎn)債就將正股價格的觸發(fā)線設(shè)定在120%。

然而，正如前文轉(zhuǎn)股條款部分提及，強(qiáng)贖條款的真正意義并不在于從持有人手中贖回轉(zhuǎn)債，而是促進(jìn)持有人轉(zhuǎn)股。在公司公告行使強(qiáng)制贖回權(quán)利后，持有人若選擇接受贖回，那么得到的贖回金額通常僅略高于100元。而此時轉(zhuǎn)債已經(jīng)觸發(fā)強(qiáng)贖條款，意味著轉(zhuǎn)債的平價已持續(xù)處在130元以上位置，選擇轉(zhuǎn)股獲得平價顯然是更好的選擇。因而對于理性的投資者來說，強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債會促使投資者完成轉(zhuǎn)股。當(dāng)然，在實際贖回日前，投資者還可以選擇賣出轉(zhuǎn)債，但在贖回日臨近時，最后持有人將面臨上述選擇，因此公司在行使強(qiáng)贖條款后，轉(zhuǎn)債的剩余額度通常都將悉數(shù)轉(zhuǎn)股。

一般來說，觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股對于轉(zhuǎn)債發(fā)行人和持有人來說都是最理想的退出方式。強(qiáng)贖達(dá)成后，發(fā)行人不必再支付剩余本息，對于持有人而言也意味著獲利了結(jié)。

最后需要提醒的是，從歷史來看，在達(dá)成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股條件后，絕大多數(shù)發(fā)行人會選擇執(zhí)行強(qiáng)贖條款，但仍有部分發(fā)行人不行使強(qiáng)贖。例如，在轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后不久便觸發(fā)強(qiáng)贖，此時如果原股東持有大量轉(zhuǎn)債，并且對正股未來走勢看好，那么公司有可能不會執(zhí)行條款，讓轉(zhuǎn)債繼續(xù)存續(xù)、博取收益；另一部分轉(zhuǎn)債則可能因為觸發(fā)強(qiáng)贖后的股權(quán)稀釋壓力，而選擇暫不執(zhí)行。

（2）回售條款。

回售條款是一種轉(zhuǎn)債投資者的價格保護(hù)條款，通常規(guī)定正股在出現(xiàn)一定程度下跌時，持有人有權(quán)按照約定的價格將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人。以太極轉(zhuǎn)債為例，一個典型的回售條款設(shè)置為：在轉(zhuǎn)債的最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70%，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有轉(zhuǎn)債的全部或部分，以面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格回售給公司，該條款通常被簡寫為“30、70%”。需要注意的是，銀行、券商類轉(zhuǎn)債通常不會設(shè)置回售條款。

對于轉(zhuǎn)債發(fā)行人而言，回售當(dāng)然不是一個好消息，這意味著轉(zhuǎn)債發(fā)行人將不得不提前償還本息，而發(fā)行轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)勢本應(yīng)是達(dá)成轉(zhuǎn)股后無須償付后續(xù)本息。因此，在公司面臨轉(zhuǎn)債回售壓力時，傾向于采用一些措施（如稍后會提到的下修轉(zhuǎn)股價等），盡力規(guī)避實際觸發(fā)回售條款。

不過，由于現(xiàn)代轉(zhuǎn)債品種的回售條款通常僅在轉(zhuǎn)債的最后兩個計息年度才能觸發(fā)，這意味著轉(zhuǎn)債發(fā)行后的前四年（或三年），即便正股出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)，發(fā)行人也不會面臨實際回售壓力。

（3）下修條款。

下修條款規(guī)定，當(dāng)轉(zhuǎn)債正股價格達(dá)成一定條件后，公司可以下調(diào)轉(zhuǎn)股價。前文中已經(jīng)提到，轉(zhuǎn)債發(fā)行人通常會盡力避免回售條款的實際觸發(fā)，其中一個重要的手段就是運(yùn)用下修條款來下調(diào)轉(zhuǎn)股價。以太極轉(zhuǎn)債為例，一個典型的下修條款設(shè)置為：當(dāng)公司股票在任意連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時，公司董事會有權(quán)向股東大會提出向下修正轉(zhuǎn)股價格的提案。上述條款通常被簡寫為“15/30、90%”。按規(guī)定，修正后的轉(zhuǎn)股價格將不得低于股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日均價。一般情況下，下修的價格觸發(fā)線有90%、85%和80%三個等級，觸發(fā)價格設(shè)置得越高，則條件越容易達(dá)成；另有少量發(fā)行人將觸發(fā)日期設(shè)置為其他條件，例如“10/20”。

下修條款最直觀的意義是防止觸發(fā)回售條款。若下修轉(zhuǎn)股價經(jīng)股東大會通過并順利執(zhí)行，那么轉(zhuǎn)股價將較之前明顯下調(diào)，回售條款中“低于轉(zhuǎn)股價70%”的條件也相應(yīng)被放寬，從而避免回售條款的實際觸發(fā)。

從下修幅度規(guī)定看，若發(fā)行人選擇按照前文所述的下限足額下修，那么下修后轉(zhuǎn)債的平價將回到100元左右，而觸發(fā)下修則需要平價在80元~90元，并且在以避免回售為目的的下修中，轉(zhuǎn)債平價通常已經(jīng)下跌接近70元或更低。因此執(zhí)行下修后，平價將瞬間上升，在“平價+轉(zhuǎn)股溢價率”的定價思路下，轉(zhuǎn)債價格也存在很大的提升可能。

除規(guī)避回售外，發(fā)行人也會在其他一些情況下選擇下修。例如：①正股價格處于低位，但公司判斷股價后續(xù)將迎來上行機(jī)會，此時公司有可能會選擇下修以降低觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的難度，確保順利轉(zhuǎn)股；②大股東持有大量轉(zhuǎn)債，在正股價格處于低位時，出于解套目的，大股東提議下修的意愿可能增強(qiáng)。

除行使下修條款外，轉(zhuǎn)債在正股進(jìn)行分紅派息而導(dǎo)致股價變動后，轉(zhuǎn)股價也會相應(yīng)調(diào)整，但這一情形下轉(zhuǎn)債的平價將與調(diào)整前維持一致，因此這樣的變動并不會對轉(zhuǎn)債價格造成影響。