第一章 投機(jī)事件

任何一個(gè)人作為個(gè)體時(shí)還算明智——當(dāng)其作為群體中的一員時(shí)，就立刻變成了傻瓜。

——弗里德里希·馮·席勒

（由伯納德·巴魯克引用）

自由企業(yè)經(jīng)濟(jì)會(huì)反復(fù)出現(xiàn)投機(jī)事件，這一觀點(diǎn)被人們所認(rèn)同。這些事件——或大或小，涉及銀行票據(jù)、證券、房地產(chǎn)、藝術(shù)品以及其他資產(chǎn)或物品——經(jīng)過多年或者幾個(gè)世紀(jì)之后，都成為歷史的一部分。這些投機(jī)事件的共同特征尚未得到充分分析，而這些特征能夠針對(duì)反復(fù)發(fā)生的投機(jī)事件發(fā)出準(zhǔn)確的信號(hào)，因此在幫助理解和預(yù)測(cè)投機(jī)事件方面具有很大的實(shí)際價(jià)值。一旦投機(jī)狂熱回歸，價(jià)值和財(cái)富會(huì)快速上升，公眾爭(zhēng)相參與并推動(dòng)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，最后崩盤，市場(chǎng)陷入一片沉悶和痛苦之中，此時(shí)法規(guī)與更正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)知識(shí)都不能保護(hù)個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)。只有對(duì)這些必須被保守地描述為“大眾癲狂”的事件的共同特征有清晰的認(rèn)知，投資者才能得到保護(hù)。也只有這樣，投資者才能得到警示和拯救。

然而，這樣的警示并不太受歡迎。短時(shí)間內(nèi)，它會(huì)被說(shuō)成是由于不充分的理解或是不受控制的嫉妒心而導(dǎo)致的對(duì)追求財(cái)富的美好過程的一種攻擊。更持久地來(lái)講，它會(huì)被認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)本身固有的智慧缺乏信念的表現(xiàn)。

對(duì)于任何愿意理解的人來(lái)說(shuō)，投機(jī)事件更明顯的特征是一目了然的。一些藝術(shù)品或者開發(fā)項(xiàng)目，看起來(lái)是全新且值得擁有的——荷蘭的郁金香、路易斯安那州的黃金、佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)、羅納德·里根（Ronald Reagan）卓越的經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)——它抓住了金融界的心。投機(jī)對(duì)象的價(jià)格上升，證券、土地、藝術(shù)品和其他資產(chǎn)，在今天購(gòu)買，明天就會(huì)增值。這種增長(zhǎng)和前景吸引了新的購(gòu)買者；新進(jìn)入的購(gòu)買者導(dǎo)致了進(jìn)一步的價(jià)格上漲。接著更多的人被吸引；更多的人購(gòu)買；價(jià)格進(jìn)一步上漲。這種投機(jī)行為為其自身提供了動(dòng)量。

這個(gè)過程，一旦被認(rèn)識(shí)到，就會(huì)清晰地顯現(xiàn)出來(lái)，特別是在投機(jī)事件發(fā)生之后。同樣，如果從更主觀的角度來(lái)看，參與者的基本態(tài)度也是顯而易見的。這可劃分為兩個(gè)陣營(yíng)：有些人相信，新的價(jià)格上漲環(huán)境在掌控之中，他們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)持續(xù)上漲，很可能會(huì)無(wú)限制地上漲。市場(chǎng)正在適應(yīng)一種新局面，一個(gè)回報(bào)和價(jià)值大幅增加，甚至無(wú)限增加的新世界。還有一些人，通常數(shù)量更少，表面上更加精明，察覺或相信自己察覺到了當(dāng)下存在的投機(jī)情緒。他們進(jìn)入市場(chǎng)，想要乘上上升的浪潮；他們確信自己的特殊天賦將引領(lǐng)他們?cè)谕稒C(jī)活動(dòng)結(jié)束之前退出。他們將會(huì)從持續(xù)的增長(zhǎng)中得到最大的回報(bào)，在最終的暴跌前退出市場(chǎng)。

投機(jī)局面下市場(chǎng)最終會(huì)出現(xiàn)不可避免的暴跌。這種境況注定不會(huì)溫和地來(lái)臨或者逐步來(lái)臨。當(dāng)它到來(lái)時(shí)，它帶有災(zāi)難的猙獰面孔。這是因?yàn)橥稒C(jī)情境中的兩組參與者都會(huì)突然爭(zhēng)先恐后地逃離市場(chǎng)。盡管總是備受爭(zhēng)議，但最終觸發(fā)反轉(zhuǎn)的原因到底是什么并不重要。那些一直在上升浪潮中的人認(rèn)定此時(shí)就是脫身的機(jī)會(huì)。那些認(rèn)為市場(chǎng)的增長(zhǎng)會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)的人發(fā)覺他們的幻想突然破滅了，他們也通過拋售或試圖拋售來(lái)應(yīng)對(duì)新的現(xiàn)實(shí)。于是市場(chǎng)崩潰。幾個(gè)世紀(jì)的經(jīng)驗(yàn)證明了一個(gè)規(guī)律：投機(jī)事件總是以一聲巨響而非一聲抽泣告終。人們將有機(jī)會(huì)看到這一規(guī)律的頻繁重復(fù)。

以上我所說(shuō)的這些都是清晰易見的，而較少被理解的是關(guān)于投機(jī)情緒的群體心理。當(dāng)它被完全理解時(shí)，那些非常幸運(yùn)的人能夠從災(zāi)難中解救自己。然而，出于群體心理帶來(lái)的壓力，獲救的人只能是廣泛存在并有約束力的規(guī)則的例外。他們需要抵抗兩種強(qiáng)勁的力量：第一，是在狂熱的信念中產(chǎn)生的強(qiáng)大的個(gè)人利益；第二，是代表這種信念的公眾和看似優(yōu)越的金融觀點(diǎn)帶來(lái)的壓力。這兩種力量都證明了席勒的格言，即群體使得個(gè)人從理性轉(zhuǎn)變?yōu)橛薮溃缢裕骸芭c愚蠢作斗爭(zhēng)，諸神們也是徒勞。”

盡管只有少數(shù)觀察者注意到了伴隨著投機(jī)狂熱的錯(cuò)誤而來(lái)的既得利益，但這其實(shí)是一種看似極為合理的現(xiàn)象。參與投機(jī)的人正經(jīng)歷著財(cái)富的增長(zhǎng)——變得富裕或者更加富裕。沒有人愿意相信這是偶然的或不應(yīng)得的，所有人都希望認(rèn)為這是他們自己卓越獨(dú)到的洞察力或直覺的結(jié)果。價(jià)值的增長(zhǎng)困住了那些被贊賞者的想法和思維。投機(jī)，以一種非常實(shí)際的方式，收買了參與者的智力。

這對(duì)于上面提到的第一組人來(lái)說(shuō)尤其如此——他們確信價(jià)值會(huì)永久無(wú)限地增長(zhǎng)。那些認(rèn)為自己能在投機(jī)游戲中取勝的人的虛榮心也因此增強(qiáng)。他們篤信他們獨(dú)特的個(gè)人才智告訴他們會(huì)得到更多的金錢。在上個(gè)世紀(jì)，財(cái)經(jīng)作家、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》（The Economist）的早期編輯沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot）是那些年常見的狂熱事件中最敏銳的觀察者之一。我們要感謝他的觀點(diǎn)：“所有人在最快樂的時(shí)候也是最輕信的。”

聲譽(yù)良好的公眾和金融輿論譴責(zé)那些表示懷疑或持有不同意見的人，有力地強(qiáng)化了狂熱中的既得利益。這些表示懷疑的人被認(rèn)為缺乏想象力或有其他心智上的不足，無(wú)法把握全新且具有高回報(bào)的市場(chǎng)環(huán)境。或者他們的動(dòng)機(jī)被質(zhì)疑為十分可疑。當(dāng)時(shí)最受尊敬的銀行家和美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的創(chuàng)始人之一，保羅·M. 沃伯格，對(duì)正在發(fā)生的“無(wú)節(jié)制的投機(jī)”進(jìn)行了批判，并表示如果投機(jī)行為持續(xù)下去，最終將會(huì)造成災(zāi)難性的崩潰，國(guó)家將面臨嚴(yán)重的蕭條。人們對(duì)他做出的陳述反應(yīng)激烈，甚至惡毒。人們認(rèn)為他的觀點(diǎn)是過時(shí)的，認(rèn)為他“正在打擊美國(guó)的繁榮”，認(rèn)為很有可能他自己在市場(chǎng)上做空。這一回應(yīng)可不僅僅包含著反猶太主義的陰影。

不久，在1929年9月，羅杰·巴布森（Roger Babson），在當(dāng)時(shí)對(duì)統(tǒng)計(jì)學(xué)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、神學(xué)和萬(wàn)有引力定律有廣泛興趣的重要人物，明確地預(yù)見了一場(chǎng)崩潰，并表示“這可能十分可怕”。道瓊斯指數(shù)將下降60至80點(diǎn)，由此，“工廠將會(huì)關(guān)閉……人們將會(huì)失業(yè)……這一惡性循環(huán)將全面展開，結(jié)果將是嚴(yán)重的商業(yè)蕭條”。

巴布森的預(yù)測(cè)造成了市場(chǎng)大幅下挫，人們對(duì)此的反應(yīng)比對(duì)沃伯格的反應(yīng)更為憤怒。《巴倫周刊》（Barron’s）表示，任何熟悉他過去“臭名昭著的不準(zhǔn)確”言論的人都不應(yīng)該把他的言論太當(dāng)回事。偉大的紐約證券交易所的霍恩布洛爾和威克斯（Hornblower and Weeks）公司對(duì)其客戶說(shuō)了一句非常響亮的話：“我們不會(huì)因?yàn)橐晃恢y(tǒng)計(jì)學(xué)家對(duì)市場(chǎng)毫無(wú)理由的消極預(yù)測(cè)而匆忙拋售股票。”即使是指數(shù)構(gòu)建的先驅(qū)，當(dāng)時(shí)最具創(chuàng)新精神的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，耶魯大學(xué)的歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）教授，也強(qiáng)烈公開反對(duì)巴布森。這是對(duì)所有人的一個(gè)教訓(xùn)，即要保持沉默，暗中支持那些沉溺于狂熱愿景的人。

在這里，我想引用我的個(gè)人經(jīng)歷，希望不要被指責(zé)自滿。1955年冬末，當(dāng)時(shí)的參議院銀行和貨幣委員會(huì)主席J. 威廉·富布賴特（J. William Fulbright）召開聽證會(huì)商議在證券市場(chǎng)上發(fā)展適度的投機(jī)的問題。我和當(dāng)時(shí)紐約證券交易所的負(fù)責(zé)人伯納德·巴魯克（Bernard Baruch），以及其他真實(shí)的或所謂的權(quán)威人士一起被邀請(qǐng)作證。我沒有預(yù)測(cè)市場(chǎng)崩盤，而是詳細(xì)地提醒委員會(huì)四分之一個(gè)世紀(jì)之前發(fā)生了什么，并且竭力主張大幅提高保證金要求——即購(gòu)買股票的首付款，以保護(hù)投資者。在我作證時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅下跌。

接下來(lái)幾天的反應(yīng)十分強(qiáng)烈。郵遞員每天早晨帶來(lái)一大堆譴責(zé)我的評(píng)論的信件，信件中最極端的是威脅要采取中央情報(bào)局（CIA）代號(hào)為exeutive action的暗殺行動(dòng)，最溫和的則是為我應(yīng)得的死亡而祈禱。幾天之后，我在一場(chǎng)滑雪事故中摔斷了腿，新聞?dòng)浾呖吹轿掖蛑啵蛨?bào)道了這件事。投機(jī)者來(lái)信稱他們的祈禱得到了回應(yīng)。我為宗教做了一點(diǎn)小小的“貢獻(xiàn)”。我把其中最具震撼力的信件張貼在哈佛大學(xué)的一間研討室里，作為對(duì)年輕人的指導(dǎo)。不久市場(chǎng)恢復(fù)了，我的信件也恢復(fù)了正常。

一個(gè)更近的個(gè)人經(jīng)歷是1986年秋，我的注意力開始集中于發(fā)生在股票市場(chǎng)上的投機(jī)、程序化和指數(shù)交易中賭場(chǎng)式的表現(xiàn)以及企業(yè)掠奪、杠桿收購(gòu)和并購(gòu)熱潮帶來(lái)的市場(chǎng)狂熱。《紐約時(shí)報(bào)》（The New York Times）讓我就這個(gè)主題寫一篇文章，我欣然應(yīng)允。

遺憾的是，當(dāng)我的文章完稿時(shí)，《紐約時(shí)報(bào)》的編輯認(rèn)為它過于令人恐慌。我明確表示市場(chǎng)正處于典型的狂熱情緒之中，崩盤是不可避免的，并且深思熟慮地回避了任何關(guān)于確切時(shí)間的預(yù)測(cè)。1987年初，《大西洋月刊》（the Atlantic）欣然發(fā)表了這篇被《紐約時(shí)報(bào)》拒絕的文章。（后來(lái)，《紐約時(shí)報(bào)》不再拒絕，與《大西洋月刊》的編輯們商定后發(fā)表了一份內(nèi)容大體相同的采訪。）然而，在那年10月19日的崩盤發(fā)生之前，這篇文章只收到了零星且令人不快的回應(yīng)。“加爾布雷思不喜歡看到人們賺錢”是其中一個(gè)較有破壞性的評(píng)論。然而，在10月19日之后，幾乎所有我遇到的人都稱其已經(jīng)閱讀過這篇文章，并且十分欣賞它；在崩盤發(fā)生當(dāng)天，來(lái)自東京、美國(guó)各地以及巴黎和米蘭的約40名記者和電視評(píng)論員給我打電話，讓我發(fā)表評(píng)論。顯然，考慮到狂熱情緒的本質(zhì)和其中的既得利益，批評(píng)家必須等到危機(jī)發(fā)生之后才能獲得認(rèn)可，掌聲就更不用指望了。

總而言之，投機(jī)狂熱事件被那些參與者的意志所保護(hù)和維持，以便證明讓他們變得富有的環(huán)境是合理的。狂熱事件也同樣被人們忽略質(zhì)疑者、驅(qū)趕質(zhì)疑者或者譴責(zé)質(zhì)疑者的意志所保護(hù)。

在回顧過去發(fā)生的大型投機(jī)事件之前，我想進(jìn)一步指出引發(fā)、維持和刻畫投機(jī)事件的力量。當(dāng)它們重現(xiàn)時(shí)，總能引起新一輪的驚訝、驚奇和熱情。我們將看到所有的這些力量以幾乎不變的形式一次又一次地出現(xiàn)在我所記載的歷史當(dāng)中。