CHAPTER 1 資管轉型進化路

大數據解讀資管業十年變遷

21世紀資管研究院研究員 周炎炎

萌芽自2004年，中國資管業至今走過風雨18年，從一個襁褓中的嬰兒變成英姿勃發的青年。

銀行資管、信托、基金、券商資管，中國資管業的內涵和外延不斷擴充，而在2018年“資管新規”樹立起行業統一規范之后，原先層層嵌套、通道肆虐、非標盛行、各自為政的混亂狀態迎來了強監管時代，從粗放式經營向精耕細作演進。

資管新規是資產管理行業的頂層設計，促使行業回歸資產管理本質，按照“功能監管”、“統一監管”的思路，重新設計行業監管框架，影響深遠。舊有的規則被顛覆，新的規則重新確立，隨著資管新規配配套細則逐步落地，監管圖譜逐漸完善，各個資管子行業的監管套利現象日漸稀少，資管行業格局被重塑。

資管新規政策落地已經4年有余，這期間各資管子行業推出了各類監管細則，銀行理財子公司正在蓬勃生長。截至2022年7月，國內共有29家理財子公司獲批籌建，其中26家已經正式開業。按發起銀行類型的不同，銀行理財子公司可分為大型銀行、股份制銀行、城商行、農村金融機構、中外合資五類。2022年上半年以來順利開業的理財子公司共有4家，分別是浦銀理財、施羅德交銀理財、上銀理財和民生理財。

截至2021年底，111.36萬億規模的資管行業（除保險資管以外）格局如下：銀行理財29萬億元，占比26.04%；信托資產規模20.55萬億元，占比18.45%；證券業資管（包括券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司專戶、私募、期貨）總規模為61.81萬億元，占比55.50%。

本報告將2012年作為觀察各類資管業務參與主體情況的起點，原因在于2012年證券公司資產管理業務新管理辦法出臺，證監會允許基金公司設立專門子公司，設立專項資產管理計劃開展非標等業務。券商資管和基金子公司這股資管市場的重要力量首次匯入大資管，才構成了今天大資管參與主體多元化的格局。

經歷了2017年銀監會“三三四十”專項治理和對同業業務、理財業務的整頓，以及2018年以來資管新規、理財新規、理財子公司管理辦法、證監會資管細則、資金信托管理辦法、保險資管細則、商業銀行理財產品估值指引、標準化債券類資產認定規則、現金管理類產品新規的相繼頒布，監管主體分散、監管標準不一、套利現象頻發的資管行業邁入了統一監管時代。而隨著資管新規過渡期延長一年，2021年對于資管行業是“淬火煉真金”的一年。這一年的成果已經見分曉。

本文選擇規模、資管業務中的通道、資產端配置、報酬及收益率四個角度，將各類資管機構的數據進行綜合對比，試圖勾勒出統一監管四年后的大資管行業的生態圖譜。

一、規模和份額

2021年資管總體規模來看為111.36億元（其中有銀信合作、銀證合作等重復計算未剔除），這是資管新規出臺以來，繼2020年之后第二次出現正增長，并且第一次增幅達到兩位數。

增幅主要是銀行理財、公募基金、私募基金的迅速擴量。這一年，公募基金規模增幅耀眼，接近三成，已經順利超越信托成為第二大資管子行業。而信托行業在這一年繼續出清不合規資產、壓降融資類信托規模，在產品方面非標轉標實現突破，非通道業務中的主動管理信托持續增長，因此信托股實現了近四年來首次規模增長，雖然只是0.29%的微弱增長，但依舊是個令人欣喜的轉折點。

回顧這十年，自2012年到2016年監管的暴風雨來臨之前，資管行業的總規模保持著強勁增長，5年內迅速地從20萬億擴張至100萬億。2013年到2015年之間，每年總量攀升水平均在50%以上，尤其是2015年，達到了67%，大資管業規模增速到達頂點。2016年開始，野蠻生長腳步略緩，監管醞釀統一監管，當年的同比增長率下滑到32%。而2017年幾乎是緊急剎車，規模增量僅為5.8%。2018年，高歌猛進的資管業終于進入了負增長時期。相較于2017年末的109萬億的存量，2018年資管業總規模不僅未增長，反而下滑了4.2萬億元，同比降幅為3.84%。而2019年在此基礎上再度下降到93萬億元。自2020年起，各資管子行業細則落定，整體平穩轉型，資管規模實現正增長7.55%；2021年在此基礎上又獲得較大提升，達到111.36萬億元，這是大資管行業目前創下的規模新高，甚至超過資管新規發布之前的2017年（109.36萬億元）。

從不同類型機構來看，由于分業監管，各機構受所屬監管部門政策影響較大，因此各類資管機構的發展歷程不盡相同。

銀行理財：由于銀行理財一直都是銀行客戶的首選投資方式，因此幾乎沒有規模下滑期。其中2018年規模下滑25%以上，其中有個重要原因是統計口徑的變化——資管新規頒布之后，銀行理財規模統計口徑由含保本理財的全口徑變成了非保本理財存續規模。

在此前的野蠻生長期，銀行理財在2012年規模增幅達到驚人的73%，但在2013年曾經有過一段時間的增速放緩，當時是因為銀監會8號文（《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》）對理財非標投資的監管。不過隨后的2014-2015年，銀行理財規模仍以40%以上的增幅擴張，2016年再度放緩，而2017年僅為2%不到。

進入被稱為“資管新規元年”的2018年，實際上含保本理財在內的銀行理財首次突破30萬億元，這是由于股市不景氣，加上部分私募產品、P2P產品爆雷之后，居民儲蓄回流銀行理財的緣故。不過剔除保本理財，2018年非保本理財的體量為22萬億元。

2019年-2021年間，行業正本清源，銀行及理財子公司的非保本理財存量有序上升，并且增幅不斷擴大，2021年達到了29萬億元，增幅12.14%。截至2021年底，保本理財產品規模已由資管新規發布時的4萬億元壓降至零；凈值型產品存續余額26.96萬億元，占比92.97%，較資管新規發布前增加23.89萬億元；同業理財降至541億元，較資管新規發布前下降97.52%；絕大部分銀行如期完成理財存量整改計劃，為銀行理財業務健康發展奠定堅實基礎。

信托：信托資產規模在連續三年下跌之后終于止跌回升。2021年四季度末，全行業信托資產規模余額20.55萬億元，比上年末20.49萬億元增加600億元，同比增長0.29%，比三季度20.44萬億元增加1100億元，環比增長0.52%。增幅雖然不大，卻是信托業自2018年步入下行期以來的首年度止跌回升。信托業管理的信托資產規模自2017年達到26.25萬億元峰值以來，2018-2020年間一直處于負增長的漸次回落之中，三年間規模分別降至22.70萬億元、21.61萬億元和20.49萬億元，同比降幅分別為13.50%、4.83%和5.17%。這種下行趨勢在2021年前三季度出現了明顯的企穩跡象，到四季度實現了止跌回升。這也反應了信托業務在去通道、回歸本源、發揮主動管理能力之后，內生發展動能良好。在近年來的嚴監管下，主動管理信托中的融資類信托加速下降，投資類信托則持續上升，事務管理類信托中的通道信托加速下降，而服務信托則快速上升。到2021年底，信托功能已經發生了重大變化。

回溯過去，信托規模增速的放緩早于整個行業，在2013年就已開始，2014年時的同比增速下滑了18個百分點。究其原因，信托公司的業務高度依賴其作為銀行理財的通道，后由于券商資管、基金子公司等其他通道的崛起而大受影響。然而在2017年的資管新規出臺前夕，整個行業發展明顯放緩的情況下，信托保持了近30%的增長，增速位于所有類型資管機構之首。截至目前，信托資產最高規模出現在2017年四季度末，26.25萬億元。

證券業資管：在統一監管下，券商資管、公募基金專戶、基金子公司專戶等原先主要作為銀行理財通道成長起來的業務，其規模曾經在數年間翻倍成長，但2018-2021年大多處于急劇萎縮狀態。

券商資管從2012年到2016年5年間從不到2萬億增長到超過17萬億；公募基金專戶2013年到2016年4年間規模從0.47萬億增長到6.38萬億，最高年增幅超過240%；基金子公司從2012年的0.25萬億到2016年突破10萬億。但這些都是最容易受到資管新規沖擊的主體。

2018年-2020年，券商資管每年規模跌幅兩成左右，2021年下跌放緩到3.63%；公募基金專戶2018年下滑超過6%，2019年加速跌了28.14%，2020年則上升了7.60%，2021年繼續增長8.57%；基金子公司專戶2017年就已經下滑了超過30%，2018、2019、2020、2021年在此基礎上再度下滑28%、20%、19.09%、31.56%，總量下滑至2.32萬億元。

公募基金起步較早，在2019年和2020年迎來規模大發展。2014年到2015年間，出現了連續兩年超過40%的增長，這與銀行委外需求關系密切。通道受限對公募基金的影響小于對其他資管機構的影響，隨著資本市場在2019、2020年出現回暖跡象，新基金頻繁上馬，百億基金頻頻現世，公募基金迎來新機遇。2021年，公募基金規模再創新高，并取代信托成為資管子行業中規模排名第二的行業。其背景是，上證指數、深證成指、創業板指全年分別上漲4.8%、2.67%、12%，均連漲三年。

截至2021年底，各資管業務份額占比如下：銀行理財占比26.04%，公募基金占比22.95%，信托資金占比18.45%，私募資管占比18.20%，證券公司資管占比7.40%，公募基金專戶占比4.55%，基金子公司專戶占比2.08%，期貨資管占比0.31%。

縱向變化上看，銀行理財規模占比出現反彈，自2012年的38.91%在波動中下降至2019年的25.16%之后，銀行理財連續兩年規模占比平穩上升，達到26.04%。信托資金份額在資管新規之后份額下降至21.59%，2019年短暫回升到23.23%，2021年降至18.45%，被公募基金份額超越，預計2022年將被私募基金超越。

證券業資管方面，券商資管、公募基金專戶、基金子公司專戶這類嚴重依賴通道的資管業務形態占比總體來說呈下滑趨勢。公募基金、私募基金的規模則自2016年起穩步攀升，公募基金從2016年的不到9%提升到2021年的22.95%；私募基金2017年首次突破10%之后，2021年已經達到18.20%。

二、資管業務中的通道

根據銀監發〔2014〕54號文中的對通道業務的定義：商業銀行或銀行集團內各附屬機構作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團內部或者外部第三方受托人作為通道，設立一層或多層資產管理計劃、信托產品等投資產品，從而為委托人的目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。

目前主要的通道類型有信托、券商資管、基金子公司專戶和公募基金專戶。對應的通道模式為銀信合作模式、銀證合作模式以及銀證信合作模式。

券商資管通道業務攔腰砍半

券商資管的定向資管計劃多數為通道非標業務。從存量產品數量來看，2014年到2016年之間，券商資管發行定向資管計劃不斷井噴，至一年2萬只，2016年之后逐漸減少，到2021年已經攔腰砍半至1萬只左右。2012年5月證監系統召開創新大會，放松行業管制，將審批改為備案制、允許集合計劃分級、調整投資限制、擴大投資范圍，其中定向投資范圍可由委托人和管理人約定。除此之外，放松對凈資本的要求，于是券商資管加緊布局通道業務市場。

2016年以來，監管出臺一系列降杠桿、去通道的政策，券商資管通道業務告別野蠻時代，盛極而衰，金額規模從頂峰的14.69萬億元滑落到2021年的4.04萬億元，只剩下三分之一不到。

目前券商主抓主動管理業務，定向資管計劃產品占所有券商資管產品（包括集合計劃、定向資管計劃、專項資管計劃、直投子公司的直投基金）的比重由2014年的82.60%逐步下降到2021年的59.50%，相應的定向資管計劃資金規模占比從91.29%下降到49.03%，僅剩“半壁江山”。在股票質押式回購、被投企業債務違約風險多發的環境下，近年來券商資管計劃也頻繁踩雷，暗藏風險隱患。

信托在2012年之前是銀行唯一的通道，但是在2012年之后，券商資管等通道興起，信托作為通道的份額被擠壓，因此增長一直較為緩慢。在2017年之后，基金子公司、券商資管受到了約束，迫使銀行和信托的通道業務出現了大規模的增長。2018年之后，行業持續壓降融資類信托和通道類業務，但效果也不盡理想。

根據信托業協會數據，2020年上半年部分信托公司仍然迅猛發展，一季度和二季度融資類信托資產分別為6.18萬億元和6.45萬億元，環比分別增加3458.31億元和2677.58億元，占比分別為28.97%和30.29%。對此，2020年6月，銀保監會下發《關于信托公司風險處置相關工作的通知》要求信托公司壓降違法違規嚴重、投向不合規的融資類信托業務。三季度和四季度的兩個季度合計壓降15882.74億元，減去2020年一季度和二季度新增融資類信托6135.89億元，全年共壓降近1萬億元。

2021年底，融資類信托規模降至3.58萬億元，在上年基礎上又壓縮了1.28萬億元，降幅高達26.28%；占比降至17.43%，比上年末下降了6.28個百分點，規模與占比的年度降幅均為近年來最大。與2019年峰值相比，兩年間融資類信托規模總計壓降了2.25萬億元，降幅總計達38.60%，占比總計回落了9.57個百分點。

一方面，監管層面始終并未全面禁止各類通道業務，而是限定不得開展規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道業務，對于符合監管要求的通道業務仍然保留了運作的空間。

另一方面，在銀行理財不能放貸的監管套利之外，信托也提供了有增值或有價值的事務管理服務，為銀行等金融同業機構提供個性化、定制化的資產管理服務。

三、資產配置情況

銀行理財（非保本）資產配置情況

由于資管新規后銀行多配標品、壓縮非標，近年來銀行理財中債券配置比例明顯提高，2021年配置債權類資產（含債券及同業存單）比重達到21.33萬億元，占比68.39%，較資管新規發布時增加19.43個百分點。其中，截至2021年底，現金管理類產品配置債券類資產合計占比84.61%，高出一般理財產品16個百分點。

2019年10月12日，人民銀行發布《標準化債權類資產認定規則（征求意見稿）》，旨在明確標準化與非標準化債權類資產的認定標準及監管安排，在這份文件中，非標認定從嚴，銀行理財為處理這部分未到期資產做出了收益率上很大的讓步。資管新規過渡期延期一年后，銀行們也被延長了非標業務轉型的窗口期至2021年末。

2021年末，銀行理財持有非標準化債權類資產占比較去年同期減少6.58個百分點，較資管新規發布時減少14.80個百分點。

不過銀行理財投資權益的發展進展較慢。由于權益市場的波動，2021年末持有權益類資產占比較去年同期減少1.48個百分點，較資管新規發布時減少9.03個百分點。

相應的，由于權益市場波動，銀行理財客戶風險偏好較低，2021年銀行理財較為青睞固定收益類的資產，比如現金及銀行存款一項占比較上一年回升35個百分點。

早在2014年，銀行存款的配置比例高達27%，之后一路下滑，2018年，銀行理財對現金及銀行存款配置比例僅為不到6%。但在2019年，作為固收+策略重要的標品配置來源，比重開始回升。

資金信托投向工商企業占比下滑

從資金投向來看，信托投向工商企業的占比較上一年下滑2.68個百分點，這是因為受全球經濟復蘇緩慢、國內經濟轉型、壓降非標融資等多種因素影響。但占比為27.73%，依舊是所有投向中占比最高的。

自2020年開始，信托資金投向證券市場的比重不斷提高，特別是2021年，比上一年末攀升了8.49個百分點至22.36%，取代基礎產業的投向，在所有資金投向中排在第二位，而上一年還排在第五位。

資金信托投向基礎產業、房地產和金融機構三大領域的占比呈現持續下降勢頭。受規范政府平臺融資、防控地方政府債務風險等政策影響，資金信托投向基礎產業的占比自2020年開始下降，2021年底繼續降至11.25%，同比下降了3.88個百分點，在所有投向中的占比名次也從前兩年的第二位下降到了位居第六的末位。

受房住不炒、規范房地產融資、防控房地產金融風險等因素影響，資金信托投向房地產的占比也自2020年開始下降，2021年底繼續降至11.74%，同比下降了2.23個百分點，在所有投向中的占比名次也從前兩年的第三位下降到了位居第五的倒數第二。受去通道、去嵌套等政策因素影響，資金信托投向金融機構的占比在2018-2020三年間一直持續下降，2021年底略有回升，占比為12.44%，同比回升了0.28個百分點，在所有投向中位居第四。

券商集合理財資產配置

券商資管的主動管理類產品和通道類產品的投向情況未作公開，僅能通過集合理財資產配置窺見一二，推測出其主動管理類別大類資產配置的趨勢。

2019年到2021年之間，券商集合理財投向股債等標準化資產的占比不斷提高。2021年出現的變化是：直投股票的比例由上一年的8.99%降低到5.36%；而投資公募基金（其中一部分間接投資股市）的比例由上一年的4.41%上升到2021年末的8.77%。股債當中，2021年券商集合理財更青睞配置相對穩健的債券，這一比重由2020年末的59.54%提升到2021年末的74.88%。

四、報酬及收益率

理財子公司收入大漲

受制于資管新規而業務增長停滯，大部分以通道為主的資管業務收入有大幅下降，而以主動管理能力見長的資管機構被影響較少。由于沒有各家銀行總計的資管業務收入，只能從少數理財子公司的業績看到，多數理財子公司管理規模、營收和凈利潤都出現了大規模增長，尤其是建信理財等公司出現了凈利潤狂增500%的情況。

不過這部分原因也是理財規模由母行遷移到理財子公司所致，并不能代表可持續的翻倍增長。綜合來看，信托業今年管理規模較去年微升，信托業務收入相較于上年也波動不大。券商資管收入較上年有所減少。公募基金管理費較上年勁增52.36%，主要是因為公募基金規模較上年增長了28.51%，規模的擴大必然帶來管理費的增長。

資管產品賺錢效應不及預期

雖然資管規模有了提升，但是各類資管產品的賺錢效應不如2020年。

2020年A股成為了疫情中的資金避風港，再加上央行并未追隨美聯儲及各國央行“大水漫灌”，海量境內外資金涌向資本市場。而2021年公募基金的賺錢效應有所下降，尤其是一些曾備受市場追捧的明星基金，未給投資者帶來理想的回報。進入2022年，A股連續震蕩調整，經濟面臨需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱三重沖擊，公募權益基金凈值也再次出現大幅回撤。

21資管研究院整理發現，2021年股票型基金復權單位凈值增長率中位數僅為5.08%，而2021年為37.87%，前者還不到后者的零頭。混合類基金和QD基金情況與股票類基金類似，混合類基金2021年的復權單位凈值增長率中位數僅為6.31%，而上一年為40.84%；QDII基金2021年復權單位凈值增長率中位數在2018年之后第一次來到負值，為-1.81%，而上一年為7.77%。封閉式基金的復權單位凈值增長率中位數也從2020年的50.79%驟降至2021年的6.9%。

債券類基金綜合來看表現較好。其中，純債基金2021年收益中位數為4.12%，而上一年為2.91%；短債基金2021年中位數是1.19%，高于上一年的0.52%。此外，貨基的2021年收益中位數為2.23%，高于上一年的2.09%。

信托方面，收益率逐年走低成為常態，融資類信托壓降、非標資產嚴格控制、時而出現資產爆雷，再加上證券投資收益貢獻在2021年并不突出，其平均收益率在2021年降至6.5%，但仍遠高于銀行理財平均水平。

券商資管僅統計集合理財的市值增長情況。2021年整體市值增長率為9.41%，這是2017年以來的最好水平。

銀行理財方面，2021年封閉式產品的兌付收益率為3.55%，自資管新規以來呈現逐年走低的趨勢。隨著2022年來到新一輪貨幣寬松周期，固收類資產收益持續下行，再加上現金管理類產品新規過渡期結束，投資資產進行大規模調整，以存款、債券等固收類資產為主要投資標的的貨幣基金、信托、銀行理財產品收益率預計均呈持續下行態勢。