一、2008年危機前關于現代中央銀行的共識

現代中央銀行制度最重要的組成部分是現代貨幣政策框架。本書一半以上的篇幅（第一至十一章）都用于探討現代貨幣政策框架在認知和實踐上的演變。本書第一部分（第一至四章）闡述危機前“大緩和”時代關于央行宏觀調控框架的共識。從宏觀經濟調控思潮的演變和央行制度自身的演化兩條線索出發，探究現代中央銀行的使命、目標、工具、決策規則和角色演變。央行以物價穩定為首要目標，以利率為主要工具，按照經濟規律和宏觀調控的要求，通過在金融市場的傳導影響貨幣和信貸，從而實現對經濟的逆周期調節。

為什么物價穩定成為現代中央銀行的首要目標，而且主要央行把物價穩定的目標詮釋為2%的通脹？第一章系統梳理通脹的成本，論證現代中央銀行的首要任務是實現低而穩定的通脹，并以此促進經濟增長。現代中央銀行的理論基礎是經濟存在周期性波動和非自愿失業，帶來較大的經濟和社會成本。從長期看，通脹和失業之間不存在得失權衡（trade-off），但在短期內，這種成本可以通過總需求管理尤其是預期管理加以調節。貨幣政策“逆風而動”，要在盛宴開始的時候把酒杯撤走。雖然一國產出缺口和通脹之間的關系（菲利普斯曲線）不可否認地變弱，但這并未動搖央行宏觀調控的理論基礎。現代中央銀行歸根結底是信心的博弈，預期管理在通脹的決定和宏觀調控中扮演越來越重要的角色。

現代中央銀行有著鮮明的制度特點和獨特的文化。央行是公共機構，其起源又曾是獨立運作的私人銀行，美國和日本的央行至今保留了公私合營的制度設計。主要央行的起源和職能演變有助于我們理解現代中央銀行的制度基礎和文化基因。第二章從貨幣、經濟尤其是金融體系形態的演變出發，追本溯源，揭示現代中央銀行如何從政府的銀行和發行的銀行，愈發演變成為政策的銀行、銀行的銀行和做市商的做市商。這些職能演變不僅反映在央行資產負債表的規模和構成上，也體現在貨幣和財政的關系上。在經歷過高通脹的20世紀七八十年代之后，央行逐漸獲得了獨立性，成為獨立運作的公共機構。央行獨立性的提升反過來催生問責的要求，進而改變了央行“從不解釋，永不道歉”的保密文化。

在確定使命和目標之后，選擇什么工具，如何使用這些工具是現代中央銀行需要解決的問題。第三章從宏觀經濟學的三個基石性方程入手分析央行的決策：目標函數；面臨的約束，也即影響供給的菲利普斯曲線；以及需要服從的經濟規律，也即影響需求的產品市場均衡IS曲線。央行對貨幣政策工具的選擇取決于沖擊的形式和相對大小。利率作為政策工具勝出不是因為利率的支持者多么努力去爭取，而是其他工具如貨幣總量在實踐中隨著金融創新和貨幣需求沖擊的頻發而不再可行。“不是我們拋棄了貨幣總量，是它拋棄了我們。”央行確定利率需要符合經濟規律和逆周期宏觀調控的需要。在短期，利率變動應符合宏觀調控的要求，遵循一定的規則，如經典的泰勒規則，逆風而動。在長期，利率變動應符合經濟規律的要求，貨幣利率需要向自然利率靠攏，自然利率是衡量貨幣松緊的標尺，貨幣應該松緊適度，試圖把總需求控制在經濟的潛在產出水平附近。

現實中的貨幣政策制定還會面臨經濟狀態、經濟結構和預期等多種不確定性，尤其是從自然失業率到自然利率等多種可能的結構性變化。穩健原則要求央行不過分依賴某一模型或某一參數的估計值，追求滿意解而不是最優解，采取“縮減原則”，平滑政策反應，邊走邊看。在不確定性和金融穩定風險較大時，風險管理的方法要求央行判斷和識別經濟中的主要風險，采取“放大原則”，先發制人。到底是“縮減”還是“放大”取決于央行行動是否足夠前瞻以及經濟面臨的沖擊。規則和相機抉擇之辯的結果就是央行實踐總是表現為一定規則之下的相機抉擇。有前瞻性的央行可以平滑政策反應，而落后于市場曲線的央行政策往往大起大落。

貨幣政策短端利率的短暫和小幅變動如何對實體經濟產生深遠影響？第四章系統梳理貨幣政策傳導渠道，突出現代中央銀行重視的“信用觀點”。20世紀90年代中期“金融加速器”理論的提出打開了貨幣政策傳導的“黑箱”，彌合了理論和實證的分歧，實現了從貨幣到信用的飛躍。21世紀頭10年主要央行的量化寬松（QE）實踐進一步拓展了貨幣政策傳導渠道，觀察貨幣政策的窗口從利率到貨幣條件再到包含了更廣泛資產價格的整體金融條件。即使在經濟轉軌、市場分割和政策轉型的中國，金融加速器也讓利率傳導越來越明顯。與此同時，貨幣政策的傳導一直存在“長且不確定”的滯后。我國經濟轉軌和財政金融體制對貨幣政策傳導的約束仍然存在，這些約束反過來又影響貨幣政策中介目標和操作工具的選擇。通過比較貨幣政策傳導渠道的理論與實踐，可以辨別我國進一步疏通貨幣政策傳導的市場化改革方向。