第二節　債券市場的構成

按照是否存在信用風險，債券市場可以大體分為利率債市場和信用債市場。根據Wind截至2021年3月13日的數據，整個債券市場的存量規模有116.25萬億元，其中利率債存量65.19萬億元，信用債存量規模39.36萬億元。債券市場近十年來規模快速增長，2011年整體債券市場存量不過30萬億元，而2020年已經接近120萬億元（見圖1-1）。

圖1-1　中國債券市場10年歷史存量

資料來源：Wind。

一、利率債簡介

利率債被認為沒有任何信用風險，到期都能還本付息。利率債一般包括以下四類。

（一）國債

財政部發行的債券叫作國債，截至2021年3月13日，國債的存量規模為20.67萬億元。個人可以在銀行柜臺上買到國債，但不是每期國債都會在銀行柜臺上銷售，大部分國債只對機構投資者銷售。

（二）央票

央行發行的債券叫央票。我國在2011年加入WTO之后，貿易順差不斷增加，貿易順差意味著我國企業賣給外國企業東西所賺的錢多于外國人賣給我們賺的。我國企業賣東西賺的是美元等外國貨幣，需要換回人民幣。在我國企業用外幣換成人民幣的過程中，央行投放了很多貨幣（人民幣）。過度投放貨幣會引起通貨膨脹，于是央行發行央票以回籠投放的貨幣。

央行在國內發行央票的時間是2004～2013年。2013年之后，隨著新增外匯占款的減少，央行基本停止在國內發行央票。

（三）政策性金融債

政策性金融債是三家政策性銀行發行的債券，截至2021年3月13日，政策性金融債的存量規模為18.5萬億元。三家政策性銀行是指國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行。其中國家開發銀行發行的債券無論是在發行量還是在市場交易活躍度上，均高于中國進出口銀行和中國農業發展銀行。

（四）地方政府債

地方政府發行的債券叫地方政府債，截至2021年3月13日，地方政府債的存量規模為26萬億元。地方政府債是利率債里比較特別的一類。國債、央票、政策性金融債均沒有信用評級，也就是說這三類是絕對的利率債。但地方政府債是有信用評級的，只是信用評級都是評級里的最高級別（即AAA），再加上地方政府的政府屬性，債券投資人基本都把地方政府債等同于利率債。

地方政府債也是四類利率債中最年輕的成員。2015年國家為化解各地方政府債務日益龐大且無秩序的問題，發文批準各地方政府發行地方政府債。這里所謂的地方政府僅僅是省級（包括直轄市和計劃單列市）地方政府，省級以下的地市是沒有以政府名義發行地方政府債的權力的。

二、信用債簡介

信用債按照品種分類，可以大致分為金融債、企業債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具等。截至2021年3月13日，各信用債品種存量如表1-1所示。

表1-1　信用債存量

資料來源：Wind。

金融債是指由商業銀行、證券公司、保險等金融機構發行的債券。由于金融機構的償付能力有銀保監會、證監會等監管機構統一監管，因此，債券市場認為金融債的信用風險較低。2021年2月包商銀行被裁定破產，其金融債（商業銀行次級債券）全額減計，成為第一只不能兌付的商業銀行金融債。

其他品種的債券，如企業債、公司債、中期票據和短融等都是由普通商業企業發行的債券，是本書重點探討的對象。這些品種繁多的債券背后都是相同的發行人。就信用債投資而言，重要的是探討發行人的信用風險，債券品種只是發行人選擇的融資渠道。根據發行人類型的不同，信用債市場會將發行人分為城投債發行人、地產債發行人、過剩行業債發行人，這三類發行人幾乎已經占到非金融企業信用債發行額的70%以上。本書按照這個順序，將在以下的章節中講述城投債、地產債、過剩行業債的投資和信用評估方法。

三、信用債的監管部門

不同債券品種的區別主要在于由不同的監管部門管理，發行、交易、托管的市場都不同，從圖1-2債券市場總覽可以看到每種債券的區別。國內的債券市場是一個有多個監管、交易、托管機構的分裂市場，很多剛入行的同業也需要一點時間去了解這些債券品種的差異。

簡單解釋一下圖1-2，企業如果想要在債券市場上融資，可以選擇發行不同品種的債券，可以是企業債、公司債、短融和中期票據等。不同的債券品種需要走不同的發行程序：比如你要發公司債就要找交易所審批；要發短融和中期票據，就要找交易商協會審批。這里面企業債比較特別，企業債大都是國企、央企才能發行，最終要發改委審批，所以企業債相對于其他債券，募集資金用途政府性、項目性比較強，再加上發改委對自己審批的債券管控能力也比較好，所以市場上同一主體發行的債券，市場會認為企業債的償付風險更低。

關于企業債的償付風險更低，舉個市場實際發生的例子。四川省煤炭產業集團從2016年開始債券違約，后面很多期債券都沒有償還，但其2018年到期的企業債卻連本帶息償還了。這種區別對待顯示出了企業債的償付優勢。債券市場普遍認為四川省煤炭產業集團選擇性償還企業債，是由于企業債的監管部門發改委對其審批的債券有著更強的管控能力。

圖1-2　債券市場總覽

資料來源：王慶華、彭新月，《關于我國債券市場分割的現狀、問題及建議》。

綜上所述，僅就償付風險大小而言，發改委作為監管部門的債券品種比交易所和交易商協會的債券品種更讓信用債投資者放心。

四、信用債的交易場所

說完監管部門，說下信用債的二級交易市場，如圖1-2所示，債券的交易市場是分割的。債券的交易市場有兩個：交易所市場和銀行間市場。

（一）交易所市場

交易所市場就是大家所熟知的交易股票的市場。交易所市場的交易參與者也大都是機構投資者，個人投資者如果想參與信用債投資目前只能在交易所市場。個人想要在交易所市場參與債券投資，需要獲得合格投資者的資格，監管對于合格投資者的規定如下：

合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織：

（一）具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產不低于300萬元，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。

（二）最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。

（三）金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

個人投資者如果計劃參與信用債投資，需要獲得在交易所投資債券的合格投資者資格，實際需要的證明材料和開戶流程可以去證券公司營業部咨詢工作人員。

（二）銀行間市場

銀行間市場的參與方都是機構投資者，所以非從業者會對這個市場比較陌生，從銀行間市場這個名字就知道，它剛開始是各個銀行機構之間相互拆借資金等交易形成的市場，后面發展成券商、保險公司、基金公司等也能參與的市場，交易品種也從最初的資金拆借逐漸增加成有短融、中期票據等信用債品種。

（三）跨市場交易

有些債券品種在銀行間市場交易，有些在交易所市場交易，有些既能在銀行間市場又能在交易所市場交易。如果一類債券既能在銀行間市場又能在交易所市場交易，則叫這類債券跨市場債券。一般來說，企業債是可以跨市場交易的，如圖1-3所示，“19蘇交債01”就是市場上的一只企業債，在交易市場一欄我們可以看到有兩個代碼：1980260.IB（銀行間債券），152260.SH（上海）。一個是在銀行間市場的代碼，一個是在交易所市場的代碼，代表這只企業債是一只可以跨市場交易的債券。

圖1-3　跨市場債券

其他品種的債券中，公司債是由交易所審批和監管的，交易也只能在交易所進行；短融、中期票據是由交易商協會審批的，交易商協會的業務主管部門是央行，所以交易商協會監管的短融、中期票據等品種自然在銀行間市場交易。

五、信用債的托管機構

債券的托管也分為幾個托管機構。銀行間市場交易的托管在中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中債登）和上海清算所（以下簡稱上清所）；交易所市場交易的托管在中國證券登記結算有限公司（以下簡稱中證登）。銀行間市場有兩個托管機構，一般利率債、企業債等“出身名門”的品種托管在中債登，隨著市場不斷發展新增的品種如短融、中期票據都托管在上清所。

托管按債券品種劃分是有歷史淵源的：最早由中債登負責銀行間債券品種的登記和托管，后來隨著銀行間市場不斷發展，品種越來越多，中債登托管任務過重，不堪重負，于是成立了上清所，幫助中債登分擔日益增加的托管重任。現在新增的品種都托管在上清所。