企業(yè)與股東層級(jí)的價(jià)值

到目前為止，我們已探討了企業(yè)層級(jí)的三個(gè)價(jià)值層級(jí)：流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值、財(cái)務(wù)性控制權(quán)價(jià)值和戰(zhàn)略性控制權(quán)價(jià)值（見(jiàn)圖2-17）。我們將這些價(jià)值層級(jí)稱(chēng)為企業(yè)層級(jí)價(jià)值層級(jí)，因?yàn)槊總€(gè)價(jià)值層級(jí)的確定都依賴(lài)市場(chǎng)認(rèn)知以及全企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流估值的差異。正如本章反復(fù)強(qiáng)調(diào)的：基本估值模型的一個(gè)假定前提是價(jià)值是企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流的函數(shù)，且所有現(xiàn)金流均用于分配或再投資。[29]

圖2-17　企業(yè)層級(jí)與股東層級(jí)的價(jià)值層級(jí)

第四個(gè)價(jià)值層級(jí)是非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值，也就是圖2-17中最低的價(jià)值層級(jí)。與企業(yè)層級(jí)價(jià)值相反，這個(gè)層級(jí)價(jià)值也可以稱(chēng)為股東層級(jí)價(jià)值。股東享有的價(jià)值取決于股東的預(yù)期現(xiàn)金流、這些現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)率，以及在相關(guān)投資期限或持有期與這些現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，這個(gè)如此重要的差異經(jīng)常被估值分析師忽略。

多年以來(lái)，估值分析師一直把流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)和非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)之間的差額稱(chēng)為流動(dòng)性折價(jià)，或者缺乏流動(dòng)性折價(jià)。《企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則》對(duì)流動(dòng)性折價(jià)的定義為：[30]

流動(dòng)性折價(jià)是指為反映股權(quán)相對(duì)缺乏流動(dòng)性而需要從股權(quán)價(jià)值中扣除的金額或百分比。

現(xiàn)在，我們將對(duì)非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值及相應(yīng)的流動(dòng)性折價(jià)進(jìn)行討論。