三、信托的興衰，源于宏觀經濟的變化

（一）國內信托行業以金融中介的形象出世

區別于常規認知里的信托起點（發端于英國的民事信托），國內的信托行業在一開始就走了一條不同于英美的道路。伴隨著甲午戰事的失利，日本明治維新的成功刺激了有志于改革的仁人志士，西學東漸的路線慢慢有了新的變化，去日本的留學生不斷增加。清末到民國的一系列國家制度、法律關系變革，深深受到了日本及其背后大陸法系的影響。

中國近代歷史最早的信托公司中國通商信托公司成立于1921年，事實上那個年代的信托公司都有著鮮明的“日本烙印”。有人回憶當年的信托公司的性質，給出的一句話概括就是“主要充當信用中介融通社會資金，當時的信托與商業銀行的差別并不大”。

圖1-1為日本排名前三的金融巨頭瑞穗集團的公司LOGO（徽標），“信托銀行”同“銀行”和“證券”并列為瑞穗集團的三大核心。

可以說，伴隨著改革開放而成立的中國最早一批信托公司，天然的本意就是銀行功能的補充和替代，在一開始便遠離了信托本源。

可以預見的是，在國內信托行業經歷了20世紀80年代的突飛猛進后，信托本源和金融闖關的角色沖突、政府和企業角色的定位問題、盲目多元化和企業治理不完善等先天頑疾必然會長期困擾著行業發展，而信托在國內金融行業所承擔的重要使命，又使得每次國內經濟過熱過冷時，金融監管都會把板子重重地打在信托身上。有人評價說這是“頭痛醫頭、腳痛醫腳”。但是，在面對“既要發揮信托行業在金融創新中的作用”和“又要防止過度創新引發整體性風險”的局面時，監管機構在這兩難角色之間的掙扎又有誰知道呢？

從1979年中信公司成立到1999年，在20年的時間里，中國信托行業前后經歷了五次大規模的全國性清理整頓，這是其他任何金融行業都未曾出現過的。在五次大整頓后，國內信托行業“金融壞孩子”的諢名也不脛而走。

（二）歷史上國內信托行業的五次整頓

1.國內信托行業的第一次整頓

1982年，國務院牽頭對信托行業進行第一次整頓，針對當時信托投資發展過快（截至1982年年底，全國各類信托機構超過620家）、資金來源分散、委托人多為中央和地方財政部門或企業主管部門，以及信托公司中類銀行的存貸款業務較多（甚至和銀行搶業務）等多種怪現象。當年4月，國務院頒布《關于整頓國內信托投資業務和加強更新改造資金管理的通知》，將計劃外信托投資納入計劃內管理，限定信托業務范圍只能是委托（包括委托存貸款、委托投資）、代理、租賃、咨詢業務，并明確規定：“除國務院批準和國務院授權單位批準的投資信托公司以外，各地區、各部門都不得辦理信托投資業務。已經辦理的，由各省、市、自治區人民政府限期清理。……信托投資業務（除財政撥付的少量技措貸款基金外），一律由人民銀行或人民銀行指定的專業銀行辦理。”該通知主要清理非金融機構設立的信托投資公司，改變信托機構過多過亂的局面。

第一次整頓的背景很清晰：鑒于信托行業發展過快，一方面，主管單位對信托公司的發起設立進行嚴格性約束，對發起設立信托公司的股東進行背景優選，將非金融機構剔除在外，從而有意控制發展速度；另一方面，監管在信托的定位上與傳統銀行類金融機構進行區分，避免信托公司和銀行的角色出現明顯的重疊。

2.國內信托行業的第二次整頓

第二次整頓肇始于1983年。在“儀征模式”的正面示范下，中國人民銀行提出“凡是有利于引進外資、引進先進技術，有利于發展生產、搞活經濟的各種信托業務都可以辦理”。1984年6月，中國人民銀行又進一步召開了“全國支持技術改造信貸信托”的會議，國家正式給予信托業“金融百貨公司”的定位，初步確立信托投資公司“銀行、證券和信托”兼業經營的模式。現在看來，1984年的這次會議是對以中信公司為代表的信托公司在社會主義經濟建設中發揮積極作用的一個肯定式回復。在這次會議的鼓舞下，國內信托行業迎來了新的發展高潮。但可惜的是，后續信托行業并沒有按照國家預期的方向發展，信托公司本質上還是銀行存貸款業務的重復，進而造成了整體宏觀經濟層面貨幣投放和信貸規模的雙失控局面。因此，在1985年開始的信托行業第二次整頓中，國務院明確提出信托資金是長期資金，嚴格控制銀行信貸資金進入信托領域，同時要求停止辦理信托貸款和信托投資業務，對已辦理業務加以清理收縮，后又對信托業的資金來源加以限定。

對于信托公司來說，第二次信托行業整頓頗有些矯枉過正的意味；前一年還在大張旗鼓地鼓勵發展，后一年就停辦業務，這樣的場景看起來不免有些魔幻。但如果把第二次信托行業整頓放在國內經濟的這盤大棋中來看，它就顯得非常正常了。

在國家層面，1984年國務院提出要加快改革的步伐，建設“有計劃的商品經濟”，地方政府則紛紛響應號召，擴大投資規模，固定資產投資增長率從1983年的16.2%一路快速上漲到1985年的38.8%，1984年的廣義貨幣供應量（M2）出現了井噴式增長，比1983年新增1 071.3億元。過快的社會投資和貨幣供應引發社會總需求過旺。同是1984年，國務院實行工資改革，居民實際收入快速上漲。由于社會投資增長以及居民收入增速快于勞動生產率的提高，通貨膨脹再次出現，CPI（居民消費價格指數）從1984年的2.7%一路飆升到1985年的9.3%。抑制通貨膨脹在那時成為一切工作的重中之重，國務院采取了一系列宏觀調控政策，通過減少貨幣投放、控制固定資產投資規模來平抑物價上漲。

事實上，信托行業的第二次整頓不過是國家應對宏觀經濟變化的一個正常反應罷了。雖然板子打在信托身上，但并非因為信托“作惡”，而是因為在那個年代，只有信托和銀行可以打。而在改革開放初期，從計劃經濟向市場經濟全面轉型就不是一件容易的事情。加上當時的監管對經濟運行的規模把握并不深刻，金融體系不健全，金融工具不完善，“一放就亂、一抓就死”的局面屢次出現。站在一個發展的視角來看，這可能是國內信托行業必須繳納的學費吧！

3.國內信托行業的第三次整頓

在談及信托行業第三次整頓前，我們必須提一個已經塵封多年的詞語——“價格雙軌制”。價格雙軌制是指同種商品國家統一定價和市場調節價并存的價格管理制度，這是中國經濟從計劃經濟向市場經濟轉型過程中所采取的一種特殊制度安排，是1979—1993年中國所實施的漸進式增量改革戰略的一個重要特征。而在轉型的過程中，關于價格雙軌制的每一次調整都深深地影響了20世紀80年代的中國經濟與金融市場的參與者。

為了理順價格機制，中央在1988年上半年陸續放開肉、蛋、菜、糖等一籃子生活必需品的價格，7月底又放開煙酒價格。此后，煙酒價格一下上漲5～10倍，社會出現瘋狂搶購的現象，各大中城市均發生了嚴重搶購。時值盛夏，杭州市民搶購毛衣毛褲；廣州有人一口氣搶購了10箱洗衣粉；武漢有人別出心裁地搶購了200千克食鹽。在瘋狂的搶購風潮中，商品價格不斷攀升。時任國家物價局局長成致平說：“1斤裝茅臺酒從每瓶20元躥到300多元，汾酒從每瓶8元漲至40元，古井貢酒從每瓶12元漲至70元，中華煙從每包1.8元漲至十來元。”在價格管制放開后，全民搶購的風潮來襲，1988年CPI一下暴漲至18.8%，創下了中華人民共和國成立以來的最高紀錄。

1988年，中共中央政治局擴大會議剛剛通過《關于價格、工資改革的初步方案》，具體實施方案尚未實行，國內新聞媒體便開始大肆宣傳。一時間，社會流行起“物價漲一半，工資翻一番”的傳言，人們對購買力下降的擔心持續發酵，通貨膨脹的預期在價格闖關的背景下進一步增長。在金融市場不健全的背景下，居民只有儲蓄一種資產保值的手段，而面對著高企的通貨膨脹，政府又沒有承諾保值儲蓄。在這樣的背景下，1988年各類商品在經歷上半年的瘋漲后繼續遭到搶購，而金融連帶遭受打擊——各地銀行發生了擠兌風潮，銀行體系的儲蓄比預計減少了400億元。銀行不得不通過投放人民幣來舒緩困境，使得已經存在的通貨膨脹進一步發酵。狹義的貨幣供應量（M0）同比增速從1987年的19.4%上漲至1988年的46.7%。

1989年，中央召開會議整頓經濟秩序，采取減少社會總需求、控制貸款規模、緊縮銀根、提高利率、回籠貨幣等強硬政策。直到1990年，通貨膨脹才得到初步控制。此次通貨膨脹前后歷時三年，隨之大面積出現了“經濟滑坡、市場疲軟、生產停滯”的負面情形，全國大量建設項目集中下馬，“半拉子工程”一詞隨之產生，“破產”這個詞第一次出現在中國普通百姓的嘴上。1989年前后，全國僅民營企業就破產關閉了13萬家，占原總數22萬家的近60%，劇烈的宏觀調控帶來的陣痛可見一斑。事實上，關于1988年的“價格闖關”，經濟學界有很多不同的聲音與反思，但這不是本書要探討的主題，讓我們再回到信托行業整頓的話題上來。可以想象的是，這次宏觀經濟猛烈調整的板子再次重重地打在了信托行業的身上。國務院在治理經濟環境和整頓經濟秩序的過程中，又一次將清理整頓信托機構作為控制貨幣、穩定金融的重要措施，致使信托投資公司從745家銳減為360家，信托行業承壓嚴重。

4.國內信托行業的第四次整頓

與前幾次行業整頓類似，接踵而來的第四次整頓同樣帶有鮮明的時代烙印。1992年鄧小平南方談話，明確提出“膽子要大一些，步子要快一些”的口號，拉開了中國經濟再一次快速增長的大幕。1993年，中央宣布所有國有企事業單位職工工資翻番。同年，中央為了進一步理順價格，先后放開了糧食、鋼鐵及部分統配煤炭的價格，調整提高了原木、水泥的出廠價格，并對部分原油價格實行了議價。生產資料和生活資料的價格雙雙出現了大幅度的上漲，改革開放后的第三次通貨膨脹到來。貨幣供給量在1992年已經開始上漲，影響滯后到1994年，加劇貨幣供給與需求的不平衡。1994年，CPI上漲到了24.1%的極高水平。

1993年，當通貨膨脹的苗頭已經初現時，中央的宏觀經濟政策已經提高了前置性和針對性，將重點轉向擠壓泡沫、抽緊銀根。作為宏觀緊縮政策的一部分，中國人民銀行開始全面清理各級人民銀行越權批設的信托投資公司，信托公司的數量由1993年的392家被進一步壓縮至1996年的244家。1995年，中國人民銀行總行對全國非銀行金融機構進行了重新審核登記，并針對信托與銀行混業經營的情況，要求國有商業銀行與其所辦的信托投資公司脫鉤。

如果把第二、三、四次信托行業的整頓和宏觀經濟的變化相結合，那么我們可以清晰地看到，在改革開放的前中期，由于經濟轉型的自身問題（從計劃經濟走向市場經濟），宏觀經濟和金融政策的頻繁調整是信托行業“遇冷”和“發燒”的根本。在20世紀90年代的歷史進程中，國內的信托扮演了一個金融行業試點先鋒軍的角色，每次宏觀經濟需要金融行業在固有的藩籬下有所突破的時候，信托行業和信托公司就沖在前面；而當經濟過熱需要剎車的時候，整改的板子就第一時間打在了信托的身上。

毫不夸張地說，在1979—1999年的20年時間里，國內金融行業變革的主線就是信托——從化身投資銀行、在國外發行武士債和揚基債、為國家帶來社會主義建設所需的資金，到在資本市場上風生水起，以及在國內新生的股票市場和期貨市場上獲得莫大的影響力，可謂“一部金融史，半部信托史”。而國內金融行業從“一無所有”走向“野蠻生長”，從沒有規則的處女地走向精細化管理的現代企業制度，必然要經歷“大亂”和“大治”的歷史進程，這是誰都無法回避的。從這個角度來理解，歷史上的信托行業并不是“壞孩子”，不過是金融發展演進的一個必然而已。

5.遲來的信托行業第五次整頓

對于信托行業在改革開放前期所發揮的巨大推動作用，我們應給予積極的評價，但到了1995年，我們更應該看到在國內信托行業“銜玉而生”后，長期缺失微觀層面的企業治理所帶來的嚴重問題。通過回溯歷史，我們可以清晰地看到，所謂的前四次信托行業整頓不過是金融乃至經濟調整的附屬品，而對信托這個新興金融行業建設的思考與實踐卻少得可憐。第三次信托行業整頓后就有人呼吁國家應該制定信托業法和信托公司法，通過系統性的法制建設來規范全能金融牌照帶來的各種問題。

在不考慮宏觀經濟波動對信托行業沖擊的情況下，從1979年行至于此的信托公司已經是沉疴滿身了。改革開放初期，經濟體制和企業治理的建設都處于摸索狀態，如同中國人民銀行在1994年這輪通貨膨脹調控中才開始嘗試各項貨幣工具的使用（例如，用市場化的基準利率調整取代儲蓄和國債的保值貼補），那個年代的信托公司距離真正的、具有完善企業治理結構的現代化企業還有很長的路要走。

以當年的廣國信為例，在其破產清算后，企業內部的各種問題公之于眾。總結下來，廣國信在企業管理上存在三個致命的管理問題。

第一，主營業務不清晰，盲目擴張，無序多元化。

廣國信從20世紀80年代末期就逐漸從單一經營信托類金融業務發展成為以金融和實業投資為主的企業集團。在1997年出現兌付危機前，廣國信已經發展成擁有數百億元資產的大型企業集團，不僅涉及金融，還涉及地產、貿易、交通、能源和醫療等數十個領域。廣國信在彼時還是廣東最大的“地主”。在這個盲目擴張的過程中，大量實業項目在投前根本沒有完善的評估和盡調流程，總公司層面對基層公司的管理運作完全失控，不良資產也在逐漸累積。

第二，過度依賴政府信用，政企定位不清。

進入20世紀90年代，國家開始調整對外引資戰略，逐步放松對國有商業銀行和政策性銀行的限制，在金融領域引進外資的通道也開始多元化。1995年，中央明確規定，地方政府不可自行舉借外債，政府也不能再為“窗口公司”提供擔保，中央政府牽頭發行主權債、對外負債統一全口徑管理已經是大勢所趨。廣國信對于這樣的變化缺乏敏感度，甚至依然沉溺于“窗口公司”帶來的融資便利，經營效益低下。后期，廣國信本部甚至連續四次出具安慰函，以香港分公司的名義發放浮息票據，逃避外匯管理部門的審批和登記。

第三，企業治理混亂，內部管理存在大量問題。

在廣國信破產過程中，企業內部的各種問題也隨之曝光：在金融主業上違規高息攬存，貸款亂投放，審批制度形同虛設；賬外經營、亂拆借、亂投資等違規經營活動普遍存在；80%以上的借款人營業執照、財務報表和還款記錄不全，總公司某負責人一張白條就劃走50萬美元，事后才補辦轉貸手續。而部分境外公司的問題則更讓人啼笑皆非：參股20%投入2 680萬美元的紐約廣東財務公司3年未提供任何財務報表，兩年不開董事會，派駐多年的副總經理尸位素餐，對公司財務竟毫不知悉；美洲公司沒有一套完整的會計賬簿，只有一個銀行現金收支賬；原公司副總經理1992年到美旅居，其間生了三個孩子，衣食住行的各種費用都由公司開支，甚至連買尿布的錢都在公司報銷。

有人這樣形容蝴蝶效應：“一只南美洲熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，就可以在兩周以后引起美國得克薩斯州的一場龍卷風。”如果這不是一只南美洲的蝴蝶，而是一場來自太平洋的大規模海嘯呢？

1997年亞洲金融危機爆發，大量國際游資流出，導致大規模擠兌和亞洲新興經濟體貨幣體系崩潰，一場系統性風險席卷亞洲。受此影響，廣國信于1998年10月因無法支付巨額債務而被實施行政性關閉。時任廣東省政府副秘書長、廣國信破產清算組組長劉昆回憶說：“當時廣國信及其在海內外的下屬公司，三天一個電報，五天一份傳真，向廣東省政府緊急報告面臨的巨額支付危機。”次年1月，在廣國信被廣東省高級人民法院宣告破產時，時任廣東省省長助理、關閉廣國信清算組組長武捷思向外界宣布，廣國信總資產214億元，總負債361億元，資不抵債147億元，資產負債率達169%。同年4月，廣東高院清盤委員會宣布，廣國信資不抵債高達323億元，損失進一步增加。

廣國信并不是一家簡單的信托公司或者金融機構，廣國信作為早先的“窗口公司”，憑借其紅頂身份，在境外有大量債務存續。在其最風光的年代，廣國信對外發債的評級（穆迪和標普兩家世界知名評級機構對廣國信均給出了較高的外部評級）和中國的主權評級保持一致，可見一斑。因此，當廣國信破產時，境內委托人固然損失慘重，但境外的委托人一樣難以接受，廣國信的破產甚至對中國主權債務的評級和國內企業的國際信譽都產生了較大程度的負面影響。

為了強調廣國信破產清算嚴格“依法、按規、參照國際慣例”的原則，清算組和破產審判法院聯合召開新聞發布會，宣布聘請畢馬威華振會計師事務所、香港孖士打律師行、廣東君信律師事務所三家境內外知名的中介機構，協助處理廣國信破產案的清算工作和境內外法律事務，開了我國破產案件聘請境外中介機構負責清算的先河。

2003年2月28日，廣東省高級人民法院院長呂伯濤宣布：前后歷時4年的廣國信破產案終結破產程序。經廣東省高級人民法院等審理，廣國信及其三個全資子公司的破產清償率分別為12.52%、11.50%、28.00%和19.48%。至此，全國首宗非銀行金融機構破產案塵埃落定。

廣國信的破產固然是中國信托歷史上破天荒的頭一遭，而在當時，其破產所傳遞的信號卻更加鮮明，即在沒有擔保的前提下，中國政府不會對市場化經營的金融機構或國有企業債務承擔兜底的義務，一切遵照市場化的規則辦理。因此，廣國信破產案也被認為是中國走向市場經濟并徹底實現“政企分離”的一個里程碑式事件。

廣國信的各種問題看起來固然荒誕不經，卻也是那個年代信托公司（或者說大部分中國企業）的普遍現實。我們不能過多苛責廣國信，但也不能回避那個年代中國企業內部治理的粗糙。廣國信在1997年的亞洲金融危機沖擊下崩潰，絕不是那時國內信托行業的特殊案例，而是因為盲目擴張和管理混亂的信托行業在第四次整頓前后已經步履蹣跚了。那時在金融市場上風生水起的信托公司，不僅嚴重偏離了信托主業，甚至看不上類銀行的存貸款業務，充當了資本市場的“攫財大亨”，一次次掀起了資本市場的滔天巨浪。信托本來應該是金融行業創新的排頭兵，卻在內幕消息的加持下，成為資本玩家推波助瀾的工具，而國內信托公司全牌照、全功能的設定，讓其在資本套利方面更加得心應手。明眼人已經看出，伴隨著證券和期貨等新興金融工具發展的不斷深化，信托內部治理的混亂將會進一步加劇，一次徹底的行業清理整頓已然不可避免。

貫穿第五次信托行業整頓的，有兩個標志性事件：1999年的廣國信破產清算和1995年的國債327事件。國債327事件屬于典型的公眾事件，前因后果比較簡單，很清晰。我們試圖站在信托行業的角度，回顧一下國債327事件。

熟悉國內金融歷史的朋友大抵對于國債327事件都不陌生。我們先來簡單說一下事件背景。“327”是“92（3）國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應1992年發行1995年6月到期兌付的3年期國庫券。20世紀90年代以前，國庫券發行困難，長期依賴行政分配的方式發行，加之認購主力多為居民，國庫券的儲蓄色彩非常濃厚，發行的國庫券流動性差，對于投資者而言，其吸引力較差。為了完善金融市場和改善國債發行難的局面，國家鼓勵國債的自由流通，1990年形成全國性的國債交易二級市場。

在國債交易二級市場的基礎上，為了鼓勵國債的進一步發行，提高國債交易的活躍度，借鑒美國的相關經驗，上海證券交易所首次設計并一口氣推出了12個品種的國債期貨合約，并于1992年12月28日正式上線。但事與愿違，國債期貨試行前期，成交清淡。

1993年7月10日，財政部頒布了《財政部關于調整國庫券發行條件的公告》，國債期貨市場一下子火了起來。簡單來說，由于當時的通貨膨脹率太高，財政部會根據不同時間發行的國債，在票面利率基礎上進行收益率提升以對沖過高的通貨膨脹率，這部分收益率的提升在那時被稱為“保值貼補”。但是，保值貼補有較多不確定性，不同品種、不同時間發行的國債享受的保值貼補是不同的，國債收益率開始出現不確定性。這一幕刺激了國債期貨交易趨于活躍，也孕育了內幕交易的空間。

當時間來到1995年，宏觀調控政策已經得到了有效的落實，通貨膨脹率不斷下降。1995年年初，通貨膨脹率被控制在2.5%左右。根據宏觀經濟的變化，加上對國家財政資金緊張的主觀判斷，時任萬國證券總經理管金生預測：財政不會拿出較多資金為327國債進行保值貼補，相比1991—1994年國庫券常見7%～8%的貼補率，327國債的保值貼補率將會大幅下降。以萬國證券為代表的空方認為，327國債將以132元的價格兌付。

當時，多頭的主力也是這個故事的另一個主角——中國經濟開發信托投資公司（以下簡稱“中經開”）隆重登場，彼時的中經開是財政部直屬的信托公司。由于其特殊的股東背景，一開始中經開便成為多方的“帶頭大哥”，無數游資蜂擁而至。

1995年2月23日，財政部發布公告稱，327國債將按148.50元兌付，保值貼補遠遠超過管金生先前的預期。以中經開為首的多方一舉將價格推高至151.98元，其后原先萬國證券的空方伙伴遼國發（遼寧國發集團股份有限公司）突然反水，327國債價格繼續上漲。

如果按照當時的價格收盤，那么萬國證券的虧損將達到60億元，但管金生不想悄無聲息地離開這個市場。意想不到的事情在最后發生了：在收盤前8分鐘，萬國證券大舉透支賣出國債期貨；在收盤前最后一刻，一個巨大賣單（市值1 460億元）把價位打到147.40元。若以這個收盤價計算的話，那么以中經開為代表的多方全部爆倉，將會出現約40億元的巨額虧損。

在這個驚心動魄的下午之后，更為離奇的事情發生在1995年2月23日晚間。在一個神秘的緊急會議后，上海證券交易所宣布當天16時22分13秒之后的所有交易是無效的，327國債的收盤價為151.30元。這一結果使得號稱“證券王國”的萬國證券瞬間虧損56億元，瀕臨破產。后來，“證券教父”管金生因為經濟問題鋃鐺入獄，萬國證券在政府的安排下同申銀證券合并，形成了后來國內證券行業的另一個巨頭申銀萬國。這些已然是后話了。

表面看起來國債327事件和信托行業關聯不大，但事件的主角中經開實實在在是一家信托公司。超脫這個事件本身，其背后有很多耐人尋味的東西值得信托行業去反思。

第一，信托行業從來也絕不應該是資本玩家的獵物，當資本中介的信托化身為資本玩家的時候，就是危機的先兆。

多方在國債327事件中贏利60億元，作為多方代表的中經開只贏利1億元，那尾隨中經開而大肆漁利的游資又是哪些？這些資金和中經開又是什么樣的關系？信托公司特殊的股東背景是否成為很多人游獵資本市場的依憑？對于信托行業而言，回歸金融本源和信托本源才是正途，而不應該成為資本權貴的游獵工具，這是國債327事件后信托行業最需要警醒的地方。2020年，安信信托、四川信托和華信信托三家信托公司相繼出現產品爆雷，進而引發全面兌付風險。信托公司通過資金池業務為股東及其關聯方輸血，給社會造成了幾百億元的直接經濟損失，這在本質上又和當年的國債327事件有什么分別呢？

在通常的認知里，金融是指市場中的相關主體將資金從資金盈余方流向資金稀缺方調配的一種經濟活動，金融并不直接創造價值，金融的核心屬性是“中介”。金融通過提高效率來改善經濟，進而創造出金融自身的價值。作為資本中介的金融，如果脫離了其中介屬性，在資本玩家的推波助瀾下變成了金融巨鱷，那么這不僅偏離了本質，還會對實體經濟產生極大的負面影響。從這個角度來看，信托回歸本源，金融回歸中介屬性、回歸服務實體經濟的核心定位，在任何歷史年代下都是不容置疑的。

在第五次信托行業整頓以及2007年信托行業“新一法兩規”的推動下，國內信托公司在努力剝離實業、回歸本源、遠離資本玩家，其間雖然經歷了德隆系（金新信托）、明天系（新時代信托）等資本玩家的游獵，但在越發成熟的監管推動下，信托行業始終向著合法合理的方向有序發展。

第二，我們在回首國內信托行業歷史的時候，絕不能跳出當時的歷史背景去下結論，任何人和事物都是歷史的產物，信托也不例外。

中經開是否利用其股東背景獲取內幕消息，而上海證券交易所最后的決定又是否正確？伴隨著時間的逝去和證券巨人的轟然倒下，這些話題可能已經不再重要，但新時代的金融從業者可能無法估量的是，在金融行業發展的初級階段，我們經歷了怎樣的野蠻生長。當以“站著說話不腰疼”的態度去指摘信托行業彼時的各種問題時，我們更應把自己的視角放回到那個年代，這樣才能理解超越歷史之難。

回首五次信托行業整頓，我們會看到國內信托行業經歷了怎樣的篳路藍縷，而更重要的是，我們也經歷了更多思維上的沖擊。為什么這些會發生？為什么企業能這么做？一些超越我們常識又匪夷所思的問題不斷在歷史的片段中閃現。針對這種沖突，我們應堅持一個觀點，即“理解與寬容”。當我們翻開信托行業的歷史，試圖以史為鑒的時候，最重要的第一步是，我們應該努力把自己還原到“歷史的進程”中，去理解當事人的選擇與無奈。只有這樣做，我們才能避免出現“站著說話不腰疼”的局面，才能進行更具價值的反思，指導新時代下的信托快速轉型。

為什么榮毅仁牽頭的中信公司在1979年會把國內信托行業定義為“投行+信貸”，而在一開始就遠離民事信托的本源業務？我們需要知道改革開放的大背景和思想闖關之難，我們也需要知道國內1921年第一家信托公司是以日本信托公司為母版的，我們還需要知道伍廷芳等人在清末民初以大陸法系去構建的法律雛形。只有知道了這些，我們才能清楚地看到，國內信托行業被整頓不過是其在中國整個經濟和金融歷史中的一種宿命。我們總以為自己可以洞悉全局、超越歷史，但事實上，我們都是歷史的一分子，誰也無法逃過那些歷史的必然。

只有了解了中國信托行業的發端與出處，我們才能認識到，所謂的“莊家和大鱷”也只是1921年“信交風潮”的延續，眼下的各種信托行業怪現象也不過是100年前的翻版。假使我們無法根除資本與金融的糾纏，使得信托回歸本源，那么這樣的故事會在下一個百年里再度上演。

如果不能完整地還原中國經濟和信托行業的歷史，或者只是站在信托行業的角度去看信托的話，那么我們只能看到信托行業被整頓的“結果”。如果忽視了信托行業發生偏差的“原因”和信托公司的“無奈”，那么我們自然會得出一些“看似正確，實則謬以千里”的道理。只有設身處地地去思考信托歷史上的因果規律，我們才能真正改變國內信托行業長時間“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的被動局面。這樣的研究結果，不僅僅對未來國內信托行業的發展有指向意義，對金融行業中的其他子行業一樣會有幫助。

如果我們把亞洲金融危機理解為“外患”，那么資本玩家對信托行業的侵蝕、企業治理混亂和盲目擴張就是“內憂”。在內憂與外患的雙重加持下，信托行業的第五次整頓也就勢在必行了。1999年2月7日，《國務院辦公廳轉發中國人民銀行整頓信托投資公司方案的通知》正式拉開第五次清理整頓信托行業的序幕。2000年10月，中國人民銀行召開了信托投資公司清理工作會議，其中特別強調了保留信托投資公司不得有逾期外債、不得有個人債務、不得有分支機構、不得有資金缺口，資本金在按有關規定沖銷呆賬、壞賬和投資損失并彌補歷年累計經營虧損后，不得低于人民幣現金3億元等嚴格的約束性條件。通過相關監管政策，我們可以清晰地看到國家試圖解決和調整的問題。事實上，在信托行業重啟以來的歷史階段中，這些問題長期伴隨在信托公司左右，若不能得到妥善解決，就會對國內信托業甚至整個金融行業造成嚴重的打擊。因此，我們將其稱為“遲來”的行業整頓并不過分。

第五次信托行業整頓區別于第二、三、四次整頓的“宏觀發燒、信托吃藥”，這一次是針對國內信托行業長期發展所累積弊病的真正意義上的信托整頓。監管的核心目標是保留少量管理嚴格、效益良好、真正從事受托業務的信托公司，強勢推動信托公司回歸本源，實現信托業與銀行業、證券業的分業經營、分業監管。比較有意思的是，第五次整頓還有許多“副產品”依然存在于我們現在的金融體系中，比如在剝離當時信托投資公司的證券業務時，大量的證券營業部被合并重組，形成了一批非常有實力的證券公司。這里面有很多主體依然活躍在現在的資本市場中，比如銀河證券、宏源證券（已被合并進申萬宏源證券）、上海證券、西部證券等。

由于法律基礎的缺乏，第五次信托行業整頓在前期（1999—2001年）遇到了較大的阻力，機構整頓效果并不顯著，整個行業的發展處于停滯階段。直到2001年《信托法》正式發布，國內信托行業才真正進入“有法可依，有規可循”的發展階段；同年1月10日，中國人民銀行頒布了《信托投資公司管理辦法》，對信托公司的設立、變更、終止、定位、業務范圍和經營規則進行了界定；隨后，中國人民銀行在2002年公布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，進一步界定了信托公司的業務領域和業務模式；2003年4月，中國銀監會正式成立，信托公司的監管部門由中國人民銀行變成了中國銀監會，全面標志著信托行業監管進入新階段，再次明確了信托公司“受人之托，代人理財”的定位。