長期而言，估值并不重要

在價值投資的理論框架中，有一個經典原理：“對于長期投資來說，估值變動并不重要。”有意思的是，許多人在聽到這個原理時，會拿一句經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯的名言來搪塞：“長期而言，我們都會死。”于是，打著“我活不到那么長”的旗號，投機者們繼續開心地做投機，而對巴菲特諄諄教導的“長期而言，估值并不重要”視而不見。

實際上，拿“長期而言，我們都會死”這句話來搪塞“長期而言，估值并不重要”的投機者們，既不懂凱恩斯的經濟學，也不懂巴菲特的價值投資，他們只不過是把兩個概念混淆起來而已。

對于凱恩斯來說，“長期而言，我們都會死”，指的是經濟學要注意解決短期波動問題，不能把什么都推給長期經濟發展。要看長期，那人類社會從工業革命以來取得的經濟發展，和經濟政策之間幾乎沒什么大關系，主要是科技進步的結果。凱恩斯在這里說的“長期”，是一種經濟政策的立場問題，和投資中所說的“長期”，基本上沒有關系。

而對于巴菲特所說的“長期而言，估值并不重要”，這里的長期往往指的是15～30年的周期。2021年，中國人的預期壽命大概是77歲，上海則是84歲。假設一個人大學畢業，22歲開始投資，那他大約有55年的投資生涯（一些價值投資大師會活得更長，沃爾特·施洛斯就活到96歲）。試問，有多少人對于活個二三十年都沒有自信呢？

所以說，對于投資來講，“長期而言，我們都會死”，所以別看長期，所以要開開心心地投機，純粹是一句投機者的托詞。聽聽玩笑可以，要是當真我們就輸了。

那么，對于價值投資的“長期而言，估值并不重要”的理論，我們又應當如何理解？當股票的PE（市盈率）從10倍變成50倍，或者從80倍變成20倍的時候，估值帶來的殺傷力不是顯而易見的嗎？事情的玄妙，就在這“長期”二字上。

下面，讓我們以20年的長期為例（一個絕大多數投資者都活得到的“長期”），看看究竟是怎么回事。

一般來說，優秀的價值投資者可以取得大概20%的年復合增長率（CAGR）。比如說，巴菲特的長期增長速度恰恰是這個數。中國市場有15年以上公開業績的一些優秀投資者，比如曹名長、朱少醒，其投資組合的基本面變動（注意基本面和凈值的區別）也差不多是個這個數。

那么，在20年的情況下，20%的CAGR會帶來多少增長？答案是會把1元錢變成38元。在30年，1元錢則會被變成237元。現在，如果估值變動能夠抵消基本面的變動，也就是說“長期而言，估值很重要”，估值的變動要達到多少？

一般來說，價值投資者的持倉不會太貴。讓我們假設初始PE是20倍（是一個偏貴的水平，一般價值投資者偏好的估值中樞在10～20倍，甚至更低），那么在上面的例子中，在20年的周期里，估值指標PE要下降到0.5倍，才會完全抵消基本面的上漲。而在30年的周期里，PE要下降到0.1倍才行（當然，任何事情都沒有絕對。如果一個投資者以300倍，甚至1000倍PE買了股票，那么在長期，估值的下降還是會造成挺大麻煩的）。

顯然，對于一個持倉分散，并且仔細篩選過的投資組合來說，PE不可能下降到0.5倍，更不可能下降到0.1倍（意味著買股票1個多月就能回本）。

現在，你明白為什么巴菲特所說，“長期而言，估值并不重要”了嗎？只要你能取得足夠優秀的基本面增長，同時別在一開始的時候買得過于離譜的貴（比如500倍PE），那么長期而言，估值的變動就真的不怎么重要。而且，對于投資的“15～30年的長期”，絕大多數投資者“在長期都能活著”，而不像那句被亂引用的凱恩斯的話所說，“長期而言，我們都會死”。

以上所說的，是模型計算的例子。下面，就讓我們用一些實踐數據，來看看為什么“長期而言，估值并不重要”。

以滬深300全收益指數為例，在2005年5月19日，這個指數的點位是884點，PE（TTM，前溯12個月，Wind資訊提供，下同）為14.3倍。到了2022年5月19日，也就是整整17年以后，指數的點位為5311點，PE則下跌到了11.9倍。

通過計算可以得知，在這17年中，滬深300全收益指數變成了原來的6.01倍，其估值變成了原來的0.83倍，基本面（在這里是利潤，也就是PE中的E）變成了原來的7.2倍。通過計算復利可以知道，這個指數的市值變動、估值變動、基本面變動的年均復合增長率（CAGR）分別為11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是說，在滬深300全收益指數長達17年的歷史中，估值變動帶來的總體下降幅度雖然不小（-17%），但是平均每平只下降了1.1%，而基本面變動帶來的年均波動則是12.3%，是前者的十多倍。孰輕孰重，一目了然。

在這里，我只找到了相對較短的A股數據。如果大家去翻閱美國股票市場的數據，會發現事情更是如此。在1900年到2022年之間，道瓊斯指數最貴也不過30倍左右PE，最便宜也不過5倍PE。按任何一個30年計算，即使道瓊斯指數的估值在開頭和結尾分別是30倍、5倍，其帶來的年度跌幅也不過是5.8%，只有股票內生增長速度的10%～12%。而和優秀價值投資者所能達到的20%左右的增幅相比，這區區5.8%更是不可同日而語。而且，這5.8%還是最極端的狀態下可能取得的結果。

也就是說，在美股長達120年的歷史上，在任何一個30年中，哪怕運氣特別差（比如1929年～1955年、1969年～1989年），買在了一個高估的位置，賣在了一個低估的位置，但是只要價值投資者能讓自己的投資組合所對應的基本面，像巴菲特那樣以每年20%的速度增長，那么他就可以無視估值的變動。

讓我們再來看一個例子，富國天惠基金可能是中國市場上最具有代表性的基金之一，因為它的基金經理從2005年11月26日起，就一直由朱少醒先生擔任，多年不曾變更。

如果我們計算富國天惠在2006年6月30日到2021年12月31日這15.5年中的表現，會發現基金的凈值累計增加了1199.7%，CAGR為18%。在這之中，投資組合對應的盈利部分（非股票倉位統一按3%計算年盈利）增加了1105.6%，CAGR為17.4%。而PE只從28.2倍變成了30.4倍，帶來的變動只有7.8%，CAGR僅僅為0.5%。

當然，任何道理都不是絕對的。“長期而言，估值并不重要”，并不是說只要我們把投資的基本面增長做好了，估值就可以完全不看。比如，我們如果以200倍的超高PE價格買入一個投資組合，之后投資組合跌到了6倍PE，那么估值變動帶來的殺傷力，仍然是不容小覷的。

“長期而言，估值并不重要”所說的，是當我們以比較合理的價格買入股票組合以后（比如20倍、30倍以下的PE），即使長期估值有所變動，只要能夠讓基本面高速增長（比如20%，甚至30%的CAGR），我們就可以無視長期的估值變動。更何況，長期的估值變動也不總是向下。當我們以一個相對低廉的價格買入股票組合（比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE），同時還在長期保持了股票組合基本面的高速增長時，長期的估值變動，反而有可能為這樣的投資錦上添花。