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2.2 賣方動因和時機選擇

在并購市場中,我們往往從買方的角度去思考問題,卻忽略了那些準備出售自己的企業的賣方。對于買方來說,明確并購目的和基本策略是必要的。但對于賣方來講,它需要的是了解買方類型、尋找潛在買方和制訂出售計劃。

2.2.1 賣方出售企業的原因

圖2-5所示的是一些非上市中小型企業出售企業的原因,圖中所示的驅動因素是比較容易理解的。以美國標準普爾500指數為例,在50年前的平均壽命為25~35年,而今天的平均壽命只有12~14年(8)。美國成熟市場上市公司況且如此,更不用說非上市的中小企業。在信息技術更迭迅速的今天,企業從創立到停止運營,可能就在5年以內。所以外部環境使得企業生命周期縮短,讓股東有尋求出售企業的迫切需求。

對于企業來說,所處行業總有飽和的時候,企業內部的領導才能、銷售渠道、財務等資源也會碰到天花板;企業發展會受到資本、資源、經理人、所有者的限制。要突破這樣的天花板,可以靠并購其他企業實現外延式發展,也可以尋求將企業出售給更大的公司。對于選擇出售企業的創始人來說,放棄大部分或者全部股權,但仍有可能擔任公司的經理人。

圖2-5 賣方出售企業的驅動因素

例如在巴菲特的收購模式中,收購優質企業的大部分股權,但仍希望原來的主要股東或創始人出任經理人。最著名的是B夫人和她的內布拉斯家具城,1983年,經過巴菲特的反復游說,當時89歲的B夫人終于同意以5500萬美元出售90%的股份給巴菲特。此后B夫人繼續經營著內布拉斯家具城。當時,B夫人依然每周7天無休,每天工作都在十二三個小時。直到1989年,B夫人才正式從內布拉斯加家具城退休(9)

中國的一些產業整合者也像巴菲特一樣,收購企業大部分股份之后,依然讓創始人擔任公司的董事長和CEO。這對于那些發展遇到瓶頸,不得不出售自己股份,但是又希望繼續陪伴自己企業成長的創始人來講也是一種不錯的選擇。例如,2016年錦江股份以17.5億元人民幣收購維也納酒店80%的股權后,讓只持有20%股份的創始人黃德滿繼續出任董事長。

企業可能因為經營不善、資金鏈緊張尋求出售的情況很常見,如樂視網出售給融創中國、夏普出售給富士康。

企業因為投資方的資本退出壓力尋求出售,是風險資本的并購退出模式。當IPO、借殼上市的回報率較高的退出方式難以達成,風險資本會要求被投資企業尋求出售或股權轉讓,讓自己順利退出。

最后兩種出售因素與大股東有關。企業可能從創立開始,大股東就一心想著股權變現。那么企業發展到既定的規模,大股東就會尋求出售企業,獲得預期的經濟利益。例如著名的Paypal團隊,創始人彼得蒂爾在1998年合伙成立Paypal,2002年納斯達克上市后不久將其以15億美元的價格賣給雅虎,將持有的股權套現5500萬美元。Paypal創業團隊紛紛離開二度創業,創始人彼得蒂爾創辦Clarium對沖基金并投資了Facebook,同年還創立了Palantir大數據公司。原副總裁霍夫曼創辦了全球最大職業社交網站LinkedIn,并以262億美元現金被微軟收購。合伙人馬斯克通過股權套現1.8億美元,隨即創立了Space X和特斯拉。工程師查德與陳士駿因為Paypal股權成為百萬富翁,離職后創辦YouTube,最后被谷歌以16億美元收購(10)

除了大股東主動想賣,還有被動賣的原因。比方說因為身體健康原因、離婚財產分割、接班人問題等。

2.2.2 潛在買方類型(11)

既然賣方打算出售企業,那么就要在并購市場上尋找合適的潛在買方。制訂好自己的出售計劃,循序漸進爭取更高的報價。圖2-6所示的是并購交易的買方類型,不同類型的買方所選擇的并購策略、整合策略各不相同。

圖2-6 并購交易的買方類型(12)

整合并購的模式是,發起者在一個高度分散的行業中,收購幾十家公司后,整合成一家大型公司,IPO整體上市,在二級市場上實現大幅溢價(套利)。大多數情況下,整合并購由缺乏實際運營經驗的資本家發起。他們意識到,不用等到承諾的規模經濟或者協同效應出現,通過整合運作上市就可以賺得巨額收益。對于賣方來說,非常歡迎整合并購者。因為相比其他買方,整合并購者更為慷慨,往往愿意支付更高的溢價。當年金融家杜蘭特就是將幾十家小汽車廠整合并購成通用汽車公司的。

行業戰略性買方往往本身就是上市公司(13),追求的是對上市公司有互補效應的產業整合,而不是捆綁后打包上市。所以,戰略性買方往往是干勁十足、腳踏實地的優質買家。有情懷的賣家可以期待自己的企業在戰略性買方手中蒸蒸日上。南存輝是典型的行業戰略性買方代表。他領導正泰電器從整合溫州48家小企業開始,完成了低壓電器開關行業的產業整合,將正泰電器做成了國內低壓電器產品的龍頭企業。

財務性買方被我們所熟知,通常有VC(風險投資)、PE(私募股權投資)和并購基金。準確地說,前兩者一般是收購賣方的部分股權,而且即使處于少數股東的位置,投資機構也會通過并購條款清單等協議,保障自己的權益。比方說對賭協議,如果對賭失敗,對賣方來講是賠了夫人又折兵,所以賣方要謹慎看待財務性買方。反向盡職調查往往是個好辦法,這個投資機構規模有多大?何時可能面臨清算?并購交易后,將由誰來負責投后管理?歷史上的投資有沒有和賣方不愉快?

行業非戰略性買方是指目的并不明確的同行買家。他們可能有并購的意愿,但沒有清晰的計劃,可能是趁賣方找不到稱心如意的買家,想壓低價格撿便宜。由于缺乏并購積極性,行業非戰略性買家算不上好買家。但是當賣家遇到困境不得不賣的時候,他們可能助賣家一臂之力。

管理層也可能成為買方。但是企業股東和經理人之間本身存在代理成本,經理人可能為了更低的報價在經營上作出不利于股東利益的行為。同時,管理層熟知企業經營情況和價值,管理層收購時又缺乏潛在競爭性買方,所以賣方很難得到較高的溢價。如果經理人團隊的歷史表現值得信賴,同時給出令賣方滿意的交易價格,又拿到有保障的融資,那么管理層收購也是賣方不錯的選擇。

最后的境外買方,在經濟全球化的今天,已是并購市場分量十足的買家。在國內并購市場早期,國內企業充當賣方,面對的是跨國公司的并購訴求;而在今天,中國企業已轉換成買方的角色,在全球市場尋找并購標的、參與并購談判、本地化經營,向跨國公司轉變。

2.2.3 賣方出售計劃(14)

在買賣企業的時候,時間和節奏很重要。按照時間長度,可以把賣方出售計劃分為三種類型。

(1)長期計劃:準備在3年后出售企業。

(2)中期計劃:準備在12至18個月內出售企業。

(3)短期計劃:準備立刻出售企業。

如果準備按照長期計劃來出售企業,那么當前最重要的是找到自己企業的價值驅動因素,并且推動企業改造來實現價值最大化。這些因素包括經驗豐富的管理團隊、穩定增長的業務、優質產品和服務、廣泛的客戶群體等。3年時間,很有可能將自己的企業帶入更加優秀的公司行列,獲得更高的交易價格。

如果準備按照中期計劃來出售企業,那么當務之急是在會計、稅務、團隊等方面做好售前準備。

(1)按照會計準則整頓公司會計和稅務記錄,確保所有執照、許可和稅務注冊合乎程序。

(2)用“金手銬”穩定高管團隊。

(3)在相關領域注冊并保護商標、專利和版權。

(4)整理與客戶、供應商、房東以及其他人員的重大合同關系。

(5)整理公司會議記錄,確保實時更新。

(6)對工廠、辦公室進行清潔。

(7)與相關媒體和公關公司保持友好互動的關系。

如果準備在短期內賣掉企業,那么除了尋找潛在買方的必要環節之外,賣方應該按照常態繼續運營業務,同時要避免任何可能的長期承諾、業務的重大變更以及訴訟等。訴訟應該是竭力去避免的事情,如果賣方卷入訴訟,買方很可能會借此壓價。如果訴訟造成了難以估量的賠償,那么很有可能讓潛在買方溜之大吉,甚至讓進行中的并購交易戛然而止。

2.2.4 風口和商業價值

在了解了潛在買方類型、制訂了相應的出售計劃以后,賣方還希望挑個好時候出售企業,最好是正處在行業的風口上。經濟有自己的周期,景氣周期和衰退周期像海浪般起伏;一級市場有追逐的行業風口切換,比方說O2O(線上線下)、新零售、共享出行、人工智能等;二級市場有牛市和熊市,2008年、2015年的大牛市和隨之而來的熊市讓很多投資者記憶猶新。

經濟景氣周期、行業風口和股市的牛市,往往會帶來估值上的泡沫。這是賣方希望抓住的出售時機,因為泡沫意味著可以賣個好價格。但泡沫的持續時間是有限的,怎么去抓住這樣寶貴的時機呢?

圖2-7可以看作企業的生命周期,包括初創期、快速發展期、穩定成長期和成熟期,也可以用來分析企業的最佳出售時機。

圖2-7 增長率曲線和并購最佳時間(15)

在一個中型并購市場中,A點之前的曲線意味著泡沫開始期,估值水平是5倍的EBITDA;A至C點之間的曲線對應著快速發展期和穩定成長期,估值水平一般在9至10倍。而B點,處于快速發展期和穩定成長期的交界點,泡沫周期進行到3/4的時點,是估值倍數最高的時點。B點是賣方出售企業的好時機。雄心勃勃的年輕企業家也可以選擇繼續經營企業,不過要考慮清楚隨著估值倍數下降、經濟周期下滑和行業的變革,能否保證企業價值高于目前,能否保證行業還會有下一個泡沫(16)

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