非流動性少數股權價值

圖2-18介紹了計算股東（非流動性少數股權）價值的公式。

與其他價值層級一樣，我們同樣在非流動性少數股權價值層級給出相關術語的概念。

V股東是針對股票缺乏活躍交易市場的企業而言的，是企業非流動性少數股權價值。V股東是指股東或其他股權持有者擁有的價值，是站在他們的角度表達的（因而使用股東為下標）。對合伙企業和有限責任公司等實體，我們也采用相同的符號。通常，估值分析師在流動性少數股權價值中扣除流動性折價來確定這個價值層級。但正如我們將會看到的那樣，流動性折價并不是可以獨立存在的事物。流動性折價只描述了兩個價值量的差異：一個是流動性少數股權價值，另一個是非流動性少數股權價值。

CF股東是企業股權現金流中預期由特定股東按持股比例享有的部分，包括期中分配的現金流和預期最終將會取得的現金流。作為一個象征性符號，CF股東涵蓋了預期的全部期中現金流及投資持有期結束時的預期現金流。換句話說，不能單純地從表面上理解圖2-18，直接用公式計算非流動性少數股權價值。實務中采用的兩階段DCF模型如圖2-19所示。

圖2-19中公式的左半部分，代表預期持有期內期中現金流的現值，預期持有期截止于第f年。公式的右半部分表示持有期內終值的現值，即第f年末的流動性少數股權價值。

R持有期是針對持有非流動性少數股權的投資者在持有期或最短回收期內的折現率。對于持有期風險的概念，我們將在第9章中做更詳細的討論。持有期概念很重要，因為對企業非流動性少數股份的股權投資在有限的持有期內，所以估值分析師必須對這個期限做出合理估算。理論上認為，R持有期應等于或大于R股權（mm）。這個必要收益率如圖2-20所示。請注意，如果持有期溢價（HPP）等于零，就意味著不存在持有期風險。比如，對于高流動性的公開交易股票，R持有期等于R股權（mm）。

GV是指在非流動性投資的預期持有期內，企業價值的預期增長率。通過這個增長率，我們可以得到預期持有期結束時的企業價值終值。換句話說，GV僅適用于投資的預期持有期。如果企業預期不會按持股比例分配現金流收益，也沒有次優再投資方案，預期增長率就應等于R股權（mm）減去股息收益率。如果企業并未把全部現金流分配給少數股東或是為少數股東利益進行再投資（如向控股股東支付高于市場水平的薪酬），GV就將小于R股權（mm）（扣除股息收益率）。如果企業的預期再投資率低于折現率（如用于積累低收益現金資產、度假屋或其他無收益或收益率低于折現率的資產），也會產生相同的結果。

全企業估值是一個永續性概念。今天的企業價值是將歸屬企業的未來（永久）全部預期現金流按適當折現率計算得到的現值。另外，股東層級的價值依賴預期持有期，而投資者的預期持有期是有限的，盡管他們無法精確確定。價值的預期增長率是估算非流動性投資未來退出價值的重要參數。

現在，我們創建了一個描述非流動性少數股權價值的模型。按照這個模型，估值分析師首先應在流動性少數股權價值層級上建立適當的價值指標。這樣，我們就可以深刻理解企業層級的預期股權現金流、風險和增長率。在此基礎上，估值分析師可以對企業少數股東的預期收益做出評估。[31]我們將在第9章中進一步探討這個模型。圖2-21顯示了這些價值層級之間的相互關系。

按照圖2-21顯示的框架，我們可以對流動性少數股權價值與非流動性少數股權價值之間的差異進行分析。在其他所有條件相同的情況下，只要滿足如下條件中的一個或多個，V股東就小于V股權（mm）。

·CF股東小于CF股權（mm）。如果企業現金流未按持股比例分配，股東預期現金流之和就將小于預期企業股權現金流。[32]

·GV小于R股權（mm）。價值的預期增長率是預期企業現金流再投資的函數。如果再投資收益率等于折現率，那么Gv將等于折現率或者R股權（mm）（扣除股息收益率）。如果現金流未按持股比例分配或用于次優再投資（收益率低于折現率），Gv就將低于R股權，從而使預期終值和非流動性少數股權價值下降。[33]

·R持有期大于R股權。與投資活躍市場其他資產的投資者相比，非流動性資產的投資者會承擔更大的風險。我們把投資者為接受這類高風險資產而要求取得的補償稱為持有期溢價或HPP。HPP考慮了諸多投資風險，包括潛在持有期超長且不確定及其他持有期或現實要素招致的風險。在其他條件相同的情況下，風險的提高意味著價值的減少。因為無法直接取得針對非上市企業投資的HPP，所以這是估值分析師需要估算的一個重要參數。參見第8章，限制性股票折價的實證研究也驗證了HPP的存在。我們將在第10章中討論估算這個重要參數的方法。

至此，我們已經說明了非流動性少數股權價值小于流動性少數股權價值的背景?，F在，我們開始探討流動性折價——也就是上述這兩個少數股權價值的差額。

流動性折價

如圖2-22所示，我們定義了投資者在買入企業非流動性少數股權時要求的流動性折價。這里的流動性折價就是估值分析師所說的缺乏流動性折價。

圖2-22根據V股權（mm）和V股東兩個價值之間的關系給出了流動性折價的定義，類似少數股權折價、財務性控制權溢價和戰略性控制權溢價。從概念上說，這個公式再次表明，如果V股東等于V股權（mm），就不存在流動性折價。假設這兩個價值均為每股10美元，那么按照這個公式，我們即可得到流動性折價為0%（1-10美元/10美元）。

估值分析師和非流動性股權的所有者首先應從V股權（mm）出發，考慮造成各種潛在折價的根源。

·股東現金流（CF股東）少于企業現金流（CF股權（mm））。

·預期價值增長率低于折現率（扣除股息收益率）。

·預期持有期內非流動性風險增加。

在某些情況下，合理的流動性折價可能會很大。但是在其他情況下——如對收益進行完全分配，或者預期價值增長率相對較高而且持有期風險不大時，流動性折價就有可能很小。

從概念上講，流動性折價與是否存在控制權無關。流動性折價反映的是企業預期股權現金流與股東現金流之差，預期價值增長率低于流動性少數股權成本（扣除股息收益率），持有期風險超過企業自身的運營風險。

請注意，上市企業的少數股東和非上市企業的少數股東一樣，均無法對企業直接實施控制。但如前所述，針對上市企業，少數股東享有舉足輕重的自主裁量權，而非上市企業的少數股東顯然缺少這樣的權力。前者可借助公開股票市場，在三天內按流動性少數股權的價格（企業預期股權現金流的現值）出售股權，收回現金。