二、信托之變源于信托定位的變化

（一）看山不是山——站在信托以外的視角去回顧國內信托行業的發展，才能看清信托的發展路徑

如果我們能夠站得更高去看待這輪信托之變，那么2017年年底發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資管新規征求意見稿”）便掀起了新一輪波瀾壯闊的信托行業調整序幕，信托行業資產管理規模應聲下降。后續一系列監管措施更是招招切中要害，讓信托行業備感壓力。

很多人會對監管機構的雷厲風行感到驚訝，但對比國內40余年信托歷史發生的點點滴滴，過分夸大這輪監管調整的力度顯然是不合時宜的。

回看從1979年開始的信托公司發展史，我們會發現，這次的調整可能算不上什么。當幾百家信托公司在短短數年被壓縮到幾十家時，當以存款為基礎的經營模式被“一法兩規”徹底禁絕時，當廣國信資不抵債破產清算引發國際關注時，國內信托行業所面臨的絕望甚于當下。

當從樂觀的角度去看信托行業的歷史時，我們會發現，監管每一次對國內信托行業的調整都會將信托引向一個新的方向。這種變化絕不是無意義的盲動，在每一次天崩地裂的整頓和清理后，信托行業都會形成一條方向清晰、目標明確的路線，即“信托作為金融的一分子，不可避免地要受到宏觀經濟的影響，但金融的本質要求信托服務實體大眾”。

從另一個角度來講，要想研究國內信托行業的新方向和新模式，單純地“站在信托角度來看信托”是一定得不出有價值的結論的。如果我們可以在紛擾的無序信息中找到未來中國經濟發展的關鍵脈絡，結合信托制度的靈活特性去創新未來的信托模式，那么信托行業的未來之路將會越發清晰。

無論是站在實體還是金融的視角，我們都熱切地期盼信托行業迎來新一輪的羽化成蝶，從而飛向光明的未來。但在前路不明的時候，我們不如先來看看國內信托行業走過的來時路。當讀懂了中國經濟與信托在過去的關系時，我們就能看清那只在默默推動著信托前行的無形之手。只有理解信托背后的規律，信托行業的未來才能更加明確。

（二）國內信托的新生，背負了時代所賦予的艱巨使命

1979年10月，中信公司的成立標志著中國信托行業的重生。信托行業的重生不僅僅是一項金融工具的再度興起，更承擔了中國經濟改革“先行先試”的歷史性使命。“紅色資本家”榮毅仁和當時的中信公司接過的是鄧小平手中“從國外吸收資金、引進先進技術、投入國家建設”的探路重任，這既是一種榮譽，也是一項沉甸甸的責任。

讓我們翻開塵封的記憶庫，回首那些有意思的過去。那時，根據國家的有關規定，中信公司經營的項目包括“辦理國內外投資業務，開展多種形式的經濟技術合作；從事新技術開發、推廣及風險投資；從事國際、國內金融和擔保業務；在國內外發行和代理發行各種有價證券；經營國內外租賃業務；承辦外商在華投資的各種保險業務；經營對外貿易業務；開展國際工程承包及勞務輸出業務；經營房地產業務；開展旅游服務；為中外客戶提供各種信托、咨詢服務”。熟悉信托行業的人會發現，中信公司經營的項目涵蓋了風險投資、證券、租賃、保險和信托服務。這簡直是一家無所不包的金融全牌照公司，還額外附送了貿易、工程、房地產和旅游服務，一家金融控股兼具實業功能的巨無霸平臺躍然紙上。

事實上，極為廣泛的經營范圍并不代表彼時的中信公司已經找到了正確的經營之道。信托行業該怎么發展？信托公司該做什么？信托公司做什么才能完成增加經濟和金融活性的重大使命？種種問題紛至沓來，困擾著中信公司和榮毅仁，良久揮之不去。

（三）解決實體經濟的問題，孕育信托的最大價值

金融機構只有解決實體經濟最迫切的問題才能創造自己的價值，而在當年的中國，什么才是最迫切的問題呢？毫無疑問是資金。改革開放不是一紙空談，新時代的社會主義建設也不是喊口號就能實現的，資金在當時成了制約中國經濟發展的關鍵因素。相關數據顯示，1977年我國的外匯儲備為9.52億美元，到了1978年就只剩1.67億美元。十年動蕩所余下為數不多的家底，在經濟建設的大潮開啟后很快就被消耗殆盡，許多重點項目因為資金不足而瀕臨下馬。

更值得關注的是，在改革開放初期，相比經濟建設的突圍，思想意識的轉變顯得更為艱難，當年《人民日報》“既無內債又無外債反映了社會主義制度的優越性”的刊文折射出國內對債務問題的忌諱。在思想意識的桎梏下，彼時國內的金融業只有內循環的銀行業一枝獨秀；中國第一家證券公司深圳特區證券要到1987年才開業；中國第一家公募基金公司國泰基金于1998年才出現；雖然保險行業是老資歷，但中國人民保險公司在1980年才剛剛復業財產保險業務，人壽保險業務要到1982年才正式開展。

如果說十年浩劫讓我們本不扎實的經濟底子更加薄弱，那么作為經濟發展必要助力的金融行業則是一窮二白。在金融市場中，我們缺乏必要的參與主體，更缺乏相關制度和人才體系。那時，在大多數人眼中，金融天然地被認定為“資本主義的產物”，于是發展金融的中介力量從而為搞活實體經濟輸送血液就顯得更加不易了。相比后來國內經濟“雙軌制”背景下艱難推行的“價格闖關”，對于成立于1979年的中信公司以及后續發展起來的信托行業，其“思想闖關”的意義更為重大。

歷史告訴我們，任何成功的先例都是做出來的。恰在此時，一個難度極大卻又充滿誘惑力的項目擺在了中信公司面前。

1978年4月，江蘇儀征化纖被列為全國改革開放22個重點引進項目之一，但到了1980年，儀征化纖因資金不足面臨下馬的危險，一個利國利民的項目即將流產。1981年，儀征化纖聯合中信公司向國務院上報了《關于聯合建設經營儀征化纖總廠的請示報告》，提出向國外發行債券啟動項目，利用國家撥款和國外借款共同籌措滌綸一廠的相關資金。最終，中信公司于1982年1月在日本成功發行了100億日元私募債券，幾十家日本機構踴躍認購。其中，80億日元用于儀征化纖項目，極大地補充了企業建廠初期的資金短缺。

對于儀征化纖項目來說，“借債建廠、負債經營”開了中國國有企業之先河。而對于中信公司所在的國內金融市場，這又何嘗不是一次偉大的突進呢？利用資本主義的資金在國內發展實業既是一種“創新”，也是一種對傳統思維禁錮的“突破”。8.7%的債券利率高于當時政府貸款利率，這種被視為帶有資本主義色彩的做法給中信公司帶來了極大的輿論壓力。

好在三年后，儀征化纖工程建成投產。1984年12月30日，聚酯生產線全線打通，第一塊聚酯切片被生產出來；1985年4月26日，儀征化纖生產出合格的滌綸短纖維；1990年，儀征化纖一、二期全面投產，形成了每年50萬噸化纖和化纖原料的生產能力，占到了當時國內合成纖維的1/3、滌綸產品的1/2，儀征化纖一躍成為當時國內最大的化纖生產基地。與此同時，債券如期償還，這次“社會主義向資本主義借錢”的融資創舉獲得了極大的成功，被稱為“儀征模式”。中信公司作為國內信托行業的先驅，仿佛在一瞬間具備了“點石成金”的能力，而信托公司也一下子成為金融開放的那條鲇魚。

（四）中信公司的成功經驗引發了國內信托行業的第一波熱潮

在資金全面短缺的改革開放初期，在金融體制不健全的大背景下，中信公司成功為國家的社會主義工業化建設引入了大量資金，中信公司也在那時成為信托行業的一面旗幟。

事實上，中信公司的示范效應對信托行業乃至整個金融業的沖擊是巨大的，信托所承載的金融創新被越來越多地驗證，也獲得了越來越多人的關注。中信公司僅1984年一年就在海外成功地發行四次債券，共發行300億日元、3億港元和1.5億馬克的公募債券以及1億美元債券。當時，國內有一個非常形象的說法：“信托公司是中國的化肥廠，氮肥是美元，磷肥是港元，鉀肥是日元，農家肥就是人民幣。”

為了充分引進外資，利用各種渠道的閑置資金，彌補銀行信貸的不足，各家銀行、各部委和各地政府紛紛成立信托投資公司，一股“信托熱潮”在中國迅猛地掀了起來。在這股浪潮中，最著名的要數和中信公司南北齊名、相互唱和的廣國信了。

1980年12月，廣國信成立，是廣東省人民政府的全資直屬企業，在當時國內的信托行業中，其規模僅次于中信公司。在中信公司光環的籠罩下，廣國信可謂是銜玉而生：1983年，廣國信被中國人民銀行批準為非銀行性金融企業，并同時擁有外匯業務經營權。自1983年起，廣國信陸續與美、日等國數十家銀行簽訂了貸款協議；1986年以后多年，廣國信每年都向中國香港及歐洲等地發行債券，募集了大量資金。1989年，廣國信更進一步，被國家確認為全國對外借款窗口，并被稱為廣東省人民政府的“窗口公司”。要知道在彼時的四大行中，工行、農行和建行尚未有此資格。廣國信的定位之高，可見一斑。

（五）盛世之下必有隱憂，但這些問題是信托固有的原罪嗎

在一開始被給予全能金融牌照的信托公司，在中信公司和廣國信的推動下，已經演變成了政府融資的金融平臺，完全脫離了信托本質而盲目追求金融的大而全，國內的信托行業在出現伊始便走出了一條特殊的路線。先不要說當時信托公司內部治理問題有多少，廣國信作為一個市場化運作的公司頂著“窗口公司”的名義去境外發債和借款，這看起來本身就是一件很奇怪的事情。政府和企業兩個截然不同的角色混淆在一起，政企不分為國內信托行業的初興蒙上了一層灰色的陰影。

20世紀80年代，由財政部發行的中國政府主權債務只有一筆，國家經濟建設層面所需要的大量外資通過“紅頂”的信托公司引入，可是這些資金的計劃和使用缺乏統一及有效的管理。每年我們需要多少外資？每年我們要償還多少外資？這些外資從哪些渠道引入？在那個草莽年代，信托公司被放權，進而各自為政，以致這些簡單的問題根本沒有得到有效關注。信托行業的異軍突起固然可喜，但可以預見的是，一旦國家政策和國際金融市場出現變動，疊加信托公司企業治理的不完善，任何風吹草動都會對那時的信托行業造成極大的沖擊。

時至今日，總有人喜歡站在歷史的道德制高點去責備信托行業，把國內的信托行業和信托公司當作屢教不改的“壞孩子”，他們習慣性地高估信托公司所種下的風險，卻總是低估信托公司之于改革開放的重要作用。事實上，這種觀點非常不足取。以廣國信為例，后續造成極大隱患的盲目多元化、管理不善等問題，固然值得后人詬病，但這些并不是那個年代廣國信作為一家信托公司所獨有的問題。把改革開放中整體性的體系問題強加于信托公司，特化為信托行業的弊端，是不合道理的，也是不負責任的。

信托公司成為“壞孩子”，是在國內經濟改革開放背景下，信托公司承載國內金融市場摸著石頭過河的一種無奈。不管是金融體制建設還是公司治理建設，從“不治”走向“治理”都是一個歷史的進程，誰也無法跨越。而信托作為金融闖關的先鋒力量，在改革開放的初期，承擔了提高金融活性的重大歷史使命，這是誰也無法抹殺的。

有人講，中國的信托行業一開始沒有走“民事信托”的路線，所以天生就是“瘸了條腿”。以現在的角度來看，這樣的觀點不無道理；但從客觀的角度來看，國內信托行業一開始就背負了本來不屬于它的任務與使命，相比它的“天生不足”和“年少無知”，這個重擔又顯得太沉重了。

以中信公司為代表的信托行業，在中國經濟蹣跚起步的過程中發揮了不可磨滅的作用。信托牌照之于金融體系的靈活性，對于實體經濟的有效潤滑，在任何時代背景下都是無法被抹殺的。不管中間經歷了怎么樣的波折，回首看去，這走出的第一步都是值得的、成功的。