（二）市場發展“三部曲”——從初次試水到快速成長

1．第一階段“試水期”（1991年8月至2010年5月）——嶄露頭角

20世紀90年代，轉債市場處于初級發展期，券種相對較少，與當前市場狀況的可比性有限，但對比兩段時期轉債的條款設置等特征，仍能幫助我們理解國內轉債品種的發展趨勢。基于此，本部分主要以代表性個券和事件為例，以期管中窺豹，對該時期的面貌特征加以呈現。

（1）寶安轉債拉開國內公募轉債市場發展的序幕。

1992年11月，寶安轉債成功發行，成為我國歷史上第一只發行并上市交易的公募可轉債。相較于現代的轉債品種，寶安轉債的各項條款設置還十分稚嫩，其中發行期限設置為3年，采用固定利率，票息為每年3%，且發行時無外部評級。附加條款方面，寶安轉債并未設置回售和下修條款，同時贖回條款設置也較為直接，規定在轉債存續周期的最后半年內，只要公司提前60日進行公告，即可無條件贖回（見表2）。

從條款設置來看，寶安轉債促使投資者選擇轉股的途徑相當有限，僅在生命周期的最后半年內，平價顯著高于贖回價格時執行條款，才會促使持有人行使轉股權。然而，進入1995年后，正股中國寶安價格始終趨弱，致使寶安轉債在贖回行使區間內平價均大幅低于贖回價，理性投資者并無轉股動力，最終寶安轉債只能以大額贖回方式結束生命周期。由于轉股失敗，轉債品種本應具備的轉股后無須償付本金的巨大優勢無從體現，3%的票息對發行人而言也并不算低，加之彼時市場對于轉債品種缺乏認知，在寶安轉債退市后直至1997年，國內再無轉債發行。

1997年3月，國務院證券委員會發布《可轉換公司債券管理暫行辦法》，這也是我國可轉債領域的首個規范性文件。值得注意的是，該文件一度允許計劃但暫未上市的重點國企發行可轉債。但在吳江絲綢、南寧化工、茂名煉化試點后，這樣的特殊模式告一段落。此后至今，公募可轉債的發行人均為A股上市公司。

（2）機場轉債開始，轉債條款設置逐漸完善。

2000年2月，機場轉債的上市發行，成為可轉債發展歷程上的又一“里程碑”事件。機場轉債發行的重要意義是，對附加條款設置進行了大幅細化，現代轉債中常用的贖回、下修和回售條款設置，正是在機場轉債的藍本下逐步完善而成的。

具體來看（見表3），機場轉債發行期限為5年，與現代轉債品種基本接近。延長后的期限設置為發行人促成轉股預留了充足時間，同時也使投資者不必承擔過長的時間成本。利率方面，雖然機場轉債仍采用了固定利率設置，但每年0.8%的票息較寶安轉債等初期品種明顯下降，發行人的付息壓力大大減輕。更重要的是，機場轉債在附加條款設置方面進一步細化，為轉債提供了有效的促轉股途徑。

強贖條款方面，機場轉債規定在發行6個月，即進入轉股期后便可行使，無須等到生命周期末段，且“30/40、130%”的設置（在連續40個交易日中，至少30個交易日正股價格達到轉股價的130%以上），已經與現代轉債十分接近。當正股價格較轉股價出現階段性上行機會時，發行人便可執行贖回條款，此時投資者在轉股后得到的價值大于贖回價值，從而促成理性投資者大規模轉股，發行人也無須承擔后續的還本付息壓力。

其他條款方面，機場轉債設置了與贖回條款相對應的投資者保護條款——回售條款，但條款設置較現代“30、70%”的設置仍較為簡單；下修條款方面，也可從機場轉債中看到現代轉債下修條款設置的雛形。

（3）嶄露頭角，前路漫漫。

2001年，證監會先后發布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》《關于做好上市公司可轉換債券發行工作的通知》等文件，國內轉債市場初具指導性和約束性框架，形成了相對健全的監管體系。同年3月，證監會出臺《關于做好上市公司新股發行工作的通知》，提高上市公司配股或增發門檻。疊加權益市場行情持續疲軟，市場對于定增和配股的需求趨弱，部分上市公司融資時開始將目光轉向可轉債。利用政策帶來的時間窗口，轉債更多進入發行人的視野，轉債市場迎來了第一次較為明顯的擴容，市場峰值時存量個券數目超過30只。

2005年開啟的股權分置改革，導致權益市場發行全面停滯，轉債也相應經歷了長達20個月的發行“真空期”。2006年5月，證監會發布實施《上市公司證券發行管理辦法》，一級市場重啟，轉債與正股發行規則也被并入同一文件，相關條款作為綱要性規定一直沿用至今。

2．第二階段“探索期”（2010年6月至2017年2月）——跌宕起伏

（1）跌宕起伏的探索之路。

在最初十余年的摸索之后，2010年起，我國轉債市場迎來了第一輪真正意義上的大規模擴容。隨著大盤新券的加速供給，轉債市場逐漸攀升至史上最大存量規模。隨后權益市場迎來劇烈的“瘋牛”和“股災”，轉債市場也隨之經歷了跌宕起伏的“探索期”。

以2010年6月2日中國銀行400億元可轉債發行為標志，轉債市場揭開了快速擴容的序幕，存量規模隨之水漲船高。這一階段，隨著大盤轉債的相繼發行，市場規模在2014年末迎來高點，存量轉債總市值一度超過1700億元，遠超第一階段的規模峰值。隨后，2014—2015年的“瘋牛”行情呼嘯而至，轉債市場平價中樞迎來了大幅上行。然而，伴隨正股價格的普遍抬升，存量轉債集中觸發了強贖條件并相繼轉股退出，導致存量券規模和數量大幅下降；加之2015年下半年股市開始深度回調，使得許多待發轉債的發行節奏被打亂，新券供給速度遠遠不足以補充大量個券轉股退出的缺口，轉債規模迅速縮水至120億元左右，存量數目也連續多月在20只以內的低位徘徊（見圖18）。第二階段市場行情見圖19。

（2）存量轉債仍以金融和其他重資本行業品種為主（見圖20）。

在行業分布方面，這一階段的轉債市場表現出了很強的規律性，轉債標的以金融、化工、公用事業等重資本行業為主，而消費、科技等現金流較好的行業占比較小。以這一階段市場規模峰值為樣本來看，2014年10月28日，存量轉債市值總額達到1748.81億元的高點，在SW一級行業分類下，銀行業存量轉債規模（749.51億元）占全市場比重接近43%，明顯大于其他行業；非銀金融、公用事業和化工行業存量轉債規模同樣較大；不過醫藥生物、通信、食品飲料、計算機等科技和消費相關行業僅有個別轉債存續，整體規模較小。

上述行業結構特征反映出該階段轉債市場雖然經歷了一輪快速擴容，但支撐市場規模的主要是融資需求較大的金融企業和重資本行業公司。對于消費、科技等行業而言，由于企業現金流整體較好，加之市場對于轉債特性尚處學習階段，轉債品種在其融資需求中并未得到有效推廣。

總體看，雖然市場擴容趨勢迅猛，但由于本階段個券大多分布在金融和其他重資本行業，轉債策略在行業配置上仍面臨較大限制。

（3）極端行情引發市場價位分布巨變。

從價位分布的演化來看，在正股行情跌宕起伏的行情中，各平價區段的轉債分布出現了較大變化。2014年之前，在權益市場整體偏向弱勢震蕩的行情下，轉債市場中低平價品種占比相對較高，其中2011—2012年平價80元以下品種占比曾維持在50%左右，使得該階段市場配置型品種占比具有較大的挑選空間。而在“瘋牛”行情中，全市場存量債平價曾一度上行至100元以上，此時不僅轉債的股性價值對其收益起到決定性作用，高等級券種的杠桿優勢也成為這一時期收益高低的關鍵。在后續大量品種轉股退出后，雖然市場集體高平價結構出現了一定變化，但由于存量券數目已降至個位數，因此存量券平價分布對這一階段策略選擇的影響并不大，見圖21。

（4）轉債條款設置已逐步進化至現代形態。

從條款角度來看，進入該階段后，轉債的各項條款設置已經逐漸完善，大多數存量券條款設置與現代轉債相差無幾。以銅陵轉債（中行轉債發行不久后上市的較大規模標的）為例，在累進利率設置以及附加條款安排等方面，僅有部分細節略有出入，總體設置思路與現代轉債已基本一致。例如，銅陵轉債下修條款觸發規則的設定思路與現代轉債相近，不過在具體觸發條件方面，銅陵轉債觸發下修僅需“10/20、90%”，較現代轉債常規的“15/30、85%”僅存在時間和尺度上的差異。

（5）分階段行情回顧：第一輪探索，在“瘋牛”中戲劇性收場。

從行情角度劃分，見表5所示，2010年6月至2017年2月區間轉債市場經歷了3輪牛市周期和2輪熊市周期。從各個小周期轉債——正股漲跌幅看，由于轉債市場存量券已具備一定規模，轉債的市場行情也與正股之間建立了較強的聯動，其中僅在2016年1月至2017年2月第三輪牛市中，因轉債存量券數量下降至個位數而導致指數層面出現背離。從各階段累計收益率看，無論是在上漲還是下跌過程中，轉債市場表現往往都更為溫和。從各輪周期的行情變化中，我們都能夠歸納出許多對現代轉債投資頗具參考價值的經驗規律。

1）2010年6—11月：牛市周期——市場擴張中的“開門紅”。

2010年6月至11月初，轉債在正股行情的帶動下持續上行。在這一階段，隨著市場規模擴張，轉債價格相對正股的基本變動特征已經顯現：轉債和正股指數保持著很高的聯動性，但無論是回調還是上漲過程中，變動幅度均更為緩和。

進入2010年第三季度，正股和轉債雙雙進入上行區間（見圖22）。2010年6月2日中行轉債發行，規模達400億元，開創轉債市場超大盤品種的“先河”，支撐了市場整體規模。中行轉債發行后，轉債品種重歸市場視野，同時也為后續諸多金融機構或實體企業的融資需求提供了參考。其間，正股的持續上行環境為新券發行提供了良好的環境支撐，市場新一輪擴容迎來“開門紅”。截至2010年末，存量轉債余額歷史性突破了1000億元，大大超越了第一階段的峰值。

這一階段，各價位轉債估值中樞(1)對市場情緒的映射同樣值得關注。在進入該階段前夕，權益市場曾在2010年上半年出現較大幅度回調，市場情緒整體趨弱。而隨著2010年6月后正股持續上行，各平價價位轉債對應的估值中樞也紛紛主動走擴。在權益市場情緒轉暖的催化下，投資者傾向于將更為樂觀的正股預期提前反映在轉債價格中（見圖23），這樣的現象也為后續轉債估值主動變化研究提供了重要參考（具體分析方法可參考本書第一部分“初識轉債真面目”）。

2）2010年11月至2012年12月：熊市周期——漫漫下行中，轉債防御屬性初現。

2010年11月至2012年12月，正股市場持續下跌。在此過程中，轉債前期隨正股一同下行，而后則體現出顯著的防御屬性（見圖24），在正股的回調中逐漸企穩。

2011年初，市場流動性邊際收緊，A股市場轉向下行。2011年4月至2012年1月，權益市場持續回調，疊加2011年信用債風險事件擾動，轉債受到平價普遍下跌的影響，同時由于其在固收類產品中的流動性優勢，成為許多機構優先賣出的對象，導致本輪權益市場調整前期出現正股和估值雙雙回落的現象，其間中證轉債指數與正股下調幅度基本一致。

隨著各價位轉債估值中樞邊際企穩（見圖25），2011年末至2012年末，雖然正股仍在持續下行，但轉債品種的債底保護效應已經開始發揮作用，轉債估值中樞也壓縮至合理位置，中證轉債指數維持水平震蕩趨勢，并未隨正股進一步下行。在正股持續回調中，偏債型品種的挑選空間增大，加之此時各價位轉債估值已壓縮至相對低位，故而在這一階段后期，低價配置策略迎來了一次較為理想的參與窗口。

3）2012年12月至2015年6月：牛市周期——平靜之后，“瘋牛”呼嘯而至（見圖26）。

2012年末至2015年6月，在經歷了前兩年的平靜之后，“瘋牛”行情驟然來臨，轉債價格大幅上行，大量存量券在此期間觸及強贖條件，并在執行后紛紛轉股退出，這一輪轉債擴容也隨之“戲劇性”地宣告結束。

2012年末至2014年上半年，轉債和權益市場波瀾不驚。自2014年7月10日起，A股市場開啟“瘋牛”行情，其中2014年11月至2015年6月，萬得全A指數由2486點大幅上行至超過5000點的歷史最高水平，漲幅逾250%。在此期間，雖然轉債整體漲幅不及權益市場，但在正股推動下，中證轉債指數仍取得了近100%的累計收益。事實上，轉債指數漲幅不及正股，還可以從另一個角度進行理解——隨著正股持續上行，大量強勢品種在此期間達成強贖條件后轉股退出，并移出指數樣本，后續正股漲幅無法影響轉債指數走勢。換句話說，“瘋牛”行情中，轉債“優汰劣剩”的特殊性質，也在指數層面制約了轉債漲幅。

估值方面，在“瘋牛”行情的催化下，高平價品種的估值中樞2014年下半年迅速拉伸，其他價位對應的估值中樞也出現了不同程度上升。然而，各價位估值曲線卻在2014年末戛然而止，這是因為在存量轉債接連轉股的過程中，存續樣本數目降至個位數，不足以估算各價位估值中樞（見圖27）。

總結來看，“瘋牛”階段的市場行情為我們帶來了一些值得關注的基本規律：①劇烈的牛市行情會導致存量轉債大面積轉股，從根本上改變轉債市場的存量券分布結構；②在正股行情演化中，轉債——尤其是強股性品種的估值傾向于出現明顯拉伸，類似情況在此前的牛市周期中也曾出現；③持續的牛市行情中，在強勢品種不斷轉股退出后，從指數層面看轉債的表現往往會受到一定制約。

4）2015年6月至2016年1月：熊市周期——狂歡之后，“股災”降臨。

2015年6月，“股災”來臨，萬得全A指數出現了超過50%的深度回調，大量正股價格“腰斬”。受平價波動影響，轉債指數同樣經歷了較大幅度回調（見圖28）。實際上，該階段個券下跌對轉債投資者的收益影響有限，主要是因為在前期牛市行情推動大面積轉股后，實際存續的個券已所剩無幾。

在“股災”來臨的初始時點，存量轉債只剩下7只，其中民生轉債、吉視轉債、洛鉬轉債和通鼎轉債已在此前執行強贖條款并即將退市，因此實際受到股災正面沖擊的僅有電氣轉債、格力轉債和歌爾轉債（見表6）。這三只個券雖在“股災”期間遭受了超過30%的下跌，但因總規模較小（不足100億元），從大類資產角度出發，沖擊規模十分有限。此后，雖然期間還有順昌轉債、航信轉債等新券補充，但最終受到影響的存量轉債也不過10只。

在估值層面，由于存量個券數目急劇下降，各價位轉債的估值中樞也無從捕捉。

總體看，在暗無天日的“股災”中，由于轉債市場缺乏存量債，從大數資產配置的角度看，對債市的整體沖擊并不像指數那么嚴重。此后，由于存量券長期處于低位，轉債市場就此進入漫長的“冬眠”。

5）2016年1月至2017年2月：牛市周期——正股反彈到來，但存量轉債已所剩無幾。

2016年1月末至2017年2月，正股迎來反彈，但轉債市場存量個券并未得到充分補充，指數也沒有呈現出與正股相匹配的漲幅。

正股方面，萬得全A指數自2016年2月起震蕩上行，此后全國“兩會”召開、正股注冊制暫緩，前期持續走弱的市場情緒漸趨穩定。同期，政府工作報告指出要推進股票、債券市場改革，促進多層次資本市場健康發展，保持經濟運行在合理區間，著力加強供給側結構性改革，A股市場在政策刺激下重回上行區間。

然而在此期間，中證轉債指數并未出現與正股相匹配的漲幅。這很大程度是由于，在前期“瘋牛”和“股災”等極端行情沖擊下，規模大減的轉債市場并無有效新券補充，因此在本輪權益市場牛市周期中，中證轉債指數反映的變化更多的是少數個券（包含部分“股災”中正股受到影響的品種）的表現，指數走勢的討論價值有限，轉債市場仍處于劇烈行情變動后的“沉睡”時期（見圖29）。

值得注意的是，本輪周期尾聲階段，2016年11月特朗普當選美國總統、2016年12月美聯儲宣布加息等，對A股市場帶來較大的不確定性，這樣的情緒沖擊對存量券估值也帶來了明顯的負面影響，見圖30。

3．第三階段“成長期”（2017年2月至今）——蓬勃發展

（1）政策加持，市場迎來快速發展契機。

2017年可謂轉債市場的“現代史元年”，在諸多重大政策的推動下，轉債市場開始了持續至今的高速擴容周期。2017年2月，再融資規則出現重大調整，新增對定增發行的股本限制和再融資間隔期設定。定增的邊際收緊，倒逼具有融資需求的企業搜尋替代性品種。此前長期處于低迷狀態的轉債產品，因得益于轉股條款所具有的天然股權性質，再次進入發行人視野。同年5月，證監會發布《上市公司股東、董事、監事、高級管理人員減持股份的若干規定》（以下簡稱《減持新規》），大股東、董監高面臨更為嚴格的股票減持規定，減持受讓方在6個月內同樣會受到約束，此前盛行的“過橋減持”“清倉式減持”以及董監高通過辭職實施減持等定增減持方式都受到嚴格約束，這也從側面助推了上市公司通過轉債工具進行再融資的需求。同年9月，《證券發行與承銷管理辦法》進一步完善，對可轉債、可交債發行方式進行調整，由資金申購改為信用申購，進一步改善了轉債品種的市場環境。

在再融資新政和《減持新規》的加持下，配合信用申購制度開啟，轉債市場規模大幅擴張。此后，轉債市場關注度日益提升，投資者結構越發多元，蓬勃發展的擴容周期正式開啟。自2017年3月開始，轉債市場存量規模顯著提升，至2018年11月已達到并超過前期1739億元的峰值水平；2020年1月至今，轉債市場延續前期勢頭，規模容量穩步增長（見圖31）。

（2）隨著市場規模擴張，轉債和正股聯動性有所增強。

行情演化方面，該階段權益和轉債均未出現“瘋牛”和“股災”等極端行情，但在快速擴容過程中，轉債市場仍然經歷了典型的牛市、熊市和震蕩周期。同時，隨著市場規模擴大和存量品種不斷豐富，各周期中的股債相對漲跌以及估值變化，對當前市場轉債價格研究也有了越來越高的參考價值。

總體來看，隨著存量轉債的不斷豐富，中證轉債指數和萬得全A指數走勢呈現出較強的相關性，但部分時期兩條曲線也存在著明顯背離（見圖32），我們在后文中將重點關注和討論。

（3）轉債行業分布不斷豐富。

截至2020年末，在SW一級行業分類下，銀行類轉債仍然是市場中規模占比最高的行業類別，存量轉債余額遠超其他行業。除銀行轉債外，公用事業、有色金屬和交通運輸業轉債存量規模分列前三位。而從存量券數量看，排名前三的行業則分別為化工、醫藥生物和機械設備。相較前一階段，當前存量轉債覆蓋的行業大大豐富，尤其是前期規模較小的消費、科技等行業，得到了充分補充。隨著覆蓋行業的不斷完善，偏股型轉債策略也得到了更為廣泛的行業配置空間，見圖33。

隨著存量轉債規模不斷上升，以及覆蓋行業的逐漸豐富，個券價格變化的趨同特性有所減弱。在此前存量標的數目較少的時期，屬性相近的個券時常表現出“同漲同跌”特性。這是由于當存量標的有限時，若某一領域品種出現明顯利好信號，投資者很難在合理的成本下足額買入真正“心儀”的個券，因而往往只能退而求其次，挑選具有類似屬性的品種，導致大量個券出現局部領域“消滅低價券”的趨同行情。在市場規模擴大后，各領域轉債挑選空間大幅擴充，前期因備選個券不足而引發的價格趨同效應相應減弱。

（4）平價分布改變帶來策略重心分化。

從平價分布的變化看，該階段轉債市場可以2019年初為界進行劃分。2019年之前，存量標的中低平價品種占比相對較大，尤其是在2018年熊市階段，平價80元以下的品種占比時常過半。在這樣的市場結構下，低價配置策略會得到較大施展空間。自2019年初的正股行情之后，轉債市場中高平價品種占比顯著增加，尤其是在2020年，高平價品種占比持續處于高位，而低平價品種的挑選空間則十分有限，這也導致2020年的策略重心轉向偏股型品種的個券篩選，見圖34。

（5）分階段行情回顧：穿越牛熊，無論偏股偏債都曾大放異彩。

見表7所示，該時期轉債和正股大多處于牛市或震蕩狀態，持續較長的熊市周期僅2018年一段。2017年轉債市場迎來發展契機后，權益市場行情為市場擴容也提供了較為有利的環境。從轉債—正股行情對比來看，各周期內轉債表現符合“漲跌幅度接近正股，波動更為溫和”的基本特點，但在部分特殊時期，兩市場行情仍存在明顯差異，這也是我們在回溯研究中需要重點關注的時期。

1）2017年2月至2018年1月：震蕩周期——市場波動，高速擴容窗口開啟。

2017年2月至2018年1月末，指數反復震蕩，本輪轉債市場擴容周期悄然開啟。

2017年2月17日，證監會發布定增新規。一方面，規范上市公司非公開發行股票融資，明確限制過度融資，定增受限；另一方面，因可轉債具有不受融資冷卻期限制、可及時減持、享受綠色通道等優勢，轉債作為定增的替代性品種再次進入投資者視線，市場迎來高速發展期。

2017年2月17日至2018年1月24日，不到一年時間即有42只轉債新券發行，總規模達996.21億元。在該時期以白馬龍頭為主導的行情中，轉債漲幅曾一度超過正股，主要是因為前期發行的新券中，包含了大量強勢行業大盤品種，例如歌爾轉債（第一期）等均貢獻了顯著的正向收益；同時轉債市場也得到了估值拉伸所帶來的行情助推，再一次印證權益市場情緒往往會帶來轉債估值的拉伸，進一步支撐并強化了轉債行情，見圖35。

當市場各價位估值中樞累積至高位后，在2017年下半年權益市場回調過程中，轉債也會受制于估值的高位回落，導致回調幅度大于正股——這樣的情況與從2019年下半年的估值拉伸至2020年5月的市場回調非常類似。總結規律，當轉債市場處于高估值環境時，其整體防御屬性邊際下降，若后續市場情緒明顯降溫，轉債將同時面對正股回調和估值壓縮兩方面壓力，從而出現比正股更大的調整幅度，見圖36。

此外，我們還觀察到超大型銀行轉債對市場存量品種估值的供給沖擊。本階段有兩只規模超百億元的銀行轉債發行，分別是2017年3月發行的光大轉債和2017年12月發行的寧行轉債。在上述兩個時點，我們均觀測到各價位估值中樞的邊際壓縮。事實上，如果將樣本進一步拓展至后續發行的中信轉債、蘇銀轉債和浦發轉債等，這樣的效應仍然成立。總體看，在轉債市場存量規模尚未達到較高水平前，超大盤轉債的供給壓力是分析市場估值中樞變化時需要重點考慮的因素之一。

2）2018年1月至2019年1月：熊市周期——慢慢下行中，轉債防御屬性凸顯。

2018年1月至2019年1月，在貿易爭端和信用收緊等多方因素影響下，權益市場進入了長達一年的漫長熊市，萬得全A指數在此期間出現逾30%的累計下行。隨著存量轉債價格紛紛下降至接近債底后，轉債品種特有的防御屬性開始發揮強大作用，轉債指數在正股持續下行中迅速企穩，其間下行幅度明顯更小（見圖37）。

2018年1月以來，在諸多事件沖擊下，轉債指數跟隨正股開始調整。2017年5月啟動通道業務規范整頓，疊加2018年4月資管新規落地，非標資產加快清理、政策“去杠桿”，對市場流動性和融資環境帶來沖擊，社會融資增速不斷走低。與此同時，中美貿易摩擦加劇，A股面臨的不確定性日漸增加，市場情緒趨弱；2018年全年美聯儲4次加息，美元流動性收縮幅度大超市場預期，國內市場資金外流，引發匯率大幅貶值。在國內外因素的共同沖擊下，2018年萬得全A指數跌幅超過30%。

正股持續下行中，轉債“退可守”的防御屬性發揮得淋漓盡致。從指數變化來看，中證轉債指數隨萬得全A指數短暫下行后迅速企穩，隨著存量券平價中樞下移，債底保護開始發揮作用。在純債價值托底下，轉債價格逐漸企穩，不再跟隨正股下行，各平價區間對應的估值中樞趨于穩定（在正股熊市行情下，至2018年下半年平價高于100元的品種已所剩無幾，故此處僅呈現平價100元及以下區間所對應的估值中樞），見圖38。

2018年末，本輪熊市接近尾聲，偏債配置性策略迎來歷史最佳布局機遇。在持續一年的熊市中，由于轉債正股普遍承壓，大量正股資質較強的品種落入偏債型區間。在債底保護下，除非這些個券暴露出實際違約風險，否則回撤空間已非常有限，上行至理論上限（即強贖觸發價格）的空間較大，天然具有很高的性價比。即站在這一時點，在大量轉債排除違約風險后，價格只有一個可能的發展方向——上行，剩下的則是靜待市場情緒恢復，其間需要承擔的回撤風險相對可控。總的來看，雖然權益市場在熊市環境中遭受重創，但轉債品種因具有債底保護的獨特優勢，反而在危機中迎來了大范圍的配置機會。

3）2019年1月至2019年4月：牛市周期——復蘇來臨，配置型品種大放異彩。

2019年1—4月，權益市場迎來久違的大幅反彈，轉債市場隨之上行（見圖39）。同時，此前大量處于偏債型區間的品種，在正股推動下回升至股性較強區間，低價配置策略迎來收獲期。

進入2019年后，市場流動性邊際改善，正股反彈拉開序幕，第一季度萬得全A指數取得接近40%的累計收益，轉債市場隨之上行。雖然其間轉債指數上行幅度低于正股，但大量個券前期發揮了一定的風險抵御作用，并未出現大幅回撤。實際上，這樣的上行幅度已經十分可觀，拉長時間周期來看，其夏普比率較正股仍然具有一定優勢。

隨著情緒回升，前期受到壓制的各價位估值中樞出現集體上行（見圖40），進一步助推了轉債價格的提振。在平價結構方面，截至本輪上行周期末尾，轉債市場中平價80元以下的品種個數占比迅速壓縮至10%左右，大量個券恢復到了股性較強的價格區間，在后續行情中將得到更為靈敏的正股驅動。

市場回暖之下，轉債新券發行熱度顯著回升。本輪周期中，轉債新券合計發行49只，規模達1473億元。

4）2019年4月至2020年3月：震蕩周期——估值支撐下，轉債迎來“非典型牛市”。

2019年4月至2020年3月，轉債市場迎來一段戲劇性的行情——估值推動下，雖然權益始終維持震蕩態勢，轉債卻在估值的不斷拉伸中出現了脫離正股的上漲。

2019年第一季度階段性行情后，權益市場迎來長時間震蕩，直至2019年末中美達成第一階段經貿協商，市場才迎來相對可觀的漲幅。此期間內，轉債市場并未遵循前文所述“上行區間漲幅往往不及正股”的歷史規律，而是在初期調整后進入持續上行區間（見圖41）。該時期支撐轉債上行的力量，主要是各價位轉債估值的持續拉伸。

進入2019年下半年，轉債品種具備的彈性特點逐漸成為固收市場中決勝的關鍵因素，也因此吸引了大量相對收益機構進入市場，尤其是前期轉債倉位較低的機構，在相對收益壓力下不得不增配轉債，從而為市場帶來了可觀的增量資金（見表8）。從供需角度來看，新券供給維持穩定，而需求加速上升，市場出現了大范圍的估值拉伸，催生出“正股不漲，轉債上行”的特殊行情（見圖42）。

不過，這樣的上漲趨勢顯然不可持續——估值不斷拉伸至高位，背后反映的是市場將更多的未來預期提前“預支”到當前轉債價格中，而這樣的估值終究需要后續正股漲幅進行消化。因此，雖然估值拉伸支撐了該階段的轉債上漲行情，但同樣也給后續的市場演化埋下了隱患。

值得注意的是，臨近本輪周期結束，高低平價品種的估值變化趨勢出現分化——高平價區間的估值中樞已趨于下行，但低平價區間的估值中樞仍在上升。這樣的分化反映的是在高平價品種的“高價+高估值”下，投資者不得不將更多視線轉移到低平價區間，正股資質稍好的配置型品種均獲得了更高估值，進而促成了這一階段“掃貨低價券”的局部行情。

5）2020年3月至2020年7月：牛市周期——高估值環境中，轉債表現處處受制。

進入2020年第二季度，權益市場迎來慢牛行情，并在7月初開始大幅上漲。然而在這一過程中，轉債市場卻并未取得與之相匹配的漲幅，累計收益與正股逐漸拉開差距。究其原因，如果說在上一階段，轉債享受了估值拉伸帶來的紅利，那么到了這一階段，轉債便自此進入了痛苦的估值消化期。

本輪小周期內，萬得全A指數取得近40%的累計收益，而同期中證轉債指數的累計收益不足10%，甚至5月時還曾出現過“正股漲、轉債跌”的特殊組合行情（見圖43）。誘發此種走勢的最主要原因，就是前期市場累計的過高估值開始集中壓縮。在這一階段，相較前期持續震蕩的權益市場，利率債和信用債的參與機會明顯邊際改善，加之前期市場整體估值水平亦處在非理性高點，多方面因素共同作用下，部分轉債基金遭遇大額贖回（由此后發布的基金季報追溯判斷），引發全價格區間估值的大幅壓縮（見圖44）。

需要注意的是，即便是在估值大幅壓縮后，各價位轉債對應的估值中樞仍然處在遠高于2019年6月估值拉伸前的水平。也就是說，集中壓縮后各價位估值中樞仍未脫離高位區間，而這樣的環境未來仍將對大量傳統策略形成掣肘。

在7月的正股行情中，高平價區間轉債估值有所恢復，但轉債市場并未出現此前的牛市行情。一方面是因為短期行情對轉債市場的情緒驅動相對有限；另一方面也說明雖然前期估值出現邊際壓縮，但仍處較高位置，并不支持估值大范圍拉伸。

6）2020年7月至今（樣本數據截至2020年末）：震蕩周期——各價位估值急劇分化。

2020年7月至年末，轉債隨正股指數一同步入持續震蕩周期。

2020年7月行情后，權益市場進入持續震蕩階段，轉債市場隨之出現波動行情（見圖45），其間周期、新能源和汽車等行業曾相繼出現局部機會，但全面行情并未顯現，不同行業和不同價位轉債的估值分化程度進一步擴大（見圖46）。

該階段末尾，轉債市場迎來一個頗具歷史性的事件——在部分個券信用負面事件的沖擊下，轉債市場第一次開始對信用風險認真定價。長期以來，由于具有低票息、轉股后無須還本付息等優勢，轉債出現實際違約風險的可能性遠低于同等級信用債，故其往往被視為一種自身信用風險極低的產品。實際上，截至2020年末，公募轉債品種從未出現任何實質違約記錄。

但2020年末的信用風險沖擊使市場開始意識到，轉債所面臨的信用風險還可能來自發行人甚至集團公司其他債券的風險暴露。此前輝豐轉債等少數案例面臨的信用沖擊，都存在很強的特殊性，且通常可以在較長時間內提前識別。而2020年12月的信用沖擊，則主要源于部分個券發行人母公司的其他信用債，牽涉標的較多，因而對市場的整體影響更為廣泛，調整幅度也更大。

從各價位估值中樞的歷史分位數看，本輪信用沖擊導致低價位區間的估值中樞出現明顯重定價，而偏股型轉債則繼續維持高估值水平。從2017年以來的歷史分位數來看，截至2020年12月31日，高平價區間的估值中樞已接近歷史峰值，而低平價區間的估值中樞則處于歷史分位數水平之下（見表9）。