二、危機以來現代中央銀行的新發展和新挑戰

2008年全球金融危機的爆發打破了對央行宏觀調控框架的共識。央行的目標和職責被顯著拓寬，大部分央行都把金融穩定目標放到更加突出的位置。危機讓央行意識到穩定的通脹和經濟增長并不一定能帶來穩定的金融。貨幣政策不一定是防范金融風險最有效的工具，應該主要由宏觀審慎政策來實現金融穩定目標。在多元化目標的影響下，貨幣政策工具也由單一的利率調控拓展為包括資產負債表、宏觀審慎和預期管理等多元化工具。舊的共識被徹底打破，新的共識尚未形成，尤其是新工具的效率和效果，不同工具之間如何協調配合仍處在爭議之中。本書第二部分（第五至八章）詳述危機以來央行的新發展與面臨的新挑戰，在政策利率觸及零下限、傳統貨幣政策失效的背景下，如何在理論和實踐層面進行創新，完善貨幣政策框架，包括政策獨立性、目標和工具的改變等。

“欲戴王冠，必承其重。”美聯儲在2008年全球金融危機后啟動量化寬松政策，2020年更是無限量購買政府債券，而且首開主要央行在一級市場上直接購買企業債券的先河?！叭祟悮v史上，從來沒有那么多資源、被那么少幾個人、在那么短的時間里決定并使用?！钡谖逭掠懻撗胄姓闻c市場獨立性面臨的挑戰。20世紀90年代以來，主要經濟體紛紛通過立法提高央行的獨立性，因為理論和實踐都證明獨立性更高的央行能夠以更低的成本控制通脹，也即“免費的午餐”。實際上，央行的獨立性并不是“免費的”，它既需要央行不斷以績效來證明自身，也需要更廣泛社會環境的呵護和制度基礎的支撐。非常規貨幣政策工具比利率更加依賴資產價格傳導，央行與金融市場的關系愈發“親密”。市場是集體行動的，有時是有先見之明的智者，有時又是錯得離譜的烏合之眾，需要央行始終認真對待和不時地引導。不論是防范道德風險還是增強央行逆周期調節的能力，央行作為公共機構都要保持對金融市場的獨立性。

央行會頻繁地被困在利率零下限嗎？利率持續下行是現代中央銀行制度確立以來的顯著現象。長期以來我們對利率的理解充滿了爭議和混淆，“利率理論是各類相左觀點的大雜燴，沒有任何一種觀點能主導這一理論，但也沒有任何一種觀點甘愿屈服”。在2020年以前的主流觀點是利率會永久低下去；2021年隨著通脹在天量需求刺激和供給瓶頸共同作用下開始反彈，又有觀點認為低利率的時代將一去不復返。正確識別周期性、趨勢性和結構性因素尤其是貨幣在利率決定中的作用是理解利率下行的關鍵。第六章通過模型歸因分析發現，20世紀80年代以來全球長端名義利率持續下行并不能簡單歸因于貨幣利率和通脹下行；相反，貨幣利率更有可能是在自然利率的牽引下同步下行，而自然利率又主要取決于技術進步、投資和儲蓄偏好等結構性和真實變量。在自然利率下行的背景下，貨幣政策空間受限，應該更多運用結構性改革和財政政策來緩解自然利率下行，并通過宏觀審慎政策熨平金融周期，避免低利率陷阱。

如果利率陷阱不可避免，央行應該怎么辦？主要央行的政策創新能給我們哪些啟示？量化寬松成為貨幣政策的新常態。量化寬松與傳統政策工具的區別不僅在于它的進入，更在于它的退出尤為困難。在金融危機過去十余年后，不僅沒有一家央行完全退出量化寬松，而且由于2020年新冠疫情的沖擊，主要央行又開啟了新一輪規模更大、速度更快的量化寬松。在梳理已有文獻的基礎上，第七章厘清量化寬松的傳導渠道，提出研判量化寬松效果的一般性框架，通過歷史與跨國比較的方法評估其效果。量化寬松降低長端利率效果顯著，但呈現邊際遞減，向實體經濟的傳導效果可能不及傳統貨幣政策工具。量化寬松在實踐中主要通過資產組合平衡渠道起效，即以存量效應為主，同時具有一定的信號效應和流量效應。量化寬松的效果取決于金融市場的初始條件和經濟結構。多輪量化寬松后，信號效應降低預期政策利率的效果，以及流量效應壓低流動性溢價的作用均愈發受限。隨著金融市場風險溢價的降低，資產組合平衡渠道的效果可能也在遞減。量化寬松的易進難退使央行與市場的關系愈發緊密，產生財富分配的負面效應，損害央行的聲譽和政策獨立性。貨幣政策還是應盡量保持正常的政策空間，通過財政貨幣的協同配合助力經濟和政策實現正?；?；此外，貨幣政策應與宏觀審慎政策相互配合，防范或化解超寬松流動性供給可能引發的金融風險以及財富不平等問題。

如果“大水漫灌”式的量化寬松副作用太大，那么通過結構性貨幣政策“精準滴灌”效果如何？2008年全球金融危機后，結構性貨幣政策因其精準性和針對性得到廣泛使用，但是關于結構性貨幣政策有效性的理論和實證研究落后于央行的實踐。第八章提出一個完整的框架，系統分析結構性貨幣政策的傳導渠道、有效性和生效條件，辨析結構性貨幣政策與總量貨幣政策、財政政策的優劣，并對結構性貨幣政策的成本進行分析。在傳統理論中，貨幣和結構這兩個詞并不兼容，貨幣是總量工具，在長期呈現貨幣中性，央行不應該直接分配信貸。結構性貨幣政策生效的關鍵在于使央行、銀行和企業三者之間實現風險共擔和激勵相容，因此取決于銀行和企業風險共擔的能力，也即資產負債表的質量。本章通過對歐洲和英國的實證分析發現，在總量貨幣政策空間下降的背景下，當銀行和實體經濟終端資產負債表質量較好時，結構性貨幣政策能夠發揮作用，而當銀行和實體經濟終端資產負債表受損嚴重時，應該首先使用財政政策修復資產負債表。結構性貨幣政策的使用還需要考慮它可能存在的成本，包括空轉、套利和退出難等，尤其要警惕因過度使用結構性貨幣政策而延宕結構性改革。