前言 PREFACE

高質量經濟發展呼喚區域性股權市場創新

（一）

中國經濟已經進入高質量發展階段，需要新的經濟增長模式與之相適應。依靠投資拉動增長的中國經濟發展模式，不僅嚴重地影響了產業結構、企業的商業模式與地方政府的戰略決策，也對金融結構產生了深遠的影響。金融的本質是中介，是以簡單、直接、有效的方式將儲蓄轉變為投資，實現價值的跨時空交換。無論是理論分析還是實證檢驗，都表明金融發展有助于經濟增長。

金融結構、金融體系與其服務的經濟形態、產業結構關系密切。在以投資拉動經濟增長的發展模式中，銀行信貸起到了核心作用，其結果是銀行成為我國最大的金融組織，成為社會金融剩余的主要獲取者。由于金融是跨時空的價值交易，其合約風險如影隨形，如何甄別資金獲取方的還款能力與還款意愿，盡量降低合約締結時的逆向選擇與合約締結后的道德風險，成為金融組織可持續發展的微觀基礎。銀行信貸合約締結的前置條件是借貸主體要有足夠的實力——銀行能夠對其授信，或者有抵押物、擔保者，否則銀行不會與借款人締結信貸合約。創新型企業的資產性質難以滿足銀行信貸締約的要求，從而導致創新型小微企業被排除在銀行的客戶群體之外，其有效金融需求得不到滿足。很顯然，銀行的信貸技術與合約規則是許多中小企業獲取信貸資源難以逾越的鴻溝。

事實上，中國銀行業的快速發展是城鎮化、基礎設施建設以及房地產發展的產物。以土地、房地產和基礎設施為抵押的信用擴張帶動相關領域及其上下游投資大幅上升，極大地增加了銀行的資產。在此過程中，銀行的資金主要流向了有土地提供抵押的房地產企業、有信用擔保的國有大型企業，以及有地方政府信用背書的融資平臺；而以中小微企業為主體的民營企業（包括一些上市的民營企業），其融資環境卻日益惡化，有些上市公司為了獲得銀行信貸資金，只能通過股票質押的方式來解決公司的流動性問題。

金融資源主要掌握在銀行手中，而銀行的信貸技術及合約規則與創新型中小企業的資產特性并不適應。在現有條件下，人們依然難以通過信息技術與大數據彌補銀行的信貸技術缺陷，也很難修改銀行的合約規則，畢竟一種金融中介的產生有其內在的信息生產根源。因此，發展資本市場成為一種現實的選擇。但是，長期以來，我國資本市場的效率一直為投資者所詬病。提高我國資本市場的效率，促進我國資本市場的發展，已經成為我國經濟高質量發展進程中的一個重要戰略選擇。黨的十九大報告確定了深化金融體制改革、促進多層次資本市場健康發展的戰略方針。為了改革創新中國資本市場制度，2018年，習近平總書記宣布“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”，李克強總理提出“鼓勵區域性股權市場設置科技創新專板”。這是中央政府為完善資本市場的基礎制度、促進資本市場長期健康發展而做出的重大決策。注冊制是資本市場化的根本性變革，是為資本進行市場化定價的基礎性制度安排，而多層次資本市場是我國資本市場有效性的組織保障。

黨的十九屆五中全會將“創新”作為推進中國經濟發展十大舉措的核心。黨的十九屆五中全會之后，證監會主席易會滿發表了題為《提高直接融資比重》的署名文章。易會滿認為，要推動創新，一方面要健全中國的多層次資本市場體系，增強直接融資的包容性，以適應不同類型、不同發展階段企業的差異化融資需求；另一方面要加快發展私募基金，突出創新資本的戰略作用，鼓勵私募基金投小、投早、投科技。在公開講演中，易會滿多次提到區域性股權市場在創新發展中的作用。在多層次資本市場發展過程中，區域性股權市場起著塔基的作用。2019年6月，《關于規范發展區域性股權市場的指導意見》（清整辦函〔2019〕131號）提出，“區域性股權市場可以結合實體經濟需要和自身市場條件提出創新業務申請”，釋放了區域性股權市場創新發展的信號，標志著我國區域性股權市場步入創新發展階段。

那么，如何創新區域性股權市場？作為多層次資本市場塔基的區域性股權市場只需要如同美國的粉單市場(1)那樣交易就可以，還是需要有其他創新舉措？湖南股權交易所有限公司（簡稱“湖南股權交易所”）及其集團公司湖南財信金融控股集團對此進行了一系列探索，并提出系統而卓有成效的解決辦法。總結這些經驗，不但能為湖南股權交易所下一步的工作創新提供建議，而且可以為國內其他區域性股權市場的發展提供借鑒。截至2020年12月31日，湖南股權交易所掛牌企業614家（其中，股改企業572家，科技創新專板企業34家，報價板企業8家），純托管企業368家，展示企業3039家，登記股本868.34億股；累計為掛牌及托管企業實現股權、債權等融資983.9347億元；現有注冊會員360家，其中推薦商141家，會計師事務所91家，律師事務所104家，評估機構24家。一個以湖南股權交易所為中心的區域性資本市場基本形成。以資本市場的理念對企業進行股改，使之成為追求股東價值最大化的市場主體，不但改變了公司內部的利益關系，更是對公司內部價值理念的一種重塑。

（二）

為了研究湖南省區域性股權市場，課題組根據經濟科學研究的基本范式，構建了理論分析的基本模型，并做了一些數據分析和企業的內部調研，從而得出一些有價值的結論。在對湖南省區域性股權市場進行分析時，課題組以丹尼爾?F.史普博所構建的企業家、企業、市場與組織內生化的微觀分析框架為基礎，同時吸收鮑莫爾的創新力微觀經濟理論，將股權投資納入其創新分工體系，進而構建區域性股權市場創新發展模型。作為為中小微企業配置資金的私募股權市場，區域性股權市場是企業在不同成長階段進行融資與風險管理的過程中，各利益主體討價還價締結的金融合約，在既有的條件下，它滿足了各參與方的利益訴求。要提高其融資效率，需要將創新型企業家活動納入模型，與此有關的決策變量包括投資風險、資本結構、新技術的選擇等。為了便于閱讀，本書在撰寫過程中直接將研究結論寫出，而將推理過程予以省略，相關數理模型僅在“理論前沿”部分有所涉及。本書以湖南股權交易所的經驗總結為主，以對其進行的經濟學分析為輔，是我們對湖南省區域性股權市場創新發展成果的多方面展示。

區域性股權市場，是我國金融領域的一項重大制度創新。區域性股權市場，是以股權交易所為核心的地方性金融資源集聚平臺。以股權交易所為內核，將商業銀行、證券公司、推薦商、律所、會所及專家等吸引在一起，為中小微企業的成長提供一系列服務，并通過金融要素的空間集聚來降低金融合約的締結成本，是區域性股權市場進行制度創新的主要動力。中國的區域性股權市場是有中國特色的區域性資本市場，其功能不只是為企業融資及對企業家行為定價，還有為企業提供股改、市場咨詢、人員培訓等一系列貼身服務，其價值和意義已經完全超出了經典的資本市場的范疇。

湖南省區域性股權市場以創新贏得了發展契機。從湖南省區域性股權市場的發展歷程來看，它并不是對某種金融體制的模仿，而是根據中小微企業發展的內在需求逐步摸索出來的一系列新做法、積累的一系列新規則。對于如何發展區域性股權市場，盡管有國務院、證監會的相關文件做指引，但是，具體的運作方法、操作流程等局部信息是沒有辦法通過文件予以明示的。這種與運用場景相適應的知識，是在解決各種具體問題時逐步累積起來并隨著新問題的解決而不斷予以修正的。正是基于對制度、規則及模式的不斷嘗試與修正，湖南省區域性股權市場才逐步演變為一種不同于西方國家的經典意義上的區域性股權市場。從湖南省區域性股權市場的功能來看，其存在價值已經遠遠高于美國等發達資本主義經濟體的場外市場。為了具體求證湖南省區域性股權市場的有效性，課題組對六家企業進行了全面而詳細的調研，其中五家是湖南股權交易所的標準板或者科技創新專板的掛牌企業；正清制藥盡管沒有在湖南股權交易所掛牌，但其股權資產在湖南股權交易所的登記托管中心托管，從而解決了其資產邊界不清晰的難題。

（三）

創新發展區域性股權市場，是促進我國經濟增長新舊動能轉換的歷史選擇。改革開放以來，我國以銀行為主導的金融結構在迅速完成工業化產能崛起的資本積累中起到了重要作用，然而其本身的間接資源配置特征，在信貸決策機制要求抵押型融資的機制下，導致了中小企業的融資約束和融資困境。學術界認為，要實現我國經濟增長動能轉換，培育創新驅動的內生機制，必須改變我國以銀行為主導的金融結構體系，提高股權融資體系的效率。長期以來，我國資本市場存在制度性缺陷，缺乏有機的場外市場。多層次資本市場是我國金融體系改革創新的重要選擇。《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發〔2017〕11號）確定了區域性股權市場的定位：①服務于所在省級行政區域內中小微企業唯一的證券交易場所；②是多層次資本市場體系的重要組成部分。

國內外學者對多層次資本市場進行了系統的理論闡述：①有關多層次資本市場的發展理論，可追溯到分工理論；②企業在生命周期的不同階段，需要以不同的金融合約來滿足其資金需求與風險管理；③資金需求方與投資者的風險收益偏好的多樣性，要求資本市場實現風險、收益、期限等的最大化程度細分；④做市商制度能夠提高區域性股權市場的流動性；⑤靈活的轉板機制是區域性股權市場提高效率的有力保障。

十多年來，我國區域性股權市場得到了一定的發展，其在多層次資本市場體系中的塔基地位得以確定：①初步搭建了區域性股權市場的制度框架；②形成了系統有序的市場生態；③發揮了扶持中小微企業的作用；④建立了協同監管工作機制。我國區域性股權市場雖然形成了以股權融資為核心的綜合金融服務平臺，促進了地方金融要素的集聚，但是其總體仍處于抑制狀態，存在不少短板，在股權融資方面成效甚微。國內學者普遍認為，導致這種局面的根本原因是我國區域性股權市場受到交易制度的限制，流動性較低，使得投資者的退出受到限制，從而對投資者缺乏吸引力。因此，很多學者參考美國場外市場的發展經驗，認為：應該引入做市商制度，構建轉板機制，增加市場的流動性，構建流暢的投資者退出通道，進而吸引投資者；建立適當的篩選機制，以找到風險偏好、風險承受能力相符的投資者。總之，提高區域性股權市場的股權融資效率，是區域性股權市場創新發展的主要目標。

如何解決中小微企業股權合約的非流動性問題？英美資本市場的解決方法是將合伙型私募股權基金納入市場體系。一方面，私募股權是公司在其存續期能夠選擇的一種融資方式，特別是初創公司，尚未產生收益，銀行不愿意為其提供貸款，風險資本是其主要的資金來源；另一方面，風險投資基金的收益往往能夠滿足投資者的預期。此外，各地的區域性股權市場為改善市場信息結構，利用互聯網、物聯網及區塊鏈技術，對自身的創新發展進行了有益的探索，區塊鏈作為核心技術自主創新的重要突破口，在資本市場上具有廣泛的運用前景。

通過十多年的探索，理論界與實務界對區域性股權市場在多層次資本市場中的塔基地位及其功能基本達成了共識，其“孵化器”功能也逐步顯現出來。但是，對我國區域性股權市場的研究依然存在以下不足：①研究區域性股權市場的相關文獻缺乏一個對其創新發展的分析框架；②在利用區域性股權市場聚集金融要素、提高其對中小微企業的股權融資效率方面，缺乏相應的理論分析與系統的運行機制研究；③在降低投資人的投資風險、解決其股權合約的非流動性問題方面，缺乏理論基礎和制度設計；④對于如何將大數據、區塊鏈及人工智能等現代技術納入區域性股權市場，現有文獻鮮有論述，且現有文獻中缺乏對我國區域性股權市場系統的經驗總結和理論詮釋。

（四）

本書主要由四部分構成：

第1部分是對以湖南股權交易所為核心的湖南省區域性股權市場的經驗總結，也是對湖南省區域性股權市場的一次經驗性描述。湖南省區域性股權市場的制度創新，是強制性制度變遷與誘致性制度變遷共同作用的典范。作為多層次資本市場的塔基，區域性股權市場的公共平臺屬性在于它能夠聚集服務中小微企業的各種金融資源。以湖南股權交易所為核心的湖南省區域性股權市場的發展，為認識區域性股權市場的內在含義與運行機制提供了豐富的素材。從湖南省區域性股權市場的發展實踐中可以發現，區域性股權市場的生命力，源于它對成長性企業的貼身服務：從股改輔導、融資輔導、董秘培訓、財顧咨詢、路演宣傳、培育孵化等一系列服務中，湖南股權交易所逐步找準了自身的功能定位，并形成了自身的運營機制。由此可見，以股權交易所為核心的區域性股權市場，是具有鮮明中國特色的制度創新的產物，作為公共性金融服務平臺組織，其主要功能是服務實體經濟、服務中小微企業。

第2部分是對湖南股權交易所的組織創新與服務創新進行的專題研究。在長期的服務過程中，湖南股權交易所積累了區域內成長性企業的大量信息，但如何將其所掌握的信息進行商業化、資本化，并賦能于股交所的自生能力還是一個重要課題。人力資本理論認為，教育和培訓是最重要的投資方向。中小微企業的創始人，一般具有某個領域的技術特長，但缺乏資本市場的相關知識，湖南股權交易所首創“小微商學院”，對中小微企業的創始人與主要高管進行公司治理與資本市場的相關知識培訓，提高了這些企業家應對資本市場中各種問題的能力。股權登記中心為湖南省內的企業提供了資產確權的機制，使得托管企業的資產具有交易資格。因此，必須完善股權交易所的服務體系，完善股權登記中心的功能，使其能為中小企業股改提供相應的服務。

湖南股權交易所獲“2020湖南最具影響力投資機構”、2019年“湖南金融普惠力量”等榮譽，“湖南啟動資本市場縣域工程試點”“湖南省區域性股權市場設立科技創新專板工作方案”等工作連續入選“湖南十大金融新聞”，榮獲金融創新獎。湖南股權交易所在債權合約和股權合約方面，都推出了為中小微企業量身打造的金融產品，從而降低了中小微企業的融資成本。特別是推出了科技創新專板，打造了中小微企業“資金加油站”，將“金融+科技”落到了實處，為湖南科技企業對接科創板提供了新的渠道。此外，湖南股權交易所為服務中小微企業提出的服務“八步曲”，是在多年的服務基礎上總結出來的對中小微企業的“全周期”一站式服務體系，體現了區域性股權市場的服務功能。這是我國區域性股權市場與經典的場外市場的本質區別。至于為提高湖南中小微企業創新能力而專設的“兩山基金”，是為了引導湖南創投基金進一步發展，推動湖南“創新能力”進一步提高而做出的決策。提高湖南中小微企業的創新能力，不但需要人才、資金等生產要素量的增加，而且需要新的能夠分擔創新風險的金融組織的配合。湖南“兩山基金”的嘗試，目的就是探索政府資金直接服務創新型中小微企業的新模式。

第3部分主要是運用現代經濟學的分析方法，對區域性股權市場的一些前沿問題進行探討。湖南省區域性股權市場的產生，是湖南省經濟內在發展的必然結果。從對湖南省張家界市中小微企業融資的長期調研中我們發現，隨著經濟發展方式的轉變，以及創新型企業在經濟增長中的作用日益變大，解決中小微企業融資困境的根本出路，不是降低它們與銀行締結債權合約的條件，而是發展股權融資市場，降低股權融資成本。

資本市場的核心功能是融資，融資交易是資金盈余者與資金需求者融通資金的橋梁，交易制度決定了資本市場的流動性和估值的準確性。作為湖南省最重要的金融基礎設施，湖南股權交易所秉承“為湖南省區域性股權的發展傳遞正能量、為優質四板企業挖掘投資價值”的精神，以提高股權流動性為目標，力求在四板市場以交易制度為改革方向做出一定的突破。在“科技創新專板”選取幾家優質企業，進行做市商制度的理論探索，目的是提高區域性股權市場的流動性，平衡市場供求關系，發揮市場的定價功能，提高交易指令的成交率。

區域性股權市場是以股權交易所為核心的地方性金融資源集聚平臺，通過金融要素的空間集聚來降低金融合約的締結成本。金融創新能力對經濟增長質量有怎樣的影響，是我國經濟進入高質量發展階段之后必須要回答的一個基本問題。本書通過實證研究，證明長沙市的金融創新能力與長沙市的經濟高質量增長呈正相關關系。但是，其提升作用有限，根本原因在于長沙市的金融創新能力不足，特別是向創新型企業提供服務的金融機構短缺。長沙市的金融創新能力與長沙市的經濟高質量增長研究，為發展區域性股權市場提供了理論依據。區域性股權市場的主要功能是將不同的金融要素整合起來，通過集聚效應，使之成為多層次資本市場的塔基。金融集聚能在一定程度上解決金融市場的信息生產及信息結構等資本市場的核心問題。從創新的視角來看，所有能夠改善金融交易中信息結構的新組織、新舉措、新規制乃至合約締結的新條款，都是金融創新，均在一定程度上促進了金融體系的發展。金融要素的集聚，不僅改變了金融資源的空間結構，也改變了金融市場信息的生產方式，并降低了金融市場的信息生產成本，提高了金融市場的資源配置能力，加強了金融市場的風險分擔功能。因此，金融集聚既具有金融創新發展的內在本質，也是金融創新發展的綜合表現形式。此外，區域性股權市場不是服務所有中小微企業的金融體系，它主要是服務成長型企業的金融制度安排，其服務目標指向場內市場。

區域性股權市場以區塊鏈技術為底層技術，運用DPOS機制，以聯盟鏈形態開展上鏈運作；引入協議，逐步開放節點，通過區塊鏈技術實現更多企業、個人節點加入；實現股權通證化；通過技術引入獎勵機制，實現節點參與激勵。以區塊鏈技術為底層技術的區域性股權市場，不但能夠提高創新型企業的融資效率，而且可以將以環境、社會責任和公司治理（Environmental、Social、Governance, ESG）為內核的投資理念納入區域性股權市場，從而解決ESG投資理念對當前我國資本市場的信用缺失問題。當然，即使區塊鏈技術得以在區域性股權市場全面運用，市場的流動性與金融資產交易的價格發現，依然是其主要功能。

第4部分是案例分析。課題組主要選擇了六家與湖南省區域性股權市場有業務聯系的中小微企業進行調查與分析。盡管六家企業所屬行業不同，但是作為股改企業，其目的都是通過區域性資本市場吸收更多的資源，解決公司所面臨的資金、人才等要素問題，促進公司的快速發展，以實現投資者價值最大化。在區域性股權市場掛牌的直接效果是向市場傳遞了信息，使掛牌企業，特別是科技創新專板的掛牌企業，能夠吸引更多的投資者，包括個人、機構及私募基金等。具體而言，由于在技術的創新路徑、商業模式等方面存在區別，這些企業的成長性及其與湖南省區域性股權市場的聯系緊密度存在差異。例如：正清制藥的主要問題是股權不清晰，通過在湖南股權交易所進行登記托管，清晰地界定了股權邊界；而中晟全肽則通過在湖南股權交易所的科創專板掛牌，進一步提高了在區域性資本市場的影響力，加大了公司并購、合作及融資的力度。

總之，以湖南股權交易所為核心的湖南省區域性股權市場，不但賦能中小微企業的融資能力，而且為以資本市場為導向的企業提供了一系列服務，從而使其意義已經完全超出了經典的資本市場的范疇，成為創新驅動與促進經濟高質量發展的新型金融制度。

劉祚祥

2021年4月

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(1)粉單市場（Pink Sheet）原名National Quotation Bureau，簡稱NQB（全國報價局），于1913年成立，為一家私人企業，因最初把報價印刷在粉紅色的單子上而得名。2000年6月，NQB改名Pink Sheets LLC（Liability Limited Company）。目前，粉單交易市場已納入納斯達克最底層的一級報價系統，是美國柜臺交易（OTC）的初級報價形式。廣義的美國OTC市場包括NASDAQ、OTCBB和粉單市場，按其上市報價要求高低，依次為NASDAQ→OTCBB→粉單市場。因此，可以說，粉單市場是美國多層次資本市場的塔基，即底層市場。