2.2　亞洲金融開放在股票市場的主要成就

2.2.1　韓國金融開放，實現兩輪牛市行情

與中國經濟外向型的經濟發展模式相似，20世紀60年代以來韓國就開始通過優惠措施刺激出口，由此拉動經濟增長。隨著韓國自身產業結構不斷完善，國際競爭能力不斷提升，韓國政府開始不斷開放金融市場，通過不斷吸引外資進一步扶持國內企業。經過數十年的發展，韓國證券交易所的交易規模與市值已經進入世界10強，是全球換手率最高的市場之一。中國的金融開放思路與韓國基本相近，因此回顧韓國金融市場的漸進開放過程對于理解中國金融開放有著啟示性的意義。

20世紀90年代韓國開放資本市場主要背景：①經濟增長由高速增長切換至穩定階段；②貿易開放紅利耗盡，經常賬戶出現赤字；③重視直接融資渠道；④赤字財政成為常態，有逆轉赤字財政的客觀要求。

韓國金融開放措施包括匯率逐漸市場化，資本賬戶和利率管制逐漸放松（見圖2-6）。20世紀90年代韓國進一步放開資本項管制，1992年韓國股票市場正式向外國投資者開放了直接投資，外資大量流入。同年，韓國實施第七個經濟開發五年計劃，包括行政改革、產業改革和金融體制改革。

圖2-6　韓國金融開放措施

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

從韓國對外開放的經常項目和金融項目變化來看，在1992年和1998年均出現經常項目差額逐漸下降和金融項目差額逐漸擴張的趨勢，在這一背景下，外資逐漸流入韓國股票市場，成為驅動牛市的重要因素。金融開放大趨勢下，外資在大部分時間內凈流入韓國股票市場，成為重要驅動力量（韓國金融開放過程見圖2-7）。

圖2-7　韓國金融開放過程

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

從開放的階段來看：

階段1：韓國金融開放初期。1992年韓國股票市場按20%納入MSCI，外資流入驅動開放紅利牛市，1992年8月到1994年11月韓國綜指上漲112%。

階段2：完全開放。1998年韓國股票市場按100%納入MSCI，經濟轉型背景下韓國科技產業與全球共振，1998年10月到1999年7月韓國綜指上漲152%。

2.2.2　日本對外開放，8年翻倍慢牛

在亞洲，日本開始金融開放的時間相對較早，并且在不同的歷史階段經歷了不同的金融開放程度。20世紀70年代中期，經濟增長進入穩定期的日本面臨擴大金融開放的客觀需要，具體來看，固定匯率轉變為浮動匯率，資本賬戶和利率管制逐漸放松，融資渠道開始重視直接投資。

傳統意義上來看，其實大家對日本更直觀的印象在于1990年左右的那一輪貨幣寬松條件下的泡沫。但是在20世紀70年代中后期和80年代初期，日本進行了資本市場的開放，也迎來了一輪典型的長牛行情。在這輪長牛行情中，我們看到日本龍頭公司的ROE在逐步提升，經營質量大幅上升，使得日本這輪牛市走得健康、持久。從這個角度來看，我們分析日本金融開放，也能為A股提供更多借鑒與思考。

開始于1977年的日本利率市場化是日本金融開放的標志性事件。二戰后，日本從國債利率開始，逐步推行銀行間市場、存貸市場的利率市場化進程（見圖2-8）。在這個過程中，利率市場化進程經歷了從大到小、從定到活等一系列過程，才完成開放和市場化改革。存款利率的市場化則經過了由大額到小額、由定期到活期、由利率本身到存款付利條件的過程。日本的開放經驗對當前中國資本市場開放具備借鑒價值，適度地開放資本市場，可以讓市場享受貨幣提升、外資流入的紅利。但在開放過程中也需要把握松緊適度，避免由此帶來的泡沫化危險。

日本開放后的日經225漲幅翻倍，領跑全球（見圖2-9）。20世紀70年代中期到80年代中期的日本資本市場自由化期間，股票市場受益于日元升值、外資持續流入，從1975年到1982年出現慢牛行情，其間日經225收漲109%，股票市場收益率高于美國、德國、韓國等國家主要股指。

圖2-8　日本利率市場化進程

資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理。

圖2-9　日經225

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

日本開放后，企業ROE提升體現了直接融資的好處。1975～1980年期間，日本利率快速下行，同時企業杠桿率頂部回落，也就是說在這一段期間內，貨幣寬松并未使企業加杠桿，反而是隨著日元升值，外資流入股票市場帶來的慢牛行情，刺激企業從銀行間接融資轉向直接融資，企業ROE出現較明顯改善。2013～2018年，中國降息、降準，整體利率維持下行趨勢，供給側改革和去杠桿導致企業降低杠桿率。展望未來，間接融資向直接融資轉變有助于中國實現上市公司ROE提升。

2.2.3　中國臺灣股票市場開放，核心資產走出數倍行情

相比于韓國、日本，中國臺灣地區的產業相對較少，電子和化工產業是其優勢。中國臺灣地區在資本市場開放過程中，最值得我們借鑒和思考的事件，其實是金融開放將會給投資者結構、投資者行為、市場的表現帶來哪些與以往有所不同的影響。臺積電是半導體產業中的佼佼者，在中國臺灣資本市場開放的過程下，臺積電股份如何得到了外資青睞，外資如何購買，又如何將其定價權牢牢地把握在手中？

從這個角度出發，我們分析中國臺灣地區的資本市場開放，相比于韓國、日本，從相對更為微觀的視角，為A股提供借鑒。

從股票市場配置看，投資中國臺灣的外資主要集中于電子和化工產業。而且外資偏好新興市場中流動性高的大盤股，參與集中度極高，具有馬太效應，盯著優質核心資產買。Huang和Shiu早在2009年學術論文中，就指出外資參與本地市場的高度集中度。其繪制出外資參與中國臺灣市場的“不平等曲線”，當年的水平是七成的外資集中于20%的標的。我們把納入Vanguard指數的標的認為是“優質資產”，時至今日，外資中仍有近六成集中于榜單上前10只中國臺灣地區交易所上市的證券，外資對優質資產的定價權可見一斑。

外資參與度高的標的超額收益明顯。簡而言之，外資集中度高的股票表現明顯優于集中度低的股票，即“新興市場股票市場外國持有的本地效應”。我們仍以中國臺灣地區為例，自加入MSCI以來，臺灣加權指數上漲了1.81%，但外資持股比例較高的十多只股票全都大幅跑贏大盤。其中，臺積電的外資持股比例為77.53%，年化收益率高達19.19%。

從外資配置中國臺灣市場的情況來看，外資持股比例較高時，對當地市場影響巨大，臺灣加權指數的走勢與外資持股比例表現出極強的相關性，并且外資在龍頭股中的持股比例持續上升。以臺積電為例，臺灣科技第一股臺積電被境外機構投資者持續超買（見圖2-10），市值不斷創下新高，有“臺灣基金跑不贏指數，指數跑不贏臺積電”的怪相出現。同期，臺灣加權指數上漲60%，臺積電上漲500%。

圖2-10　臺積電被境外機構投資者持續超買

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

2.2.4　印度金融改革開放，股票市場20年14倍長牛

印度自1991年開放經濟、1992年開啟金融自由化改革以來，印度Sensex30[1]從1999～2019年的20年時間里，綜合考慮收益與風險后的收益風險比（收益風險比是指年化收益率除以年化波動率）為56.84%，在全球重要股指排名第一。但這主要發生在2000年之后，印度Sensex30從2002年3000點增長至2019年6月份近40000點的高點，這段時間正好印度是世界上增長率最快的國家之一（2002年至今，印度GDP不變價同比增速為6.91%，略低于同期中國的9.22%），在全球重要股指排名第一。印度Sensex30從印度1992年實行自由化改革迄今漲幅為14倍，我們從1999年開始進行統計發現，印度Sensex30在20年間漲幅高達11倍，僅次于俄羅斯RTS和巴西IBOVESPA指數（分別上漲20.9倍和14倍）。但是考慮不同國家和地區市場波動存在較明顯差異，同時對收益與風險加以綜合考慮后，我們發現印度Sensex30的收益風險比明顯高于其他國家和地區（見表2-1）。這表明在過去20年間印度股票市場表現明顯優于其他國家和地區重要股指。

表2-1　1999～2019年印度Sensex30指數等16個國家和地區股指的收益風險比

注：數據從1999年起，截至2019年8月2日。

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理。

對外開放和外資流入是推動印度股票市場長牛的重要估值驅動力。

印度經濟主要受國內消費驅動，但是自由化后印度貿易份額快速增長，許多印度公司向全球出口商品，并且在證券交易所上市籌集資金，來自國外的公司收入逐漸增長。此外隨著印度經濟擴大對外開放，印度作為一個封閉經濟體的產品和價格差異逐漸縮小，因此這些公司的市場表現逐漸受到全球經濟發展影響。這一邏輯在2008年全球金融危機中表現較為突出。從股票市場維度來看，印度對外開放進程促進了股票市場走牛，特別是在1992年之后對外開放深化階段（放松外匯管理體制和資本出入境制度）之后（見圖2-11）。

1992年是印度金融開放的起點，允許外資投資印度股票和債券市場；1993年，外國證券公司獲準在印度營業；1997年，印度將外資參股本國證券機構比例從24%提高到30%，且外資被允許投資印度境內股權衍生工具。

外資流入對印度股票市場產生了深刻影響。印度股票市場對外開放程度較高，外國機構投資者是印度市場上規模最大的機構投資者。考慮到外國機構投資者在印度投資波動較大，我們推斷外國機構投資者投資印度權益資產。我們發現2003年之后，外資購買印度權益資產與印度Sensex30 PE之間存在較為同向的關系，這表明外資流入在一定程度上對印度股票市場估值體系產生了較為顯著的影響。我們發現在全球經濟危機之前，2003年印度Sensex30 PE在12倍時，外資持續買入印度權益資產，一直持續到2007年末印度Sensex30 PE 27.6倍。之后隨著全球經濟危機爆發，外資快速流出印度股票市場，但是在2018年11月印度Sensex30 PE低至11.6倍時，外資再次大力買入。在之后時間區間內，我們發現印度Sensex30 PE在15～20倍區間時，外資會保持較為活躍的買入態勢，在PE超過20倍之后，外資的投資波動性會大大增強。

圖2-11　印度對外開放進程促進了股票市場走牛

資料來源：Wind，謝世清，周慶余《發展中國家資本賬戶開放的國際經驗與借鑒》，興業證券經濟與金融研究院整理。

關于外匯匯率，盧比對美元長期呈貶值趨勢，主要是因為經常賬目赤字（見圖2-12）。這些問題無法徹底解決，與印度政府對于盧比貶值管控無力也有所關聯。然而，在盧比長期貶值的情況下，外國機構投資者仍然繼續追加在印度的股權投資，說明即使在貶值壓力巨大的環境下，國際資金仍看好印度市場的長期發展前景。

中印兩國均為新興市場中經濟高速增長國家，印度能夠在長達十幾年時間內走出長牛行情，中國可借鑒的方面如下。一方面，伴隨著高速經濟增長，優秀上市公司盈利能夠持續增長，這是長牛的核心驅動因素；另一方面，市場制度不斷變革，上市公司受嚴格監管，盈利質量高且穩定增長，擴大開放、外資流入后將逐漸成為估值重要驅動力之一，本幣長期貶值未必會改變外資持續增持權益資產的信心，2014年后匯率波動并未影響外資持續流入中國A股市場（見圖2-13）。

圖2-12　盧比對美元長期呈貶值趨勢

注：在數據采集方面，由于受數據時段限制，為統一時間和更直觀有效地進行數據分析比較，我們將1997年作為基點，將原有累計值做清空處理。

資料來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院。

圖2-13　2014年后匯率波動并未影響外資持續流入中國A股市場

資料來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理。

[1] 即標準普爾孟買交易所敏感指數。