第三章　股票賣空機(jī)制與企業(yè)信息透明度

第一節(jié)　股票賣空機(jī)制影響企業(yè)信息透明度的理論分析

一、問題的提出

大量研究表明，賣空機(jī)制賦予悲觀投資者發(fā)表自己看法的權(quán)利，促進(jìn)負(fù)面信息的吸收和傳遞（Miller, 1977），改善了公司治理（Massa et al., 2013; De Angelis et al., 2017），提高了資產(chǎn)定價(jià)效率（李志生等，2015），增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的有效性，但也有一些研究認(rèn)為放松賣空管制并未實(shí)質(zhì)上改善股票的定價(jià)效率（許紅偉和陳欣，2012），甚至賣空交易者利用私人信息、杠桿交易和市場(chǎng)委托指令等行為有可能加大市場(chǎng)波動(dòng)（Keim & Madhaven, 1995），在市場(chǎng)下跌時(shí)加劇恐慌，增加了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（褚劍和方軍雄，2016），不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和效率。可見，對(duì)于放松賣空管制能否優(yōu)化企業(yè)的行為，提高資本市場(chǎng)信息效率，起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場(chǎng)、增強(qiáng)流動(dòng)性和管理風(fēng)險(xiǎn)的作用，學(xué)術(shù)界并未得出一致的結(jié)論。在此背景下，本章基于中國的資本市場(chǎng)環(huán)境，以上市公司的股價(jià)同步性作為研究對(duì)象，希望從企業(yè)信息透明度的視角來研究放松賣空管制對(duì)中國資本市場(chǎng)信息效率的影響。

股價(jià)同步性是指?jìng)€(gè)股收益的變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，即所謂的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象。如果上市公司所有的信息都來源于整個(gè)市場(chǎng)，而沒有該公司的個(gè)體信息，那么該公司股票的價(jià)格波動(dòng)也應(yīng)該與市場(chǎng)的波動(dòng)相同，股價(jià)同步性就相對(duì)較高。如果信息是來自于上市公司的基本面信息，影響每只股票價(jià)格波動(dòng)的因素各不相同，則同步性就會(huì)下降，基于Morck et al.（2000）、Fernandes & Ferreira（2009）、Gul et al.（2010）、李春濤等（2013）的研究和證明，股價(jià)同步性可以作為上市公司信息透明度的表征指標(biāo)，股價(jià)同步性越低，信息透明度越高。許多研究都指出，中國資本市場(chǎng)的股價(jià)同步性較高（Morck et al.，2000；李春濤等，2013），遠(yuǎn)高于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，凸顯了上市公司信息不透明的特征。因此，研究中國新興資本市場(chǎng)環(huán)境的股價(jià)同步性無疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，但遺憾的是，目前鮮有文獻(xiàn)關(guān)注資本市場(chǎng)交易機(jī)制，如股票賣空機(jī)制與股價(jià)同步性的關(guān)系。因此，本章擬分析和檢驗(yàn)中國融資融券制度放松賣空管制對(duì)股價(jià)同步性的影響。具體來講，我們想要回答以下三個(gè)問題：第一，放松賣空管制怎樣影響上市公司的信息透明度？第二，放松賣空管制對(duì)信息透明度的效應(yīng)在不同類型企業(yè)之間是否存在差異？第三，放松賣空管制影響信息透明度的作用機(jī)制是什么？

本章使用2007—2016年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，借助中國證監(jiān)會(huì)2010年實(shí)行的融資融券試點(diǎn)制度，研究了在中國新興的資本市場(chǎng)背景下，放松賣空管制對(duì)上市公司股價(jià)同步性的影響及其作用機(jī)制，與許多文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)賣空制度引入的“事前威懾”效應(yīng)不同，本章同時(shí)也結(jié)合相關(guān)的融券變量檢驗(yàn)了賣空交易的“事后懲罰”效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與不允許賣空的公司相比，放松賣空管制的公司股價(jià)同步性顯著降低。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低和盈余管理水平較高的樣本中，賣空降低股價(jià)同步性的效應(yīng)更顯著。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，股票賣空機(jī)制是通過吸引更多的分析師跟蹤和投資者關(guān)注等作用渠道降低了股價(jià)同步性，增強(qiáng)了信息透明度。在進(jìn)行一系列內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，實(shí)證結(jié)果依然顯著。本章在以下方面豐富了已有文獻(xiàn)：

第一，本章從上市公司股價(jià)同步性的視角，擴(kuò)展了賣空對(duì)企業(yè)信息透明度影響的研究，許多實(shí)證研究顯示，賣空交易具有信息發(fā)現(xiàn)功能，賣空者能夠識(shí)別被高估的股票，但鮮有直接討論賣空影響企業(yè)信息透明度的文獻(xiàn)。一些研究從證券分析師預(yù)測(cè)的角度驗(yàn)證賣空機(jī)制對(duì)信息透明度的影響（Ke et al.，2015；李丹等，2016；王攀娜和羅宏，2017；黃俊等，2018），但證券分析師也可能會(huì)受到券商壓力、目標(biāo)公司管理層壓力和經(jīng)濟(jì)利益誘導(dǎo)等利益沖突的影響而發(fā)生行為的偏差，而且這些實(shí)證研究也并沒有得到一致的結(jié)論。本章則以股價(jià)同步性作為上市公司信息透明度的代理變量，全面研究放松賣空管制對(duì)中國上市公司信息透明度的影響及其作用機(jī)制，擴(kuò)展了賣空對(duì)企業(yè)信息透明度影響的研究，為分析賣空機(jī)制在資本市場(chǎng)上扮演的角色提供了新的證據(jù)。

第二，本章的研究也豐富了對(duì)股價(jià)同步性影響因素的研究，在對(duì)股價(jià)同步性的相關(guān)研究中，自Morck et al.（2000）首次利用CAPM模型的擬合優(yōu)度（R2）衡量股價(jià)同步性以來，大量文獻(xiàn)圍繞著股價(jià)同步性的影響因素展開研究，相關(guān)研究分別從公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ben-Nasra & Cosset, 2014；Boubaker et al.，2014；王立章等，2016；Sila et al.，2017）、機(jī)構(gòu)投資者（An & Zhang, 2013；侯宇和葉冬艷，2008）、證券分析師覆蓋（Chan & Hameed, 2006；Xu et al.，2013；伊志宏等，2015）、制度環(huán)境（Hasan et al., 2014）和新聞媒體（黃俊和郭照蕊，2014；胡軍和王甄，2015）等多個(gè)視角討論了對(duì)股價(jià)同步性的影響。然而，這些都是從內(nèi)部治理和外部環(huán)境的角度出發(fā)，鮮有學(xué)者研究資本市場(chǎng)的交易機(jī)制對(duì)股價(jià)同步性的影響。本章重點(diǎn)考察賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)同步性的作用，豐富了股價(jià)同步性影響因素的研究。

第三，從實(shí)證方法上，目前國內(nèi)關(guān)于賣空效應(yīng)的研究大多是基于融資融券試點(diǎn)的自然實(shí)驗(yàn)，討論賣空機(jī)制引入的“事前威懾”效應(yīng)對(duì)企業(yè)的影響，卻較少關(guān)注賣空交易“事后懲罰”的效應(yīng)，缺少對(duì)賣空交易量影響企業(yè)行為的定量分析。僅有李春濤等（2017）利用融券交易量討論了賣空與信息披露的關(guān)系，但限于數(shù)據(jù)的可得性，該研究的樣本僅為在深交所上市的公司。本章在基于自然實(shí)驗(yàn)框架檢驗(yàn)賣空對(duì)股價(jià)同步性“事前威懾”效應(yīng)的同時(shí)，也結(jié)合相關(guān)的融券變量檢驗(yàn)了賣空交易的“事后懲罰”效應(yīng)，在一定程度上拓展和深化了融券賣空機(jī)制影響企業(yè)行為的相關(guān)理論與實(shí)證研究。

本章的研究結(jié)論也具有重要的政策含義：首先，長期以來，有關(guān)股票賣空機(jī)制對(duì)金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并沒有得到一致的結(jié)論，對(duì)賣空交易的支持與反對(duì)形成了兩種截然不同的態(tài)度，引發(fā)了對(duì)賣空機(jī)制的廣泛爭議，本章以放松賣空管制對(duì)公司股價(jià)同步性的影響為主要研究對(duì)象，系統(tǒng)地分析和比較股票賣空機(jī)制下的企業(yè)信息透明度問題，有助于從理論上澄清有關(guān)股票賣空機(jī)制的爭議，為進(jìn)一步推進(jìn)和優(yōu)化中國資本市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)。其次，Morck et al.（2000）指出，我國股價(jià)同步性顯著高于世界平均水平，而且這一現(xiàn)象至今并沒有改變，居高不下的股價(jià)同步性不僅反映了我國資本市場(chǎng)定價(jià)效率低下，還表明我國證券市場(chǎng)對(duì)上市公司信息披露程度的不足，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)以及投資者的利益造成損害。本章從股票賣空交易機(jī)制的視角，探討如何從機(jī)制設(shè)計(jì)上降低上市公司的股價(jià)同步性，無疑為進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的信息透明度、緩解股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱、提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率提供了政策參考。