二、理論分析與研究假設

1．企業信息透明度的文獻回顧

Roll（1988）首先提出股價同步性反映了股票價格中所包含的私人信息或公司個體信息的含量，是資本市場信息效率或企業信息透明度的重要指標。Morck et al.（2000）則首次利用CAPM模型的擬合優度（R2）來衡量股價同步性，并認為由于較弱的投資者保護，發展中國家股票市場的股價同步性普遍高于發達國家；Jin & Myers（2006）則從信息不透明的角度對Morck et al.（2000）的發現進行了新的理論解釋，認為較高的信息透明度和較低的私有信息獲取成本可以降低股價同步性。在此之后大量文獻圍繞著股價同步性的影響因素展開研究，Boubaker et al.（2014）發現，大股東對公司的控制能夠顯著提高股價同步性，從而證明股權結構也能夠影響股價同步性；Ben-Nasra & Cosset（2014）則認為國有股權性質伴隨著較高的股價同步性；王立章等（2016）認為中國上市公司中兩權分離度高、股權制衡度低等股權結構特征會降低股價中公司特質信息的含量，從而導致較高的股價同步性水平。在股權結構中，機構投資者參與度越高的公司，其股價同步性越低（An & Zhang, 2013）。Piotroski & Roulstone（2004）發現，機構投資者的存在使市場上有信息含量的套利交易增多，將更多的公司層面的特質信息反映到股價上，降低了股價同步性。侯宇和葉冬艷（2008）也認為，機構投資者增加了股價中的公司特質信息含量。Sila et al.（2017）發現獨立董事的聲譽機制能夠促使公司股價同步性降低。

除了內部的公司治理、產權結構與機構投資者等因素外，在外部因素中，證券分析師、制度環境和新聞媒體等也能對股價同步性產生影響。其中，證券分析師作為資本市場重要的信息中介，其對股價同步性的影響并沒有取得一致的結論。朱紅軍等（2007）基于中國的數據，認為證券分析師能夠搜集更多的公司股票價格的信息，降低公司的股價同步性。但Piotroski & Roulstone（2004）、Chan & Hameed（2006）的研究表明，分析師提供的更多的是宏觀市場和行業的信息，被較多分析師跟蹤的公司，其股價同步性反而更高。伊志宏等（2015）和Xu et al.（2013）則分別基于分析師性別和聲譽的視角，發現女性分析師和明星分析師可以向市場提供更為豐富的公司特質信息，從而降低股價同步性。此外，市場環境和法律制度越完善，股價同步性越低。Hasan et al.（2014）通過中國上市公司的數據，基于制度發展的視角，發現產權制度的完善和高效的執法有助于增加公司的特質信息，從而降低股價同步性。最新的研究表明，新聞報道和社交媒體等信息釋放渠道也是影響股價同步性的重要因素。黃俊和郭照蕊（2014）發現，媒體報道越多，越造成股價同步性的降低；胡軍和王甄（2015）認為上市公司通過微博可以披露更多的優質信息，從而使公司股價同步性降低。

2．研究假設

放松賣空管制對上市公司股價同步性的影響可能存在兩種相反的效應。第一，放松賣空管制能夠發揮治理效應，降低股價同步性。首先，賣空者自身的信息收集和信息媒介功能有助于改善資本市場的效率，降低股價同步性。賣空者為了獲利，更有動力積極收集、挖掘公司負面信息，促進公司負面信息及時反映在股票價格當中，實際上改善了資本市場信息效率。此外，作為信息中介，賣空者的交易活動及時向外界釋放有關公司經營的信號，在一定程度上促進特質信息的釋放傳遞，使公司股票價格中蘊含更多公司層面的特質信息。因此，放松賣空管制提高了股票價格的信息含量，改善了資本市場的效率，有助于降低個股與大盤走勢的同步性。

其次，放松賣空管制有助于改善公司治理，進而降低股價同步性。賣空交易加大了股票價格下跌的潛在壓力，這會引導投資者“用手投票”并促使股東采取措施加強內部管理（Massa et al., 2015b），改善公司治理機制。Massa et al.（2013）的實證結果表明，即使賣空交易沒有真正發生，對潛在賣空的預期也能夠促使企業強化內部管理，實際上，股東將這種潛在的可能賣空視為一種“事前威懾”，它激勵投資者對經理層的行為加強監管和治理。一方面，良好的公司治理機制有助于改善公司信息環境；另一方面，完備的信息披露和較高的透明度也是股東治理公司的前提。兩方面的作用均要求經理層提高上市公司信息披露的準確性和透明度，促使經理層如實、準確地披露公司方面的信息，從而使更多公司層面的特質信息融入股價，降低股價同步性。

最后，賣空機制還會通過影響市場參與者的行為進而影響股價同步性。已有文獻表明，賣空交易提高了分析師盈余質量（黃俊等，2018），降低了分析師樂觀性偏差（Ke et al.，2016；李丹等，2016）。證券分析師的信息修正工作保證其向市場提供更為有效、可靠的信息，進一步改善了資本市場信息效率，使公司股價中蘊含更多公司層面的信息，從而降低股價同步性。

第二，放松賣空管制也有可能降低上市公司的信息透明度，提高股價同步性。賣空交易者的主要工作就是識別績效差的企業，賣空這些股票以反映負面信息，并獲取交易利潤（He & Tian, 2014）。而賣空者經常被指責給企業高管帶來了過度的壓力（Mitchell et al., 2004），實際上，美國賣空機制中的uptick rule就是為了防止賣空被作為操縱市場下跌的工具而設計的。因此，不受限制的賣空活動加大了股票價格的下跌壓力（Goldstein & Guembel, 2008），甚至會增大公司被惡意收購的風險。出于對自身財富、職業生涯和聲譽的考慮，允許賣空公司的高管通常會格外重視短期業績，甚至通過造假、不實披露（只披露對自己或公司有利的信息）或降低財務報表可讀性的途徑，極力阻止公司負面信息的釋放，這會進一步惡化資本市場信息環境，提高公司的股價同步性。

雖然放松賣空管制可能會提高上市公司的股價同步性，但我們也應當看到，中國新興資本市場的特點可能在某些方面削弱了這一效應的實際效果。這些特點主要包括：第一，中國還沒有形成完善和足夠的職業經理人隊伍，缺少競爭性的職業經理人市場，有能力的職業經理人供給存在不足，這在一定程度上減輕了高管由于職業競爭帶來的業績壓力；第二，不同于美國上市公司股權高度分散的情況，中國上市公司通常股權較為集中，有一個實際的控股股東，股權集中的結果就是減少了股價低估企業被惡意收購的可能性。因此，中國資本市場的這些特點可能使賣空機制對股價同步性的提升效應受到抑制，而更多地表現為降低效應。基于以上分析，本章提出如下假設：

假設3-1：放松賣空管制有助于改善企業信息透明度，降低股價同步性。

機構投資者作為證券市場上重要的投資主體，在市場中具有信息發現與信息交易的作用，其交易行為對股價的變動具有重要影響（潘婉彬等，2013）。Piotroski & Roulstone（2004）發現美國大機構投資者的出現對股票價格中體現的公司特定信息含量有凈增加影響，增加了公司股價的異質性波動。侯宇和葉冬艷（2008）也發現，中國上市公司的股價同步性會隨著機構持股比例的提高而降低。An & Zhang（2013）則發現機構投資者持股比例的提高加速了股票價格對新信息的調整和吸收，增進了股票市場的信息效率，從而降低了股價變動的同步性。可見，機構投資者對資本市場上的信息釋放和傳遞具有重要的影響，機構投資者持股比例較低的公司，其股價同步性相對更高，面對賣空攻擊時同步性下降的空間也越大。

Nagel（2005）和Hirshleifer et al.（2011）指出，機構投資者持股比例較低的公司，其股票被賣空的限制和約束較多，賣空的效應也相對較小，原因在于，機構投資者是被賣空股票的主要供給方，機構投資者持有的股份越少，其能夠提供給賣空者的股票也就越少，因此，Ke et al.（2015）認為，賣空的影響可能在機構持股比例較高的公司更顯著。基于以上分析，本章提出如下兩個對立的假設：

假設3-2a：放松賣空管制降低股價同步性的效應在機構持股比例較低的公司更顯著。

假設3-2b：放松賣空管制降低股價同步性的效應在機構持股比例較高的公司更顯著。

此外，已有的研究也認為賣空者喜歡攻擊有盈余操縱和公司丑聞的企業，Karpoff & Lou（2010）、Hirshleifer et al.（2011）均發現賣空交易者能夠察覺公司的財務不端行為和可疑企業的欺騙行為，實證結果也顯示，賣空者會在盈余重述（Efendi et al., 2005; Desai et al., 2006）、被指控證券欺詐（Efendi & Swanson, 2009）或SEC對財務違規的判決執行（（Karpoff & Lou, 2010）之前積累空頭頭寸。因此，賣空交易者會攻擊那些存在盈余管理或盈余操縱的公司，而且盈余管理水平越高，賣空交易獲利的可能性越大，賣空的效應也越強（Fang et al., 2016）。另外，盈余管理水平越高的公司，為掩蓋其盈余操縱的行為，信息透明度相對較低，股價同步性則較高，面對賣空攻擊時同步性下降的空間也越大。基于以上分析，本章提出如下假設：

假設3-3：在盈余管理水平較高的公司中，放松賣空管制降低股價同步性的效應更顯著。