一、初識轉債真面目

（一）轉債是一種什么樣的產品

轉債的全稱為“可轉換公司債券”，顧名思義，是一種可以轉換為股票的債券。轉債與普通信用債的最大區別在于，其可以按照一定的規則和比率轉化為股票（對應的股票通常稱為“正股”）。需要注意的是，轉債產品的轉股權是投資者的一項權利而非義務，投資者既可以選擇行使轉股權而將手中的轉債轉換為股票，也可以選擇將其作為一只債券持有至到期。

一張轉債能夠轉出的股票數目相對固定，在行使轉股權后，其價值相當于以票面金額（即100元）為本金，按照事先約定的轉股價購買股票，并得到對應數目正股的市場價值。因此轉股權的價值本質上可以視為美式看漲期權的價值，這使得轉債價格很大程度上受到正股價格左右。此外，我國的轉債產品通常還設置贖回條款、回售條款和下修條款等附加條款，而這些條款在不同的正股價格水平下會體現出不同的價值，這也使得轉債產品成為一種復雜的衍生品。

總結來看，對于轉債產品的初步理解，首先需要關注四個方面特性：①轉債仍是一只債券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；②轉債在轉股期限內可以按照一定規則轉化為股票，從而獲得對應份數正股的價值；③轉債通常具有一些附加條款設定，導致其定價更為復雜；④由于轉股權的存在，正股走勢是決定轉債價格的重要因素。

基于轉債兼具股債雙性的特殊性質，其價格構成可從兩個角度進行理解，見圖1。

（1）由于轉債的本質是一張含有期權和條款價值的債券，并且可作為普通信用債持有到期，因此可將轉債價格拆分為：以其作為普通債券價值的底價，加上其特有的轉股權和附加條款等價值。在這樣的定價思路下，轉債作為債券的價值通常被稱作純債價值(1)，而轉債市場價格高于純債價值的部分，反映的則是轉股權的期權價值，以及贖回條款、回售條款和下修條款等附加條款的價值。

（2）由于轉債在轉股期內可隨時行使轉股權、按照一定比例轉換為股票，因此轉出股票的市場價值（通常稱作平價或轉換價值）可以作為轉債的另一個底價。而轉債市場價格高于平價的部分，則主要反映市場對正股未來上漲空間的預期。需要注意的是，隨著市場情緒變化，市場給予正股未來上漲的預期隨之改變，轉債市場的供需關系等其他外部因素也會影響這一價差。由此，轉債價格可拆分為依正股價格決定的平價，以及據市場預期等因素決定的溢價兩部分。

理論上，兩種價格拆分思路下，轉債定價會得到同樣的結果，但由于數學方法的局限性以及市場預期的不穩定性等原因，在不同的價格水平下，我們往往會選擇誤差相對較小的方法對轉債價格進行拆分和定價。一般來說，當轉債的平價顯著高于純債價值時，采用平價+轉股溢價率的分解思路往往更容易得到貼近現實的結果；而在純債價值顯著高于平價的情況下，采用純債價值+期權、條款價值的思路則更為適宜。具體的分析手段將在后文詳細介紹。

當前，我國轉債市場處于快速發展階段，規模增長十分迅猛。截至2020年末，我國存量轉債數量達到378只（不含定向轉債）、總規模（見圖2）5073.9億元，均創歷史最高水平。相對于以往全市場僅有約30只甚至個位數可選標的時期，目前轉債市場中行業分布以及可選標的都得到了極大豐富，見圖3。

對于投資者尤其是債市投資者而言，轉債是重要的收益彈性來源。轉債得益于轉股權帶來的類權益屬性，其彈性顯著超過常規的純債類產品，意味著債市投資者可利用轉債作為間接參與權益市場的工具。同時，相對于權益品種，轉債的價格波動通常小于對應正股，并且還具有純債價值保護等其他穩定特性，從而使得轉債在較長時間周期內有著高于正股的夏普比率，對于權益類投資者而言也可作為一種更穩健的投資選擇。轉債的收益特征與權益品種見圖4。

對于發行人而言，轉債也是一種較為便捷的融資工具。與信用債相比，由于已經為投資者設置了轉股條款，轉債的融資成本較低，并且在促成轉股后無須償付后續的票息和本金；相對于定增，發行轉債同樣具有審批流程短以及股權稀釋滯后等優勢。值得注意的是，為了促成轉股，通常需要轉債對應的正股價格上行，因此在價格走勢上，轉債發行人和投資者訴求高度一致。