第二節　股票賣空機制影響企業信息透明度的實證研究

一、實證研究設計

（一）模型設置與變量定義

中國證券市場的融資融券試點制度，為本章的實證檢驗提供了一個良好的“自然實驗”環境，融資融券試點制度開始于2010年3月，在此之前，所有上市公司的股票都不允許賣空，融資融券制度開始實行以后，進入融資融券試點的上市公司股票允許賣空，而沒有進入試點的上市公司，其股票仍然不允許賣空。與發達的資本市場不同，融資融券試點只允許部分股票作為標的證券，這為本章的研究提供了天然的實驗組和控制組。本章通過檢驗進入融資融券試點的上市公司與沒有進入融資融券試點的上市公司在該制度實施前后股價同步性水平是否存在顯著差異，來驗證股票賣空機制怎樣影響企業的股價同步性。

但是，融資融券試點制度采取分階段擴容的方式，標的證券由2010年3月試點制度開始啟動時的90只，逐漸擴大至2016年12月的971只。由于很多上市公司進入融資融券試點的時間并不一致，并且試點過程中標的證券還會進行多次調整（調入或調出），這些都是針對于不同的個股發生在不同時點上的。因此融資融券試點是一個多時點的外生的沖擊，本章借鑒Bertrand & Mullainathan（2003）的方法，構造多時點雙重差分模型（Multi-Period DID）進行檢驗，具體的計量模型如下：

模型（3-1）中的解釋變量Short是表示賣空與否的虛擬變量，如果一家公司的股票在t年可以被賣空，則Short取值為1，否則Short取值為0。如果假設3-1成立，則Short的系數應當顯著為負。RZ為融資量，由于中國融資融券制度的特征是試點公司同時可以進行融資與融券，如果不控制融資量的話，則Short的系數既包含融券（賣空機制）的效應，也包含融資的效應，但融資和融券會對市場產生截然不同的作用（Wang, 2014; Chen et al., 2016），因此，我們需要對融資效應進行控制，以準確衡量融券賣空對股價同步性的作用。

模型（3-1）中的被解釋變量Synch代表上市公司的股價同步性，關于股價同步性的衡量，本章在Morck et al.（2000）和Durnev et al.（2003）研究的基礎上建立如下模型：

其中，r_i，t，w為公司i第t年第w周的收益率，r_M，t，w為市場M第t年第w周的收益率（為了避免周末效應，我們選取本周四至下周三的股票收益率）。對于公司i的任意年度t，根據模型（3-2）總會得到每次回歸的擬合優度R2，R2越高，表明在該年度內，該股票的價格變動與市場指數變動越趨近，因此同步性越高。由于R2的取值在（0，1）之間，不能直接作為OLS回歸的因變量，所以，我們按照Morck et al.（2000）的方法，對R2進行如下變換：

經過變換，股價同步性Synch的取值就介于（-∞，+∞）之間。

模型（3-1）中的X是由多個控制變量構成的向量，主要包括企業規模、資產收益率、杠桿率、銷售收入增長率、有形資產比例、企業年齡、獨立董事比率、兩職合一、企業第一大股東持股比例、管理層持股比例、股票收益率、董事會規模等。

除了利用融券試點的自然實驗檢驗賣空制度引入對股價同步性的“事前威懾”效應，本章還參照He & Tian（2014）、Massa et al.（2015b）的方法，使用可貸出證券數量（Lendable）和賣空頭寸（Short-Interest）作為賣空數量的代理指標，來具體測度賣空對股價同步性的“事后懲罰”效應。具體模型如下：

其中，Lendable代表可貸出證券數量，用融券余量與流通股股數的比值表示，ShortInterest代表賣空頭寸，用融券賣出量與流通股股數的比值表示，這兩個變量越大，代表賣空勢力越強。

表3-1是主要的變量設置及定義。為了檢驗假設3-2與假設3-3，我們在假設3-1的檢驗基礎上，將整體樣本按照機構投資者持股比例和應計盈余管理與真實盈余管理水平之和的中位數分為兩個子樣本，然后分別檢驗賣空在兩個子樣本中對股價同步性的差異影響。

（二）數據來源與描述性統計

本章選擇中國滬深兩市的A股上市公司年度數據作為研究樣本，樣本區間為2007年至2016年，融資融券標的證券的信息來自滬深交易所網站，公司財務數據、融資融券交易數據和證券分析師跟蹤數據來自國泰安CSMAR數據庫，上市公司股票交易量和換手率等數據來自銳思RESSET數據庫。我們按照以下標準對數據進行了篩選：①刪除了商業銀行、保險公司等金融類上市公司；②刪除了資不抵債的公司；③刪除了在統計邏輯上明顯錯誤的樣本，如企業總產值為負、從業人數為負等；④刪除了相關年份高管薪酬、資產、主營業務收入等關鍵變量缺失的樣本。共獲得16367個樣本觀測值。為了防止數據的異常值或輸入錯誤對實證結果的干擾，本書對關鍵連續變量兩端的異常值按照1%的水平進行了winsorize處理(1)。

表3-2列出了主要變量的描述性統計結果，可以看到上市公司Shnch的平均值為-0.3162，對應的R2為0.4447，略低于Mock et al.（2000）公布的中國股票市場R2平均值（0.45），但卻遠高于Mock et al.（2000）、Jin & Myers（2006）報告的其他絕大部分國家的R2，而Piotroski & Roulstone（2004）報告的美國股票市場的R2均值僅為0.193，不到中國的一半，這說明我國證券市場的股價同步性較高。Shnch的最小值為-4.0879，最大值為1.5672，說明上市公司之間的股價同步性水平差別較大。可貸出證券Lendable和賣空頭寸ShortInterest的平均值分別為0.0024和0.0026，中位數均為0，這是因為截至2016年12月，大部分上市公司仍然不能被賣空，拉低了平均值。融資量RZ的均值為0.0381，約為可貸出證券和賣空頭寸的15倍，說明目前我國資本市場上融資融券交易具有不對稱的特征，融資數量遠遠超過融券數量。

表3-3是主要變量的Pearson相關系數矩陣，從表3-3中可以看到，主要的賣空變量可貸出證券Lendable和賣空頭寸ShortInterest與股價同步性Synch均為負相關關系，融資量RZ與Lendable和ShortInterest均為正相關關系，而且相關系數分別為0.74和0.35，說明融資數量與融券數量高度相關。其他控制變量之間的相關系數絕大多數都小于0.3，說明主要控制變量之間不存在很嚴重的多重共線性問題。