2.1　金融開放奠定美國資本市場繁榮基礎

2.1.1　20世紀70年代國債開放是美元國際化的關鍵一環

第一次世界大戰前，全球主要經濟體在貿易中選擇的通用貨幣是英鎊。主要經濟體互相之間的信任基于英鎊與黃金的自由兌換。但是隨著一戰爆發，英國整體金融市場處于癱瘓、崩潰狀態，這種情況下，英格蘭銀行被迫叫停金本位制度，降低了全球對于英鎊的信心，也動搖了英鎊的國際地位。一戰與第二次世界大戰期間，全球處于貨幣體系重建期，處于金本位貨幣體系恢復期，整體較為混亂與平淡，全球并沒有很快建立一個新的貨幣體系。

1945年全球黃金儲備分布如圖2-1所示，二戰后，美國擁有的黃金占全球約63%，于是布雷頓森林體系在美國的主導下建立了，黃金和各種貨幣兌換間插入美元，形成了金匯兌本位制度。在該體系下，美元和黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，各個國家可以用35美元向美聯儲要求兌換1盎司[1]黃金，為戰后1945～1965年的全球大增長奠定了貨幣基礎。同時，針對歐洲復蘇的馬歇爾計劃和日本復蘇的道奇計劃，在一定程度拉動了全球經濟增長，助力美元取代英鎊成為主要儲備貨幣。

布雷頓森林體系確立美元–金本位制后，美元原本應該適時跟進，替代英鎊擔當起國際貨幣的角色，但是由于美國國際收支、國內預算雙赤字，不得不采取資本管制行動，限制資本外流，造成全球金融市場上美元短缺，直接影響到了國際支付體系。在這種背景下，歐洲美元市場應運而生。

圖2-1　1945年全球黃金儲備分布

資料來源：世界黃金協會，興業證券經濟與金融研究院。

歐洲美元（Eurodollar）是存放在美國以外的銀行，不受美國相關法規限制的美元存款或貸款。這種存貸款業務起源于歐洲。1958年，部分歐洲國家放松外匯管制，為歐洲美元市場發展起到了重要鋪墊作用。自20世紀60年代中期到70年代末，美國和歐洲國家均對外國人借貸本國的貨幣進行了較為嚴格的管制，從而促進了歐洲美元市場的發展。整個20世紀60年代，歐洲利率高于美國，再加上美國的“Q條例”與存款準備金制度，而歐洲美元業務無相關限制，歐洲美元市場規模逐步開始增加。

1971年8月15日，美國前總統尼克松宣布，美元跟黃金脫鉤，美國單方面改變了二戰以來的國際貨幣機制，促進了歐洲美元市場快速增長（見圖2-2）。除此之外，歐洲美元的一個重要來源是美國對外收支逆差，即石油輸出國的美元大量流入歐洲美元市場。

歐洲美元最典型的案例，是20世紀60年代意大利高速公路局在戰后恢復經濟階段，從基礎設施入手，考慮模仿美國建立鋪設一條南北高速公路。這樣的計劃需要大規模資金，而當時的意大利政府提供資金支持較為困難。與此同時，歐洲銀行家將目光投向了歐洲美元市場，考慮依靠相關機制把歐洲美元市場的資金利用、循環起來，為經濟發展和融資提供支持。在這樣的背景下，意大利的這條高速公路開始在歐洲美元市場試水。

歐洲美元市場的興起代表著金融全球化的開啟。這也意味著國際貿易逐步從貿易轉向金融，形成貿易和金融雙輪驅動的新模式。

圖2-2　歐洲美元市場快速增長

資料來源：BIS，興業證券經濟與金融研究院。

歐洲美元市場給歐洲經濟發展帶來了大量廉價、便宜、高流動性、低風險的美元。美國在此基礎上也進一步加速了其金融市場，如債券、股票、衍生品、大宗商品等開放的步伐。

從美國國債市場來看，主要包括非流通國債、國庫券、中長期國債三個市場。對于美國而言，在非流通國債市場首先接納了從境外回流美國的美元。其次，美元過剩的流動性局面打開了國庫券市場。最后，中長期國債市場在采用相關政策引導石油美元投資美國上保持穩定。

對于美國非流通國債市場而言，主要是在美國國內經濟處于較失衡的狀態，通過美元的回流和全球流動性的回收，改善美國流動性的問題。所以美國大約在三個不同時期開放了其非流通國債市場。其一，“卡特債券”；其二，向工業化國家發行美元計價的債券；其三、對拉美國家發行美元計價的國債。

對于國庫券市場，主要有三個階段，海外機構持有美國國庫券流通額的比重超過了30%。一次是20世紀70年代，一次是在2008年的“金融海嘯”。

二戰后的馬歇爾計劃本是基于歐洲的美元短缺而以美元注資海外的，但由于美元與黃金的兌換受制于固定比價，而美元本身的發行不受約束，加之20世紀70年代美國政府放松財政紀律和貿易盈余萎縮，境外美元形成過剩的局面。如何在全球范圍回籠美元，成為當時的難題。

相比于前面非流通國債市場的開放和國庫券市場的開放，中長期國債市場的開放其實源于美國政府的主動推動，以幫助美國建立石油美元信用體系，確保美元的全球主要貨幣地位。

布雷頓森林體系崩潰后，黃金與美元脫鉤，加之各國匯率由固定走向浮動，持有美元的海外主體難以將美元價值錨定并穩定持續地獲得利益。海外美元難尋價值棲息地，特別是始于1973年末的石油美元洪流。20世紀70年代，美國政府設計了中長期國債市場開放計劃，以美國國債作為價值擔保，回流海外美元。

總結來看，美國國債市場的漸進開放經歷不同的階段。美國債券市場在20世紀70年代逐漸開放（如圖2-3所示）。20世紀60年代貨幣強勢的國家發現自己積累了大量的美元，實際上就是擁有一種對于美國的債權，其價值實現要么通過從美國進口商品，要么通過兌換黃金。但那些貨幣走強的國家往往伴隨工業崛起，其對進口商品的需求并不大，而黃金又十分有限。美國在這一階段開始開放非流通國債市場，海外美元開始回流。1971年，美國的貨幣市場基金得益于“Q條例”對銀行存款利率的管制。外國官方存放在美國銀行的存款開始大量以短期國債形式存在，在20世紀70年代初期形成涌入式的快速回流。同一時期，石油美元追求購買更安全的外國資產，在美國政府的引導下開始進入中長期國債市場，令美國獲益。

圖2-3　美國債券市場在20世紀70年代逐步開放

資料來源：美國財政部，興業證券經濟與金融研究院。

2.1.2　大體量的債券、股票、衍生品市場與美元國際化形成正循環

如圖2-4所示，美國債務規模增長較平穩，2018年比2010年上升31%，目前美國債務規模遠高于其他國家和地區。2018年，政府債占比最高，為50%，非金融債增長幅度最大，2018年比2010年上升59%。

圖2-4　美國債務規模

資料來源：BIS，興業證券經濟與金融研究院。

二戰結束后，歐洲滿目瘡痍，而美國在馬歇爾計劃的引導下經濟開始騰飛，創造了有史以來最強勁的擴張之一。1954年9月，美國股票市場攀升至1929年大蕭條之前的峰值。20世紀60年代，嬰兒潮帶來的人口紅利推動美國經濟繁榮，股票市場繼續穩定上行。在這樣的背景之下，全球投資者的資金開始不斷流入美國股票市場，美股海外持有規模和占比不斷提升（見圖2-5）。

其實，除了傳統的債券、股票以外，衍生品市場也是美國實現美元國際化的重要載體，美國的衍生品市場規模巨大。根據美國期貨業協會的數據，2018年美國場內衍生品持倉合約數占全世界的比值為40%左右，美國場外衍生品名義本金占全世界的比值為32%。根據HIS Global Insight的數據，衍生品占海外持有美國資產價值的10%，海外投資者持有規模相當可觀的美國衍生品產品。

圖2-5　美股海外持有規模和占比

資料來源：美國財政部，興業證券經濟與金融研究院。

[1] 1盎司=28.35克。