一、初識(shí)轉(zhuǎn)債真面目

（一）轉(zhuǎn)債是一種什么樣的產(chǎn)品

轉(zhuǎn)債的全稱(chēng)為“可轉(zhuǎn)換公司債券”，顧名思義，是一種可以轉(zhuǎn)換為股票的債券。轉(zhuǎn)債與普通信用債的最大區(qū)別在于，其可以按照一定的規(guī)則和比率轉(zhuǎn)化為股票（對(duì)應(yīng)的股票通常稱(chēng)為“正股”）。需要注意的是，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的轉(zhuǎn)股權(quán)是投資者的一項(xiàng)權(quán)利而非義務(wù)，投資者既可以選擇行使轉(zhuǎn)股權(quán)而將手中的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，也可以選擇將其作為一只債券持有至到期。

一張轉(zhuǎn)債能夠轉(zhuǎn)出的股票數(shù)目相對(duì)固定，在行使轉(zhuǎn)股權(quán)后，其價(jià)值相當(dāng)于以票面金額（即100元）為本金，按照事先約定的轉(zhuǎn)股價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票，并得到對(duì)應(yīng)數(shù)目正股的市場(chǎng)價(jià)值。因此轉(zhuǎn)股權(quán)的價(jià)值本質(zhì)上可以視為美式看漲期權(quán)的價(jià)值，這使得轉(zhuǎn)債價(jià)格很大程度上受到正股價(jià)格左右。此外，我國(guó)的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品通常還設(shè)置贖回條款、回售條款和下修條款等附加條款，而這些條款在不同的正股價(jià)格水平下會(huì)體現(xiàn)出不同的價(jià)值，這也使得轉(zhuǎn)債產(chǎn)品成為一種復(fù)雜的衍生品。

總結(jié)來(lái)看，對(duì)于轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的初步理解，首先需要關(guān)注四個(gè)方面特性：①轉(zhuǎn)債仍是一只債券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；②轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期限內(nèi)可以按照一定規(guī)則轉(zhuǎn)化為股票，從而獲得對(duì)應(yīng)份數(shù)正股的價(jià)值；③轉(zhuǎn)債通常具有一些附加條款設(shè)定，導(dǎo)致其定價(jià)更為復(fù)雜；④由于轉(zhuǎn)股權(quán)的存在，正股走勢(shì)是決定轉(zhuǎn)債價(jià)格的重要因素。

基于轉(zhuǎn)債兼具股債雙性的特殊性質(zhì)，其價(jià)格構(gòu)成可從兩個(gè)角度進(jìn)行理解，見(jiàn)圖1。

（1）由于轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是一張含有期權(quán)和條款價(jià)值的債券，并且可作為普通信用債持有到期，因此可將轉(zhuǎn)債價(jià)格拆分為：以其作為普通債券價(jià)值的底價(jià)，加上其特有的轉(zhuǎn)股權(quán)和附加條款等價(jià)值。在這樣的定價(jià)思路下，轉(zhuǎn)債作為債券的價(jià)值通常被稱(chēng)作純債價(jià)值(1)，而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格高于純債價(jià)值的部分，反映的則是轉(zhuǎn)股權(quán)的期權(quán)價(jià)值，以及贖回條款、回售條款和下修條款等附加條款的價(jià)值。

（2）由于轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)可隨時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)、按照一定比例轉(zhuǎn)換為股票，因此轉(zhuǎn)出股票的市場(chǎng)價(jià)值（通常稱(chēng)作平價(jià)或轉(zhuǎn)換價(jià)值）可以作為轉(zhuǎn)債的另一個(gè)底價(jià)。而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格高于平價(jià)的部分，則主要反映市場(chǎng)對(duì)正股未來(lái)上漲空間的預(yù)期。需要注意的是，隨著市場(chǎng)情緒變化，市場(chǎng)給予正股未來(lái)上漲的預(yù)期隨之改變，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供需關(guān)系等其他外部因素也會(huì)影響這一價(jià)差。由此，轉(zhuǎn)債價(jià)格可拆分為依正股價(jià)格決定的平價(jià)，以及據(jù)市場(chǎng)預(yù)期等因素決定的溢價(jià)兩部分。

理論上，兩種價(jià)格拆分思路下，轉(zhuǎn)債定價(jià)會(huì)得到同樣的結(jié)果，但由于數(shù)學(xué)方法的局限性以及市場(chǎng)預(yù)期的不穩(wěn)定性等原因，在不同的價(jià)格水平下，我們往往會(huì)選擇誤差相對(duì)較小的方法對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)行拆分和定價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)轉(zhuǎn)債的平價(jià)顯著高于純債價(jià)值時(shí)，采用平價(jià)+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的分解思路往往更容易得到貼近現(xiàn)實(shí)的結(jié)果；而在純債價(jià)值顯著高于平價(jià)的情況下，采用純債價(jià)值+期權(quán)、條款價(jià)值的思路則更為適宜。具體的分析手段將在后文詳細(xì)介紹。

當(dāng)前，我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于快速發(fā)展階段，規(guī)模增長(zhǎng)十分迅猛。截至2020年末，我國(guó)存量轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)到378只（不含定向轉(zhuǎn)債）、總規(guī)模（見(jiàn)圖2）5073.9億元，均創(chuàng)歷史最高水平。相對(duì)于以往全市場(chǎng)僅有約30只甚至個(gè)位數(shù)可選標(biāo)的時(shí)期，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中行業(yè)分布以及可選標(biāo)的都得到了極大豐富，見(jiàn)圖3。

對(duì)于投資者尤其是債市投資者而言，轉(zhuǎn)債是重要的收益彈性來(lái)源。轉(zhuǎn)債得益于轉(zhuǎn)股權(quán)帶來(lái)的類(lèi)權(quán)益屬性，其彈性顯著超過(guò)常規(guī)的純債類(lèi)產(chǎn)品，意味著債市投資者可利用轉(zhuǎn)債作為間接參與權(quán)益市場(chǎng)的工具。同時(shí)，相對(duì)于權(quán)益品種，轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)通常小于對(duì)應(yīng)正股，并且還具有純債價(jià)值保護(hù)等其他穩(wěn)定特性，從而使得轉(zhuǎn)債在較長(zhǎng)時(shí)間周期內(nèi)有著高于正股的夏普比率，對(duì)于權(quán)益類(lèi)投資者而言也可作為一種更穩(wěn)健的投資選擇。轉(zhuǎn)債的收益特征與權(quán)益品種見(jiàn)圖4。

對(duì)于發(fā)行人而言，轉(zhuǎn)債也是一種較為便捷的融資工具。與信用債相比，由于已經(jīng)為投資者設(shè)置了轉(zhuǎn)股條款，轉(zhuǎn)債的融資成本較低，并且在促成轉(zhuǎn)股后無(wú)須償付后續(xù)的票息和本金；相對(duì)于定增，發(fā)行轉(zhuǎn)債同樣具有審批流程短以及股權(quán)稀釋滯后等優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，為了促成轉(zhuǎn)股，通常需要轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股價(jià)格上行，因此在價(jià)格走勢(shì)上，轉(zhuǎn)債發(fā)行人和投資者訴求高度一致。