六、現代中央銀行的出路：從最后貸款人到最終做市商

現代中央銀行將進入知命之年，50年來央行的使命、工具和角色都發生了重大變化。使命方面，從經濟穩定到金融穩定，逆經濟周期調控和跨周期設計相結合，熨平金融周期。工具方面，從常規工具到非常規工具，預期管理、量化寬松和結構性貨幣政策等非常規工具被常態化運用。角色方面，從最后貸款人到最終做市商，在危機時期不僅要向金融體系提供充足的融資流動性，還要直接擔保實體經濟的市場流動性。

這些變革引發不少爭論。財政和貨幣的界限是否又在逐漸模糊而一統于現代貨幣理論（MMT）？新工具和常規工具比效果如何？央行是否可以控制整條收益率曲線？如何把握預期管理的“時、度、效”？我選取了十個有較大爭議的問題匯總于第十六章，并提出自己的一孔之見?？偟膩砜矗浅Ｒ庁泿耪呦啾瘸Ｒ庁泿耪呷缋使ぞ叽嬖谒姆矫娌蛔悖哼呺H效用遞減和邊際成本遞增都更加突出；易進難出，致癮性強；結構效應更加顯著，有些政策本身就是結構性政策而非總量政策；對實體經濟的傳導不及常規貨幣政策。答案或許并不那么重要，因為問題本身已經告訴世人，央行或許做得太多，成了“唯一的玩家”，因而遭遇不可承受之重。

如何做到不松不緊是央行自誕生之日起就面臨的最大挑戰。金本位時代有維護貨幣金平價的外部硬約束，常常導致貨幣過緊；信用貨幣時代沒有了硬約束，又導致寬松傾向和資產價格大起大落。自1898年維克塞爾（Knut Wicksell）提出自然利率假說，至2008年全球金融危機前夜，關于央行貨幣調控的經濟和金融觀點影響力不斷上升，強調流動性的傳統貨幣觀點日漸式微。按照經濟和金融觀點，央行貨幣調控主要關注物價變動，并根據物價變動來調節貨幣利率，使之與自然利率相符。這一思潮衍生出新的規則，如簡便易行的泰勒規則，為央行提供行動指南。

按照泰勒規則行事的結果仍然是貨幣和信用彈性（elasticity）有余而紀律性（discipline）不足。梅林（Mehrling，2010）在《新倫巴第大街》中提出要回到傳統的貨幣觀點，央行不僅要做最后貸款人，還要做最終做市商，更多關注貨幣市場和信用市場的聯動，不能只看物價。央行的一舉一動必然影響貨幣市場上的融資流動性，而正是貨幣市場的融資流動性決定了資本市場的市場流動性和相應的資產價格。央行避而不談資產價格是鴕鳥的做法，不僅不現實，還會影響金融市場的正常運行和貨幣政策的傳導。

自20世紀80年代新凱恩斯革命以來形成的對于貨幣的經濟學觀點，把流動性完全抽象掉，認為流動性是必然的和免費的，從而忽視貨幣市場這一基礎設施，認為央行只需要關注貨幣政策操作在貨幣市場之外的傳導和影響，比如對信貸和實體經濟的影響。殊不知，貨幣市場這一基礎設施既是貨幣政策傳導的起點，也是其起作用的終點，因為流動性的價格會瞬時影響從國債到信用債幾乎所有資產的價格。也正因為此，金融基礎設施服務體系是現代中央銀行制度的四個有機組成部分之一。

對貨幣的經濟觀點還導致了長期寬松的傾向。通脹遲遲不來，央行就可以盡情寬松，信用擴張和資產價格高漲，催生繁榮-蕭條的金融周期。但信用是內生不穩定的，要管理好信用，首先要管理好貨幣市場的流動性?；貧w貨幣的傳統觀點需要央行在提供流動性時平衡好松緊。一旦確定央行要在危機時發揮最終做市商功能，這就意味著在平時央行要盡一切可能避免這一情形發生。換句話說，信用和由信用決定的資產價格不能過于順周期，尤其是沒有做市商雙向做市的資產（如房地產）市場，其流動性會瞬時枯竭，資產價格劇烈波動會危及金融穩定并外溢至實體經濟。

對現代中央銀行的認識經歷了從貨幣到信用的飛躍，現在又要回到貨幣的傳統觀點，統籌貨幣和信用。央行不能依賴任何過于簡化的規則行事，而是要通盤考慮從貨幣市場到債券市場再到信用市場等各個資產市場的流動性與資產價格。央行在危機時期充當最后貸款人和最終做市商，要求央行在平時更加注重防范道德風險，這條線劃在什么地方考驗央行的智慧。流動性措施和宏觀經濟穩定措施很難嚴格區分，概念上和操作上都是如此。簡化會讓經濟理論變得更易懂，但不會讓經濟政策更合理。全景式的考量意味著央行把握松緊平衡不僅是科學，也不只是工程，更是藝術。

統籌貨幣和信用，做到松緊平衡，要求現代中央銀行首先應珍惜和用好正常貨幣政策空間。短端政策利率仍是最優調控工具，央行應盡量避免落入利率零下限陷阱。保持正常的貨幣政策空間需要財政貨幣協同配合，合適的宏觀政策組合有助于加快經濟內在動能的恢復，幫助寬松政策實現退出，甚至還可以創造政策空間。其次，逆周期調控和跨周期設計相結合，平衡好實體經濟與金融穩定。這需要貨幣政策和宏觀審慎政策相互配合，共同熨平金融周期。最后，可能也是最重要的，用好預期管理工具，平衡好“做”與“說”?，F代中央銀行歸根結底是信心的博弈。有聲譽的央行會導致供給側自發做出反應，企業、民眾和金融市場信心上升，消費和投資增加，起到事半功倍的效果。但預期管理也是一把雙刃劍，如何把握“說與聽”“言與行”的平衡考驗央行的智慧，是科學，更是藝術。