投資組合價(jià)值判斷的三種方法

證券市場(chǎng)起起落落，許多投資者的情緒也經(jīng)常隨之波動(dòng)，牛市的時(shí)候激動(dòng)不已，一旦股價(jià)回調(diào)則坐立不安。其實(shí)，人們之所以會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的變化而興奮或者不安，無(wú)非是對(duì)自己的投資組合的真正價(jià)值不夠了解，因此心情才會(huì)被每天的漲跌所干擾。

但是，我們究竟應(yīng)該如何了解投資組合的價(jià)值？下面，就讓我們來(lái)看看投資組合價(jià)值判斷的三種方法：市值判斷法、買(mǎi)入成本判斷法、內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法。

市值判斷法

不少投資者也許會(huì)說(shuō)，投資組合的價(jià)值計(jì)算還有什么門(mén)道？打開(kāi)賬戶(hù)，顯示多少錢(qián)就是多少錢(qián)唄，這還有什么好計(jì)算的？其實(shí)，事情還真沒(méi)這么簡(jiǎn)單。

當(dāng)我們打開(kāi)股票或者基金賬戶(hù)的時(shí)候，我們看到賬戶(hù)里顯示的金額，并不是真實(shí)的商業(yè)價(jià)值反映，而是“市場(chǎng)認(rèn)為這些股票和基金值多少錢(qián)”的反映。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)一只股票的每股凈資產(chǎn)是10元時(shí)，市場(chǎng)給出的價(jià)格是10倍PB（市凈率），我們就會(huì)看到賬戶(hù)里顯示100元。而當(dāng)市場(chǎng)給出的價(jià)格是1倍PB時(shí)，我們就會(huì)看到賬戶(hù)里顯示10元。

也就是說(shuō)，我們看到的10元和100元，所對(duì)應(yīng)的真實(shí)商業(yè)價(jià)值，可能沒(méi)有明顯的差距，甚至沒(méi)有差距，只是市場(chǎng)給出的定價(jià)從1倍PB變到了10倍PB。但是，我敢打賭，99%的人看到100元的時(shí)候會(huì)更高興，對(duì)不對(duì)？

不要以為以上所說(shuō)的10倍PB和1倍PB的估值，只是我給出的一個(gè)極端例子。在真實(shí)的股票世界中，這樣的定價(jià)偏差屢屢發(fā)生。

以香港市場(chǎng)的招商銀行（代碼03968）為例，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，招商銀行在2007年10月30日的PB估值為8.9倍，PE估值為55倍，而在2014年9月30日的兩個(gè)估值分別為0.88倍、4.7倍。通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算可以知道，這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的企業(yè)ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）分別為16.2%、18.7%，后者甚至更高。但是，市場(chǎng)卻在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)給出了相差10倍的估值。

也就是說(shuō)，對(duì)于投資組合的價(jià)值判斷來(lái)說(shuō)，我們最常見(jiàn)到的“市值判斷法”，是根據(jù)市場(chǎng)，或者說(shuō)別人愿意給出的價(jià)格而定的。如果說(shuō)在股票和基金市場(chǎng)，這樣的方法看起來(lái)問(wèn)題還不是那么明顯，畢竟股票和基金每天都可以申購(gòu)和贖回（也就是說(shuō)每天都會(huì)給出一個(gè)報(bào)價(jià)），那么在PE市場(chǎng)，我們就會(huì)更容易看到這種“根據(jù)別人的報(bào)價(jià)做出判斷”的問(wèn)題所在。

在PE投資行業(yè)（Private Equity，又稱(chēng)私募股權(quán)投資），有一個(gè)常見(jiàn)的術(shù)語(yǔ)，叫作“投后估值”。什么叫“投后估值”？比如有一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，總股本有100萬(wàn)股，現(xiàn)在新引入了一位投資者，增發(fā)了1萬(wàn)股，每股增發(fā)價(jià)格為100元，那么這家企業(yè)的投后估值就是100元×101萬(wàn)股，也就是1.01億元。

聰明的讀者一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，以上這個(gè)1.01億元，和這家創(chuàng)業(yè)企業(yè)到底做什么業(yè)務(wù)，一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有。同時(shí)，這個(gè)1.01億元和新引入的投資者買(mǎi)了多少股份，也一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有。唯一相關(guān)的，就是新引入的投資者出了個(gè)什么價(jià)格。

舉個(gè)極端的例子，假設(shè)這個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)只有一個(gè)貓咖店，原有100萬(wàn)股，現(xiàn)在引入的新投資者只認(rèn)購(gòu)了1股，但是出了1萬(wàn)元，那么這個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投后估值是多少？是100億元。只要出1萬(wàn)元，一家貓咖店的投后估值就是100個(gè)億，是不是感覺(jué)很魔幻？當(dāng)然這個(gè)例子很極端，但是如果我們只看“投后估值”，那么只要用1萬(wàn)元的價(jià)格，理論上就可以做出100億元的市值。

只看別人的出價(jià)，不看實(shí)際的價(jià)值，這就是“市值判斷法”對(duì)投資組合價(jià)值判斷的局限之處。

今天用錢(qián)的投資如此，歷史上用兵的征戰(zhàn)也一樣。在兩千兩百年前的楚漢戰(zhàn)爭(zhēng)期間，韓信就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一段話(huà)，顯示了對(duì)于同一個(gè)價(jià)值，不同的人給出的報(bào)價(jià)能有多大區(qū)別。而這段話(huà)，也成為楚漢戰(zhàn)爭(zhēng)中最關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)之一。

在當(dāng)時(shí)，韓信為齊王，帶兵駐守齊地（今山東區(qū)域）。劉邦和項(xiàng)羽的軍隊(duì)相持不下，項(xiàng)羽派武涉游說(shuō)韓信：“你反叛劉邦，我們?nèi)蓜?shì)力三分天下，這樣不比你當(dāng)劉邦的臣子好嗎？”

韓信回答說(shuō)：“臣事項(xiàng)王，官不過(guò)郎中，位不過(guò)執(zhí)戟，言不聽(tīng)，畫(huà)不用，故倍楚而歸漢（倍在古文里通“背”，意思是背叛）。漢王授我上將軍印，予我數(shù)萬(wàn)眾，解衣衣我，推食食我，言聽(tīng)計(jì)用，故吾得以至於此。夫人深親信我，我倍之不祥，雖死不易。幸為信謝項(xiàng)王！”意思是，我韓信當(dāng)年在項(xiàng)羽那里的估值就是個(gè)執(zhí)戟郎中，后來(lái)在劉邦這里是萬(wàn)軍上將，這么大的區(qū)別，我不忍心背叛劉邦啊！

同樣一個(gè)韓信，帶兵的本事并沒(méi)有變化，但是劉邦和項(xiàng)羽給出的報(bào)價(jià)則天差地別。那么在今天的市場(chǎng)里，這種根據(jù)別人的報(bào)價(jià)做判斷的“市值判斷法”，又能有多可靠？

買(mǎi)入成本判斷法

投資組合價(jià)值判斷的第二種常見(jiàn)方法，是根據(jù)買(mǎi)入成本來(lái)計(jì)算，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是“多少錢(qián)買(mǎi)的就值多少錢(qián)”。這個(gè)方法聽(tīng)起來(lái)很傻，要真的這么簡(jiǎn)單，豈不是所有投資都穩(wěn)賺不虧了？但是在實(shí)際生活中，我們還真沒(méi)少見(jiàn)用這種計(jì)算方法的投資者。

比如，我有個(gè)朋友，在2016年燕郊地區(qū)房地產(chǎn)很貴的時(shí)候，買(mǎi)了一套大房子。到了2022年，燕郊地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)大幅下跌，有一次吃飯我碰到他，就問(wèn)：“你那個(gè)房子最近怎么樣了？”沒(méi)想到，他一臉沒(méi)事地說(shuō)：“那個(gè)房子我很久不看了，不賣(mài)反正就不虧唄！”這就是典型的“買(mǎi)入成本判斷法”。

在消費(fèi)行業(yè)，“買(mǎi)入成本判斷法”也經(jīng)常出現(xiàn)，典型的就是消費(fèi)者的“沉沒(méi)成本”概念。比如在旅游的途中，明明已經(jīng)很累了，但是許多人會(huì)覺(jué)得“來(lái)都來(lái)了，某個(gè)景點(diǎn)不看可惜，還是努力去一下吧”。其實(shí)，路途中的成本已經(jīng)花掉了，拖著疲憊的身體去看一個(gè)景點(diǎn)，很可能是一件不會(huì)讓人感到愉悅的事情。理性的、讓自己更舒服的選擇，應(yīng)該是忘記“來(lái)都來(lái)了”這個(gè)沉沒(méi)成本，先去睡一大覺(jué)。

在股票投資中，事情也是一樣。許多投資者會(huì)不自覺(jué)地用自己的買(mǎi)入成本計(jì)算價(jià)值，尤其是買(mǎi)入以后虧損的股票。許多股票投資者都會(huì)抱定“只要不賣(mài)總有回本的一天”的想法，基金投資者也經(jīng)常在凈值下跌、蒙受虧損以后選擇持有不動(dòng)。

對(duì)于采用“買(mǎi)入成本判斷法”的投資者來(lái)說(shuō)，這種方法看似讓自己心里舒服了許多，但是卻背離了對(duì)真正投資價(jià)值的考量。試想，如果一家公司的股票跌到最后破產(chǎn)退市，或者一只基金最后以虧損清盤(pán)，那么這種“買(mǎi)入成本判斷法”的意義又何在？

內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法

根據(jù)別人報(bào)價(jià)的“市值判斷法”靠不住，根據(jù)自己買(mǎi)入成本的“買(mǎi)入成本判斷法”更不可靠，那么我們應(yīng)該怎樣計(jì)算投資組合的價(jià)值？其實(shí)，判斷投資組合價(jià)值最好的方法，就是“內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法”。

應(yīng)該說(shuō)，“內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法”是這三種方法里最難的，它需要投資者對(duì)自己組合里的每一只股票、基金、債券、衍生品等，進(jìn)行商業(yè)價(jià)值的判斷，然后把這些商業(yè)價(jià)值相加，得到自己投資組合的商業(yè)價(jià)值。相比于打開(kāi)賬戶(hù)就能看到數(shù)字的“市值判斷法”，和憑記憶就能想起來(lái)的“買(mǎi)入成本判斷法”，“內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法”要麻煩很多。

通過(guò)編程和自動(dòng)化數(shù)據(jù)流導(dǎo)入，一些投資者可以把“內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法”做得相對(duì)容易一些，比如我的一些表格就可以自動(dòng)合成一個(gè)投資組合的各項(xiàng)加總財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。但是，自動(dòng)化只能解決一部分問(wèn)題，一個(gè)投資組合的真正內(nèi)在價(jià)值，并不等同于投資組合中各項(xiàng)持倉(cāng)的財(cái)務(wù)加成（財(cái)務(wù)報(bào)表本身只是價(jià)值的一個(gè)外在指標(biāo)）。投資者仍然要在財(cái)務(wù)報(bào)表反映的數(shù)字之外，通過(guò)主觀(guān)判斷，得到投資組合中各項(xiàng)持倉(cāng)的真正價(jià)值。

在我們公司的辦公室里，有一張來(lái)自伯克希爾·哈撒韋公司50周年的紀(jì)念圖，上面標(biāo)注了這家公司在1964年到2014年的50年中，每年的公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)情況與長(zhǎng)期股價(jià)的對(duì)比。在2014年以前的很長(zhǎng)時(shí)間里，巴菲特都用凈資產(chǎn)來(lái)作為伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)在價(jià)值的近似指標(biāo)。這一方法直到他大量購(gòu)買(mǎi)了蘋(píng)果公司的股票以后才發(fā)生變化，因?yàn)槊绹?guó)的科技公司開(kāi)始越來(lái)越放棄凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)累積了。

在這整整50年里，伯克希爾·哈撒韋公司的凈資產(chǎn)一路增長(zhǎng)，它的股價(jià)則圍繞著它的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)上躥下跳。不過(guò)，上躥下跳的股價(jià)在長(zhǎng)期和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)保持了高度一致，看看今天伯克希爾·哈撒韋公司那高入云端的股價(jià)，你就知道了。

結(jié)語(yǔ)

所以說(shuō)，投資組合價(jià)值的三種判斷方法里，“市值判斷法”最常見(jiàn)，卻不能反映真正的價(jià)值。“買(mǎi)入成本判斷法”在有些時(shí)候符合人們的心理，卻常常錯(cuò)得離譜。只有“內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法”，才能準(zhǔn)確告訴我們一個(gè)投資組合真正的價(jià)值是多少。不過(guò)，用這種方法測(cè)算自己投資組合價(jià)值的人也最少。

總結(jié)一下，第一種“市值判斷法”是以他人的判斷為判斷，別人說(shuō)價(jià)值是多少就是多少。第二種“買(mǎi)入成本判斷法”是以自己的情緒感覺(jué)為判斷，我花了多少錢(qián)就是多少，我只要買(mǎi)了就不會(huì)虧，或者不承認(rèn)自己會(huì)虧。第三種“內(nèi)在價(jià)值測(cè)算法”是以客觀(guān)為判斷，客觀(guān)上該是多少就是多少，跟別人現(xiàn)在的出價(jià)沒(méi)關(guān)系，跟自己曾經(jīng)做出的決策正確與否，也沒(méi)關(guān)系。

對(duì)于真正了解投資組合價(jià)值的人來(lái)說(shuō)，對(duì)于這種內(nèi)在價(jià)值的理解，就像禪宗《永嘉集》中所說(shuō)的那樣，“安耐毀譽(yù)。八風(fēng)不動(dòng)”。世上的“利、衰、毀、譽(yù)、稱(chēng)、譏、苦、樂(lè)”，都不能擾動(dòng)自己的心。而無(wú)論是現(xiàn)在市場(chǎng)的出價(jià)，還是當(dāng)初買(mǎi)入的成本，也都和投資組合真正的價(jià)值毫無(wú)關(guān)系。能做到真正的無(wú)人、無(wú)我，盡可能地貼近公正客觀(guān)，才是投資組合價(jià)值判斷的正道。

現(xiàn)在，你會(huì)判斷自己投資組合的價(jià)值是多少了嗎？