第三節　信用債市場的參與方

信用債從誕生到兌付，經手了很多市場參與方和機構。信用債發行過程如圖1-4所示。一只信用債要誕生，首先發行人需要有融資需求，然后發行人找到投行承做；投行將會計師事務所、信用評級機構、律師事務所等中介機構的評估文件連同投行制作的材料上報監管部門；監管部門審批通過后，銷售開始尋找投資人；投資人需要經過嚴格的風控流程后才可以進行投資。下面將講述各個信用債市場的參與方在其中扮演的角色。

一、發行人

一只債券的發行額至少幾億元，因此債券市場對發行人門檻要求不低。發行人一般為享譽市場的龍頭企業或者地方政府旗下的大國企，或者至少應該是上市公司。由于市場信息的不對稱，如果不是上述三類企業，很難在債券市場上獲得認可，即使拿到評級、獲得監管市場審批，也很難發行成功。

圖1-4　信用債發行過程

二、投行及中介機構

企業有了融資需求，下一步是找投行承做，簡單點說是企業需要有牌照的機構提供發行所需的材料，這些材料是按照監管部門的要求提供且需要監管部門審核的。國內有牌照做投行業務的機構是銀行和券商，這些機構對向監管機構和投資人提供信息的真實性負責。

為了保證提供信息的真實性，監管部門還要求中介機構，如信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等出具專業的評估文件。但實際的市場情況是，無論是投行還是中介機構，都是由發行人付費。由于“誰付費誰是甲方”，投行和中介機構難免在業務中“過分服務”客戶，這就導致了其提供信息很多真實性“有限”或者說“模糊”。所謂“有限”就是在法律法規、行業規則前提下提供合法合規信息，而在這些范圍之外的負面信息或者投資者的信息是不提供的。“模糊”是指在法律法規要求提供的信息中，如果有負面信息，會以輕描淡寫或者模糊的方式表示出來，導致很多非專業投資者或者經驗不豐富的投資者很難從中介材料中辨認出發行人潛在的信用風險。在債券違約頻繁的時代，監管部門也曾點名批評某些中介機構沒有盡職盡責，導致發行人欺詐發行。

信用評級機構的債券評級等級較多，如圖1-5所示，按照投資級和投機級分為9個等級。債券市場上能看到的評級主要是AAA、AA+、AA、AA-，一般債券發生違約或者有明顯的負面消息，信用評級機構才會將評級下調。也有一些信用評級機構的債券已經違約了，但依然沒有下調評級。中民投發行的債券（非公開債務融資工具）在2019年就已經實際違約，但某信用評級機構至今還維持著其AAA的評級。按照圖1-5，AAA評級的含義代表債券償付安全性極強，違約風險極低。因此，一個已經違約的債券還維持AAA的評級，讓投資人很難完全信任信用評級機構的評級結果。

本評級機構中長期債券信用等級劃分及釋義如下：

圖1-5　信用評級機構信用債等級及釋義

資料來源：新世紀評級。

中民投是比較極端的例子，但信用評級機構大都在發行人不能償還債券的當日才下調發行人的評級，很少能起到預警的作用。信用評級機構本來應該是監控發行人信用情況的中介機構，但實際情況卻是很多時候沒有給市場和投資人起到提示的作用。有些市場已經公認有瑕疵或者已經出現其他渠道違約的發行人，信用評級機構亦沒有選擇下調評級提示投資人風險。這里面就是所說的發行人付費模式下，投資者只能得到有限真實的信息。

為應對債券發行中介機構存在的問題，監管機構大力推動債券市場的法治化改革。2020年12月，央行召開會議要求信用評級機構提升評級質量，做好債券市場的看門人。2021年修改的《公司債發行與交易管理辦法》進一步重申中介機構責任，強調事中和事后的監管。2021年施行的《中華人民共和國刑法修正案》中將欺詐發行刑期上限由5年提高至15年。

三、監管部門

近年來，債券違約凸顯出中介機構存在的一些問題，因此監管部門對于債券發行的審核顯得尤其重要。如圖1-2所示，債券市場的監管部門包括央行、銀保監會、證監會、交易商協會、交易所等。債券市場的監管部門是與時俱進的看門人，不僅需要根據市場變化實時改變監管標準以堵住監管漏洞，還需要關注每個發行人的市場輿情，并做出監管提示。監管部門不僅會為債券市場指明正確的方向、提振市場信心，還會指出市場對于發行人的疑惑并要求發行人做出回應。因此，投資人很關注監管部門提示的風險。

以上市公司康得新為例，交易所早在2017年就認為康得新的貨幣資金存在問題，并公開發布了圖1-6的問詢函。2019年在康得新債券違約之后，監管調查出其存在貨幣資金造假行為，證明交易所問詢函的懷疑是正確的。信用評級機構給康得新的債券在2019年初才調低了評級，同月康得新的債券正式宣布違約，這一時間比交易所發布問詢函的時間晚了將近一年半。

圖1-6　交易所問詢函

四、投資人

投資人大多是都是機構投資者，債券的機構投資者包括銀行、券商、基金公司、保險公司等。

銀行是債券的最大購買者，市場上60%～70%的債券由銀行購買。正是因為銀行債券購買量很大，所以一般市場將購買債券的投資人分為銀行和非銀機構（包括券商、基金、保險等其他機構）。

銀行一般有兩個部門投資債券，銀行自營部門和理財部門。銀行自營部門主要是負責表內的債券投資和調節整個銀行的日常頭寸的部門。理財部門就是負責運營老百姓日常購買的銀行理財資金的部門。說得更明白一點，銀行自營部門就是銀行拿自己的錢投資，理財部門就是銀行用合法募集來的其他人的錢投資。銀行有嚴格的風控和購買債券的審批流程，無論是用自己的錢還是其他人的錢做投資，審批和風控的嚴格度是一樣的。在沒有成立銀行理財子公司之前，大部分銀行自營和理財的授信流程和授信標準基本是一樣的。在資管新規發布后，大多數銀行都成立了銀行理財子公司。銀行理財子公司從銀行獨立出來之后，成為獨立的法人主體。在資管新規打破剛兌和凈值化管理的監管要求下，銀行理財子公司的運營和管理逐漸向基金公司靠攏。

對于一些有大量分支行的大型銀行，總行也會授予分行購買債券的權力，所以我們看到有些銀行的分行也能購買債券。

券商也有兩個部門能購買債券，即自營部門和資管部門。自營部門投資債券的資金一般來自券商自己。也有券商建立投資顧問部門，憑借自身的專業實力開展債券投資顧問業務，此類業務的資金來自券商開展投資顧問業務的銀行、保險等機構。資管部門的資金是通過成立產品向社會募集的，一些大型券商的資管部門也單獨成立了資管子公司，有些資管子公司還拿到了公募基金的牌照，與公募基金站在同一競爭起跑線上，同時也接受基金業協會更為嚴格的監管。

基金公司是市場公認的市場化程度最高的債券投資機構。我國公募基金在凈值化管理等方面都走在市場的最前面，經過多年的錘煉，已經形成一套比較完整的投資管理體系。在資管新規逐步趨嚴的背景下，其他機構投資者都在逐步向基金公司的投研和管理學習、靠攏。基金公司的資金源于發行基金產品募集的資金，大家喜歡把買基金的人叫作“基民”。“基民”投向基金的錢是基金公司資金的重要來源。

保險公司購買債券的資金主要源于發行保險產品募集的資金。保險公司通過投資來實現保險資金的保值和增值，未來才能給被保險人以足夠的保障。保險公司給投連險和萬能險等險種賦予了更多的投資屬性，這些險種的資金是保險公司購買債券的重要來源。

非銀機構和銀行在投資債券過程中，除了購買量，最大的不一樣是購買債券的審核流程不一樣。銀行一般都需要逐筆審批報備，這就客觀上導致債券投資的審核流程比較長。非銀機構一般采取入庫制，即會有比較多的專職研究部門實時跟蹤發行人并對其進行入庫和出庫，只要債券在債券購買庫內就可以實時購買。相對而言，非銀的審批機制比銀行的更為靈活。

五、銷售

銷售是連接投資人和發行人的橋梁。投行做了很多工作也是為了債券能發行成功，發行人能獲得融資款項。

隨著信息化的發展，近期發行的債券都會通過Wind等信息技術化系統集中展示給投資人，所以對于采用入庫制的非銀機構而言，銷售的提前溝通工作顯得必要性不大。但對于銀行而言，由于投資債券的審核流程比較長，需要的時間可能比較多，銷售提前溝通工作的重要性更高。

無論是銀行還是非銀機構，銷售的投行化都是市場的趨勢。投資人希望銷售不僅僅是信息的傳遞者，同時也能提供專業的信息供投資者分析研究。所以站在投資人角度，如果銷售和投行是同一個團隊甚至是同一個人，他們對于發行人信息的了解程度就明顯更深，溝通成本也更低。

隨著投資人購買意向確立，通過投標確定價格，債券完成發行，一只債券就誕生了。隨后不同品種的債券在銀行間市場或者交易所市場掛牌，有了屬于自己的專屬代碼，投資人就可以根據代碼查詢債券信息并在二級市場進行交易。

正常情況下，在債券的約定到期日，發行人將款項償還給投資人，債券就到期結束了。可惜，正如不是每筆你借給別人的錢都能收回來一樣，并不是每只債券到期發行人都能償還。因此，在購買債券前就對發行人“是否能夠償還”這個問題進行分析顯得尤其重要，這就是接下來本書要闡述的內容。